2017年A股市场操作策略

2017-01-22 11:09:02
分类:未分类

自去年九月辞去联讯证券所有职务并离开券商行业以后,我就打算不再做年度投资策略报告了。理由很简单,股市是个博弈场所,由于利益关系制约,合适的做法是:说话的人不做事的,做事的人不说话。既然我决定要做实事,自然就该尽量少说。

习惯是种最可怕的力量,朋友间相处也常是路径依赖。尽管我多次表示不愿在投资领域当教师爷,并已停止在所有电台和电视台发声、出镜,但仍然抵不住朋友们的情感攻势。和讯网最近屡次邀请我谈谈年度投资策略,以满足多年铁粉们的要求。

思想无罪,重在表述方式。我思虑再三,答应部分地满足朋友们的要求,但是必须申明:我的这篇策略报告不是以证券投资服务人员的身份,给投资者的指导或投资建议,而仅仅是——以投资者的思维方式,与证券投资者们进行思维方式的交流。本文不作为投资建议。

我的观点清晰而明确,但未必能在实战中获利,更不是读者具体操作的指引。交流的作用在于启发思考,读者朋友可把此文作为一个思想者的自言自语,能否获益取决于读者的再创造能力,及其在博弈中的运气。

一、 实体经济继续下行

实体经济增长、货币政策变化、资产泡沫膨胀程度和金融资产的国际转移这四大因素,大体上决定了股市运行的主要方面,他们是A股运行的大背景。说股市与经济无关是胡扯,但以为股市仅仅与实体经济相关也是大谬。股市与这四大因素有关,但并不都是直接的对应关系,而是一种由远及近,层层强化的关系,加上动物精神驱动下的博弈机制,股市的运行态势又是变化多端,不可精确预设的。2017年,这四大因素的变化是极其剧烈而又互相冲突的,从而使得这一年的股市运行既有中期规律,又有十分剧烈的短期震荡,在类似的基本面情况下,投资者思维的落差又可能导致完全相反的走势。根本原因在于:投资者对未来的预期会极度度分化,从而导致市场主流认识在两个极端之间快速变化。

1、 对GDP数据注水的不同看法而导致的趋势性分歧

不管GDP数据与股市运行有多大关系,它永远是千亿级以上资金进入股市的逻辑起点,只是你赋予多大权重而已。对于股市博弈而言,GDP的绝对数值高一点或第一点区别不大,但如果运行的趋势看错了,您会输得很惨。对于2016年经济是止跌企稳了还是下跌中继形态,投资者的分歧很大,而产生分歧的根源在于:2016年统计数据究竟有多大水分?

近几年经济数据受到人为调节是经济界的共识,所不同的是调整的程度、路径以及未来实际走势的判断。数据注水可以作为政治艺术,实战者的兴趣未不在于进行道德批判,但需要估算真实世界的轮廓以及运行方向,判断由此导致的政策逻辑变化和国内资本向外转移的趋势,从而保证自身资产的安全。所以,对于这个问题的客观认识,是今年投资者博弈成败要过的第一关。

判断数据注水,应该从结构分析和增长趋势入手。



如图1所示,第一产业在经济中的比重持续下行,且目前占比不足8%,业绩注水肯定不是方向。第二产业曾是经济的核心部门,但近十年中占比持续下降,不能成为注水的大头。此外,由于该产业历史数据较为详实,数据之间勾稽关系清晰,可互相印证,注水的空间也不大。而第三产业,在GDP中占比高达56.58%,行业变化快,统计数据粗糙且以现价为主,年度间统计指标很多都不具有可比性,其注水空间巨大。

从2008年全球金融危机后我国经济开始转型,大力发展第三产业。但是,由于巨国效应以及整体经济对服务业的制约,第三产业的增速与GDP整体增速的关系,大体可以维持在1.05倍数左右,即使偶尔超越,也无法维持在高位。但是,我国这几年第三产业的增速过于离谱,居然连续两年持续稳定在GDP的1.10以上,高点甚至达到1.2倍,让人找不到购买这些服务的资金来源,如图2所示。



第三产业增速长期过于偏离GDP增速,不符合经济各部门间价值交换的基本逻辑和长期统计的经验数据,如国不是统计方法出错就是主观夸大经济成果。进一步拆解第三产业结构,问题大概出在“其他服务业”一项上。

统计局对第三产业统计的次级分类是:运输物流、批发零售、住宿餐饮、金融、房地产和其他服务业。前五项我们暂称为:主要服务业。为了与统计局数据一致,我们用第三产业数据减去其他服务业数据,得到的就是主要服务业数据。把各项数据汇于一图,得到图3.



从最近15年的发展趋势看:

1)、其他服务业对经济增长的贡献率大幅、剧烈波动,但却未呈现可持续上涨的趋势(就是说它不是一个趋势性超常增长的量)。与GDP增长比照,人为干预的迹象明显。该数据居然与GDP和主要服务业反向运行,与GDP数据对冲。也就是说,只要经济数据不好,其他服务业就快速增长;一旦经济好转,其他服务业增速就快速回落。占经济数据21%的这个大行业,不像是一个实在的产业部门,更像是与经济趋势作对的调整项。

2)、其他服务业与主要服务业对经济增长的贡献率反向变化,也就是主要服务业贡献率提高时,其他服务业下降;主要服务业下降时,其他服务业上升。这个走势与经济发展的内在逻辑不符。

3)、如果说主要服务业贡献率剧烈波动但还能出现及时调整的话,其他服务业的贡献率从2010年初的11.3%提升到2016年初的28.6%就太不靠谱了。有趣的是,这一期间整体经济增速持续下滑。谁能找到一个这么大的产业?

4)、如果把数据还原到历史平均状态,其他服务业对GDP的贡献率可能只有16-18%,2016年一季度的GDP增速应该在5.8%以下。很多人说2016年连续三个季度GDP增速都是6.7%,因而构筑了我国经济增长的圆弧底,这不是指鹿为马吗?

5)、由于“其他服务业”目前占GDP的比例高达21%,以后再玩儿数据注水的游戏,操作空间确实不大了。如果这个比例超过25%,统计部门有义务提供详实的分项数据,告知全社会,“其他服务业”是怎么实现超高速增长的?

由于其他服务业没有更详细的分项统计数据,统计部门不能令人信服地证实,社会人士也无法严格地从勾稽关系的角度证伪,它也就成为可以对统计数据操控,进行业绩注水的最佳管道。

不带偏见地预测经济增长,2017年的GDP增速也就在5.5-6.3%之间波动,而对社会公布的数据可能在6.1-6.5%之间。总之,2017年的经济数据不会给股市带来兴奋点。去年底的经济工作会已经不提今年保增长的目标,这个动向意味深长。

经过认真梳理,2017年经济的趋势如何,读者自有答案。

2、 房地产泡沫会不会破?

准确理解地产泡沫,是理解今年政策转向,从而在股市投资获胜的第二个关键点。中国的房地产市场存在泡沫用屁股想都能得到定性答案,这已得到普遍认可,但泡沫程度多大,会否破裂,则是众说纷纭。多数人认为泡沫不会破,因为从十年前就有人说地产泡沫会破,但是十年来泡沫不但没破,房价还涨了几倍。宏观上看,房地产泡沫已经在缓慢爆破,但从结构上说大城市确实没破,主要原因是人口向经济中心集中带来的大城市结构性繁荣,而对于偏僻地区而言房子早就卖不出去了,空置的房屋大面积存在(他们已经成为事实上的钢筋水泥沙漠),只是没有价格揭示而已。中国的房地产价格指数主要统计的是30大城市的当期成交价,前十大城市的权重占了50%,它对中国房地产市场的真实代表性很差,但对全社会财富吸附效应反映精准。这就像我们的上证指数反映的是全部股票的平均价格走势,而深圳成分指数只反映部分成分股的可流通股情况。我们说的房地产价格,类似于深圳成分指数。为何长期投资者主要参考上证指数,深成指数乏人问津,因为他没有代表性。

即使我国的特大城市,房价可能也到了瓶颈。中国人口密度再大,土地再稀缺,也超不过日本,北上广深再能涨也有个极限,那就是地产泡沫的示范者——东京。




日本作为地少人多的岛国,比中国人口密度高出一倍以上,其经济的中心区域在东京都市圈,面积13400平方公里,人口4000万。我国的经济核心区在北京、上海、深圳,三个城市总面积27163平方公里,人口5722万。就人口密度而言,我国三大城市的平均值仅是东京都市圈的70%,但是我国三大城市的土地价格却都超出东京都市圈的平均值,北京超出了200%,上海超出了近100%。即使两国国情有很多差异,地形地貌和统计方法上,也存在一些不可比因素,但从宏观角度看,这个泡沫确实接近极限了,所谓人口向特大城市集中,人才和财富吸附效应都无法解释这个泡沫的合理性。东京都市圈的人口密度比我们高,人均GDP距离更大,但是我们的地价更贵。宏观而言,我国地产价格奇高并非供需矛盾所致,因而下跌是迟早的事,只是时间和下跌方式问题。

现在认为北上深房价不会下跌的唯一理由就是因为它没有跌,就像2015年5000点时您说将发生股灾被大家嘲笑一样。

由于房地产价格屡创新高,“北上深房价永远涨”确实已经成为多数人的思维定式。2015年股市上涨到3800点、4000点、4500点、5000点的时候,我都提示过股市崩溃的前景,但股市屡次超越投资者心理预期后,大家情绪被行情集体轧空,最理性的一批朋友都加入到看多一万点的行列,最后,仅仅“清查恒生交易系统”这个技术性动作就引发了股市的崩盘。

由于房地产超级的大惯性系统,它的泡沫周期要比股市长得多,其崩盘的后果比股市严重10倍,股市的一次崩盘,需要1-2年修复,房地产崩盘的修复需要10-20年。2008年美国地产崩盘修复的很快,主要是因为全世界都在替美国买单。考虑到后果的严重,我国政府会拼命维护房地产市场的稳定,但人算不如天算,政府也有力所不及的时候。从历史上看,没有哪个泡沫破裂是被政府预见到并且实现有效阻止的。经过去年的一轮疯涨,市场崩溃的内部因素已经迅速积累,但,只有金融系统出现巨大动荡时,雪崩才能真正爆发。

二、 房地产快速回落是经济下行的助推剂

2008年以后,在政策刺激下的我国房地产市场基本呈现涨一年跌两年的特征,即每一次成交大幅增长之后,随之而来的调整周期达到两年。2015-2016年的房地产复苏周期,在2016年4月达到顶峰,即使地产泡沫不破,市场也会进入两年调整周期,在2018年二季度才可能结束下行,随之而来将出现经济的加速下行。房地产销售下行带来的是房地产投资滞后3-5个月开始回落,它会带动全社会固定资产投资下行,工业产出下行,大宗商品价格下行依次出现。如果说2016年房地产是宏观经济止跌反弹的功臣,那么2017年它会成为带动经济加速下行的罪魁。



三、 企业家经营活动预期领先反映了经济下行趋势

去年政府取消一线城市住宅限购,放松金融管制,刺激了一轮房地产行情,从而引发了二季度以后宏观数据的回升,一些人就以为经济已经触底回升了。这是假象。其实,由于宏观数据的可操控性,一般的统计指标最多具有同步指标的作用,只有制造业采购经理人指数中的“生产经营预期”指数具有稳定的领先作用,领先时间大约1-2个月。理由很简单,企业未来几个月经营好坏,企业家会率先感悟,而具体的经营数据,一般是过往经营情况的滞后表现。



根据图3,结合中短期规律来看,明年上半年经济进入快速下行周期。

四、 人民币国际化尝试遭遇挫折

2005年央行启动第一次汇改后,人民币开始了国际化进程。2005-2008年,人民币兑美元汇率从8.28一路上涨到6.83.在2008-2010年期间,为了配合各国央行全力应对全球金融危机,人民币暂时固定在6.83水平上。在此之前的汇改还算基本成功。2011年后,央行一方面过高估计中国经济的实力,另一方面为了配合加入SDR,再次启动人民币升值进程,人民币汇率一路上升到6.09,升值幅度高达12%。而在同一时期,由于中国的通胀率大大超过美国,人民币的实际购买力比美元累计下降了7%,从这个角度看,人民币兑美元贬值到7.32才是个大致均衡的价格。也就是说,为缓解美国次贷危机,人民币超涨了整整20%。客观上看,人民币面临巨大的贬值压力,市场一直等待机会来释放。

2015年8月11日央行又一次实行汇改,给市场带来了引爆点。既然让市场决定人民币汇率,央行就不该过度干预(否则就不要汇改)汇率的K线图。心平气和地说,如果央行能够精准测算,顺势而为,即使汇率一次下跌15%,也不会给中国经济带来太大的伤害。 

但是,央行误判了形势并且自视过高。浮动汇率这个东西就像《天方夜谭》讲的那个魔鬼,一旦从瓶子里出来,您就收不回去了。

市场波动的逻辑是这样的。在固定汇率时代,人民币币值由央行承担,老百姓只需关心实体经济并忍受外汇管制就行,大家不必担心人民币贬值。然而,一旦实行汇率市场化并加大资本市场开放,汇率波动了,损失要由老百姓自己承担了。老百姓既然不能保证汇率不变,那只有按照购买力大小决定是否换汇了。中国老百姓并不傻,频繁的对外交流,大家对人民币的高估早就心知肚明、感同身受了。所以,只要新机制启动,百姓果断采取了行动。

811汇改后,汇率在两天内暴跌2.8%,央行顿时慌了手脚。本来,由于人民币的严重高估,这个下跌不过是人民币价值回归的开始,但央行却把它理解为市场的过度恐慌。迫于国内各方利益集团的压力,央行采取如下措施与市场对抗:一方面打嘴炮,通过各种媒体宣称“人民币没有贬值的基础”,另一方面现身说法,用千亿级的外汇储备堵枪眼,持续抛售美元,买入人民币。在十六个月里,央行为了维护人民币汇率耗费了多少外汇储备呢?16个月里我国累计实现贸易顺差8000亿美元,而外汇储备净减少6408亿美元,里外里资本项下净流出14408亿美元。即使损失了这么多外汇储备,人民币汇率还是下跌了12.79%。

接下来央行还自信“人无贬基”吗,还会再抛售14000亿美元外汇储备吗?我看这很难了。经过这一轮操作人民币汇率的经验,央行应该清楚,它面对的不是海外敌对势力,也不是境外商业投机力量,而是亿万国内居民和成千上万的境内企业。人民币到底高不高估,不是几个秀才在办公室能算出来的,而是亿万民众在商业实践中刻骨铭心地感受到的。央行死守人民币汇率的行为不是打击境外敌对势力,而是与亿万人民的商业智慧较量!不要以为中国外汇储备多就肆意与市场较量,拿亿万人民群众当白痴。在错误的模式下操作,三万亿储备不出两年就会耗尽。

也许对生硬的的调控方式和嘴炮的力量产生怀疑,央行最近开始变招儿。2017年头一周,央行通过干预离岸外汇市场,希望打压境外美元来引导境内外汇市场的走势。其具体做法是,通过收紧香港市场人民币供应,大幅提升人民币利率,逼迫短线投机客止损出局,从而打压境外美元价格,改变境内投资者的心理预期。这还是一种典型的精英意识!央行这一招儿确实能引发汇市短期震荡,但,无法改变长期走势。多数国内企业和居民买入美元是基于明显的利益比较而非金融投机,美元汇率的短暂下行引发了更积极地购汇行为。人民币汇率的运行趋势根本没有改变。

如果说,消费品上的购买力差异足以让人民币跌到7.3附近,那么房地产泡沫的失控可能摧毁大家对人民币的信心。苍蝇不叮无缝的蛋,这一轮人民币汇率下跌的最大诱因,主要是近两年房地产价格失控带来的贬值预期。所以,稳住人民币的核心问题是控制住房地产泡沫,而非在外汇市场上的花拳绣腿。

由于误判形势,贻误战机并造成外汇储备的过度流失,央行已经无法用传统方式稳定汇率了,唯一手段是重新回到外汇管制,已将打开的大门再度关上。这一轮汇改的初衷是好的,可惜启动的时机不对,操作技术也稍显不精,挫折太大,只好暂时缩回了。

实行外汇管制,能够部分地缓解外汇流失和人民币贬值的速度,但是暂时改变不了贬值的趋势,至少在7.2以前很难改变。

由于外汇管制,企业和个人不能直接购汇,他们会绕道通过出口企业少报出口金额,或推迟结汇,境外换汇等方式实行变通,其结果可能导致2017年出口金额超预期下滑,企业净出口对经济增长又要做出负贡献了。

实践证明,这轮汇改的失误在于央行在汇率计算、时间选择和干预价位上出现了明显的失算,使得我国外汇储备下降过快,以后货币政策的腾挪空间已经非常狭小了。

五、 我们的政策预期需要改变

2014-2015年股市大跃进导致的股灾,2015年以后汇改中的操作失误和去年去年房地产市场的泡沫化,几乎耗费了大部分政策资源,使得我国金融政策选择上进入非常逼仄的境地。尤其是去年的房地产繁荣,虽然一时稳定了经济增速,但其代价是金融秩序的紊乱和人民币贬值预期的强化,为了稳定的需要,2017年政府只能压制地产和债券市场泡沫,实行适度从紧的货币政策。这是没有办法的事情。

1、 从控制委外业务入手,压缩债市和楼市

2015年下半年,为避免股灾导致金融危机,政府放松了货币供应并容忍了非银机构过度的“金融创新”,从而导致M1增速畸形冲高,超过名义GDP增速17个百分点,引发了楼市、债市和商品期货三大泡沫,金融体系脱实向虚蔚然成风。



为了维护人民币币值的稳定,增强国内外对中国的信心,政府必须迅速扑灭债市和楼市泡沫,至少要使泡沫压制在可控范围内。按照这个思路,央行货币政策中介目标应该从控制M2转为控制M1增速,具体做法是压住保险、信托、券商等非银金融机构的过度创新,通过降低债市杠杆率,减少银行委外头寸和非银机构的投资规模。非银机构的杠杆率一旦降低,M1增速必然下降,股市也会出现阶段性大幅回调。作为政策改变的一个度量指标,今年的M1增速可能会降到5-10%,在进入这个区间之前,不可盲目重仓股票。

2、 在房地产下降期间,大宗商品会出现二次探底

由于中国队占全世界金属矿产品使用量的50%以上,中国经济调整期间大宗商品的价格会进入二次探底,美国经济无论走势如何,其对金属类产品价格走势都不会构成重大影响。基于这种判断,2017上半年商品类股票会出现较大的压力,投资者尽力回避。对房地产、保险类股票也应该适当远离。

3、 环保政策会强化,油气类股票相对看好

由于石油股已经调整充分,目前进入震荡上行周期。此外,由于中国雾霾严重程度远超预期,迫使政府加大治霾力度。治霾难度巨大,目前唯一快速有效的措施是尽可能用天燃气替代煤炭采暖和发电。因此,从现在起比较明确看好的潜力板块是石油和天然气板块,尤其看好有客户覆盖面广、丰富资源的燃气类公司。

六、 特朗普当政初期警惕出口企业股暴跌

西方社会极少有企业家当选总统的案例,特朗普能够异军突起,说明时代发生了巨变。根据特朗普的阅历,其执政期间很可能把经济利益博弈而非道德诉求作为执政的核心理念,而在其第一个总统任期内,美国与其最大的逆差国——中国的经济摩擦会十分剧烈,而如何应对这些摩擦,对我国政府和投资者都是一种考验。特朗普上台初期可能启动企业减税计划,15%的所得税对很多跨国公司具有强大的诱惑力,我国沿海加工企业能否出现大规模外迁,取决于中美博弈的进程。此外,美国能否抛开WTO机制实行双边博弈,也存在变数。除此之外, 由于我国加强外汇管制,一些出口企业借机少报出口,减少结汇也存在较大操作空间。凡此种种,明年上半年的形势不容乐观,对于出口型企业的投资,需要慎之又慎。

七、 警惕英国脱欧和西欧民粹再出黑天鹅

英国从今年三月正式进入脱欧程序,实际执行起来举步维艰,处处陷阱。此外,法国和意大利也将进入选举周期,民粹主义抬头和脱欧声音渐强,一旦局势失控,欧盟存在解体风险。今年可能的黑天鹅太多,每一件事情失控,都会给资本市场带来巨大震荡,暴涨暴跌的局面可能频频出现。

八、 行情基本预期及应对策略

因不确定因素过多,全年的精确走势无法预测,只能说出几个主要特点:

图9、2017年股市运行猜想图



1、 剧烈震荡,多次反复。市场可能出现三次以上的剧烈震荡,每次震荡不少于200点。

2、 上半年反复探底,下半年震荡走高。不确定因素集中在上半年,投资者会如惊弓之鸟,下半年投资者逐步适应后,反而会坚定持股信心,把握好操作节奏。

3、 下行难以有效跌穿2500点,上行难以有效突破3800点,全年震荡中枢在3200点左右

4、 年初基本仓位控制在10%以下,上半年每逢下跌200点加仓20%,出现反弹果断卖出,平时保持轻仓状态。上半年操作品种以油气资源、白酒、食品和医药股为主。

5、5月份以后加大持仓力度,长期仓位在40%左右,调节空间:增减20%。

6、进入7月份以后再度加仓,平均仓位控制在60%,增减空间20%。

7、9 月份平均仓位加到80%,可以不断追逐热点,全面开花。(本文作者文国庆系北京联和运通资产管理有限公司首席经济学家)

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