宏观经济面临困境 股市宜且战且退

2016-12-23 09:55:21
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上周小结提到“反弹接近尾声,先卖一半再说”,巧合的是本周一股市就开始大跌,在美联储加息保险举牌受限等多重利空因素打压之下,A股市场有效击穿3200点并顺势下探3100点,如果趋势延续下去,在不久的将来有效跌穿3000点,也不算意外。投资者喜欢把股市下跌归咎于保监会和证监会出台的种种政策利空,好像政府有意打压股市似的,这是极其短视的。其实,我国宏观经济和政策选择都面临前所未有的困境,股市下跌本身具有深刻的宏观经济背景,遏制保险无序举牌,是政府对保险公司的偏爱,防止他们重蹈去年中国股民高杠杆融资炒股,最后倾家荡产的的覆辙。

一、防经济失速,不得已放水

今年一季度,由于“三去”预期的强化和外部环境的作用,我国经济出现突然失速的窘境。尽管统计局的数字显示一季度的GDP增速是6.7%,但谁都清楚那是稳定军心的说法,按照数据的正常勾稽关系,真实状况大致相当于5%甚至更低。别怨谁谁刻意造假,自古以来“兵不厌诈”。由于我国投资者太擅长博弈,如果大家预期崩溃,“动物精神”完全可能引发实体经济衰退。统计局也不容易!为了救急,政府无奈推出了刺激房地产的系列政策,导致货币供应量超预期飙升,从而促使二、三季经济显著回升。尽管三个季度GDP都是6.7%,其实三季度可能比一季度高出两个点。启动房地产泡沫是与去杠杆计划相违背的、无奈的应急举措,是一种应急策略。

超宽松的货币政策把经济暂时打上去了,但救急不能治病,其负面影响同时显现。

二、宽松到极致,不得已从紧

“出来混,总要还的”。今年拉动房地产让经济企稳,代价巨大。虽然各界都不承认大水漫灌,但这种超级宽松的货币增长却是有史以来第二高的,仅略低于2009年的四万亿计划推出时期。由于特殊的国情,M2增速不是衡量货币宽松的有效指标,而M1与名义GDP的增速差才反映了货币供应真实的松紧程度。简单来说,在经济结构不大变的背景下,M1增速大体反映可用资金的增长,名义GDP增速基本反映实体经济的货币需求,二者之差反映资金过剩程度。图1反映了近18年我国货币供应的紧缺情况。如果说2009年出现20%的超额货币供应,那么今年二季度出现了17%的超额供应,如果这一点都看不出来,那是缺乏经济学的常识。

图1、今年货币宽松堪比2009年


文国庆:宏观经济面临困境 股市宜且战且退

货币过度宽松导致几个后果,第一就是房地产泡沫的出现。今年的房地产涨价有目共睹,每人都可从自己擅长的角度解释这种现象,但从投资者行为动机上看,主要是担忧通胀及资产贬值。过度宽松的第二个后果是通胀预期的强化。2009年货币放水后几年的的高通胀大家记忆犹新。2017年的情况与2010-2011年类似,那两年CPI从从2009年的-0.7%一路飙升到5.4%,人民银行被迫实行紧缩政策,导致M1与GDP的增速差从2009年的20%下降到-10%,股市也从3478点震荡下行到2134点。从图1我们可以看到,我国货币政策的拐点已经出现。6月份货币宽松达到峰值以后,最近6个月持续紧缩(央行的操作十分隐蔽),目前增速差M1/GDP增速差已经下降到14.89%。然而,紧缩过程刚刚不到一半,未来一年还会持续进行。政策拐点刚出现的几个月大家往往不太敏感,但是累积半年以后痛点开始显现,从现在开始的半年时间,将是投资者痛感最剧烈的时段。

三、货币政策的困境

货币紧缩已经开始,这个过程能否缓和,会不会中断?一般不会。政府清楚,紧缩货币可能导致债市下跌,股市崩盘和房地产泡沫破裂,但是如果不紧缩行不行?当然不行。首先,不收紧货币可能导致通胀的上升和更强烈的通胀预期,如果明年经济增速跌到6%以下(我说的是真实增速),而CPI回升到4%以上,中下收入阶层的生活质量会急剧下降,精神痛苦指数会大幅上升,加上财富贬值预期提升,将导致社会环境迅速恶化。尤其是,在中美经济走势出现相向运行的背景下,人民币贬值会加速,甚至失控,将会导致国家外汇储备迅速下降,宏观经济失控。一年多的经验告诉我们,不能盲目地相信“人无贬基”和“中或最赢”,在货币如此宽松的背景下,人民币没有不贬值的理由,要想不贬值,只能收紧货币。最近人民币贬值速度之所以减缓,还不是货币收紧所致!因此,目前货币政策的困境在于:既要收紧货币,又不能收的太快。

四、缓慢收紧货币的负面影响

显然,缓慢收紧货币,实现债务去杠杆是必须的,但无论怎么注意分寸,都会形成如下结果:

第一,是债券收益率上行。在以往的债券牛市中,由于银行委外资金和保险、信托资金大量投资债券市场,导致国债收益率下行,更有不少机构高杠杆投资债券,使得债市与2015年的股市一样成为空中悬河、堰塞湖,一旦紧缩过快,可能形成债券崩盘,大机构传导性违约,甚至引发债务危机。12月以来债市连续暴跌,本周四甚至出现国债期货跌停,如果不是周五央行紧急投放数千亿,下周市场就十分危险了。

第二,债券收益率上行,导致股市机会成本上升,市场的基础性估值下降,大盘蓝筹股的投资价值下降。

第三,银行、保险大量持有国债,债市下跌导致这些公司净资产下降,财务指标恶化。第四,一旦金融企业财务指标严重恶化,会反过来强化人民币贬值预期,加速资金外逃。

总体来看,紧缩货币是必须的,但紧缩过程是复杂而缓慢的,紧缩的过程就是投资者承担损失的过程。既然紧缩是必须的,债券价格下跌是必然的,那么判断政策执行效果好坏的标准就是债市能否平稳而持续地下跌,这背后的逻辑是要全部参与者尽可能平均承担损失,避免大型投资机构崩盘,进而引发债务危机。

五、下周股市投资策略

在上述背景下,股市整体向下调整是必然的,只要不出现股灾就行。平稳震荡下行,是A股市场未来半年的总体趋势,这跟GDP增速快慢,企业业绩波动,没有显著的关系。

假如您上周是50%的仓位,本周四市场下跌的时候加仓到70%是明智的,但是随着下周可能出现的反弹,可以继续减持,到周末仓位控制在30%附近比较合适。

尽管我不看好未来半年市场,但也不认为市场会一路下行,市场的结构性机会还在,保留30%的博弈头寸是必要的。这些头寸主要分布在:有迹象表明必然发生重大重组的公司、部分有色金属板块、横盘一年的底部潜力股。这个市场是结构化的,只要不发生金融危机,15-30%的股票还是有上涨机会的,尤其是那些机构需要做年底业绩,拉升净值的重仓股。到了年底最后一周,我们的策略可能会选择清仓。

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