中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局

2014-04-01 18:20:42
分类:未分类


一、中国债市镇定对待“11超日债” 有序违约,债市最担心的黑天鹅是“城投债”违约,而非“民企”债违约

在债券市场呼唤了多年之后,中国债券信用违约之狼终于在2014年来了。“11超日债”在3月付息日未能足额兑付应付利息,这一事件似乎将成为洪水猛兽,撕扯开在中国粘滞多年的信用利差。

然而市场镇定的接受了这一多少出乎预期的信用违约,一些机构投资者甚至弹冠相庆,夹道欢迎这次苦等许久的实质性违约。违约披露首个交易日,除了交易所部分民企债券无量下跌外,城投债市场稍有震动,整个市场并未出现中低等级信用利差的整体飙升,金融机构也并未以邻为壑,融资市场运行正常。可以说,“11超日债”的违约是一次有序违约。

首单实质性违约并未对市场整体造成重大破坏,这来源于市场早有预期和准备。2012年以来,随着中国经济增速下滑,债券市场机构投资者对信用风险的关注度明显上升,多家机构的研究报告早已把今年债券市场主题设定在信用风险上。各家机构投资者在近三年都扩充了自己的信用风险研究和管控力量,对于实业公司债有较好的风险预判,特别对于这次违约的“11超日债”而言,在发行当初,发行人所处行业就处在明显的景气下行通道,这只债券的信用风险是基本可以看清的。此外,国内债券市场一直对民企发行的债券较为谨慎,很多机构内部的投资指引当中,明确列明不能投资发行人是民营企业的债券,民企债较相同评级的国企债一般有50-100bp的收益率上浮,可以说,市场已经给出了明确的“所有制信用风险利差”。

与“11超日债”实质性违约形成明显对比的是2012年山东海龙短融的兑付,其在主承银行和地方国资的运作下化险为夷。市场给出的信用风险定价也几乎是沿着与政府关系远近来形成的,与中央政府关系亲近的央企债券风险最低,地方国企债其次,城投债由于投资主体受限且现金流相对难以预期而有较高风险溢价,而民企债则需提供更高风险溢价补偿。即使在春节后信用债牛市行情中,民企债依然少人问津,发行较其他债券困难许多。可以设想,如果这次违约是发生在国企债券或者城投债身上,那么其对市场的冲击将远远超过“11超日债”违约事件的影响。

值得肯定的是“11超日债”违约并未受到来自监管部门的干预,这对于在众多散户投资人的交易所公开上市的债券而言是不容易的,在2013年市场强烈怀疑超日太阳偿债能力的时候,一些机构投资人都是凭借监管部门不可能让散户投资人承担实质性违约来预期的,这次事件完全打破了这一预期。此外,交易所上市公司债的暂停上市交易机制设计也起到了部分警示作用,若发行主体连续两年亏损便暂停上市交易,两年前就已经有多只公司债暂停上市交易,投资人已经熟悉这一信号,且这一机制也引导投资人对信用主体的赢利情况增加关注,“11超日债”在2013年下半年就已经暂停公开上市交易,这也使得该债券投资人范围有限,且在半年的时间里已经有所准备。交易所债券市场已经出现了多只因为持续亏损而丧失流动性的垃圾债,当然,垃圾债里也是有黄金的,因为盈利能力和偿债能力并不是一码事。

监管部门对于直接融资市场的保护多是提供隐性信用背书,通过积极协调资源,防止信用违约真实发生,从而推动该市场快速成长,这在市场发展初期规模较小时是可以理解的。但是,一个依赖外部力量控制信用风险的市场将是极度脆弱的市场,正如生长在无菌室里的孩子身体一定不好,一个有弹性和深度的市场一定是进化而来的市场,一定是因环境变化优胜劣汰的市场,国内常见的“一放就乱,一管就死”的现象就是市场缺乏弹性,根本原因在于监管照顾的太多了,没有形成优胜劣汰、适者生存的竞争性市场。最好的投资者教育不是让投资者抄写风险揭示书,而是让部分投资者吃点亏。

有正常的信用风险表现的市场才能有合理的信用风险定价,有了合理的信用风险定价,才能包容更多不同信用资质的发行主体,风险不在于高低,在于合理的投资者范围和合理的定价,只要风险收益比达到合理的范围,就不会缺乏投资者,这样才能解决融资主体多元化的根本问题,从这个角度讲,债券市场在价格上歧视民营主体对于市场的多元化发展是有好处的。

严格意义上来讲,“11超日债”利息支付的违约并不是中国直接融资市场近十年来第一次违约,信托市场上早有利息迟付的现象,而“11超日债”的违约也未打破刚性兑付,本金部分是否能够对付还要看2015年回售期的表现。其对中国债券市场的冲击也仅仅发生在市场早有准备的民企信用利差上,而并非最为要害的“城投债”。因此,这一事件尽管是标志性的,但并非直中中国信用市场要害,而是循序渐进的选择,信用市场中的系统性风险要害隐藏在深处。

二、信用风险在银行体系内资产交易中不断放大,迫切需要银行信用支持工具透明化、市场化

尽管债券市场引人注目,但是中国最大的信用市场在于银行体系,伴随着银行体系资产交易不断增加,更大的信用风险隐藏在银行体系之中,在银行体系内部的信贷类和信托收益权等资产交易中,信用兜底几乎是必须的,最初是银行信用担保,或者银行之间互买资产,后来资产管理公司和保险公司也加入到信用兜底,这样的兜底行为往往并不透明,银行之间的兜底依靠授信评估,而不透明的信用担保市场使得金融机构授信缺乏依据,最终在某一地区内业务规模大、资本金较雄厚的机构往往成为信用担保依靠的主体,如果这一主体的策略是不断买卖信贷类资产,或者大量提供信用担保,则这一主体的脆弱性就可能快速增加,且资产的多次转移会造成一个信用风险并非仅由一个机构转移至另一家机构,而是由一个机构扩散至另一家机构,整个体系承担的信用风险比信用资产增长速度快的多。

信用违约对系统的影响一方面和违约量有关,很大程度上也和系统的脆弱性有关,这意味着如果把银行体系看做一个网络,这个网络的拓扑结构对系统的脆弱性有很重要的影响,特别是对于金融体系和互联网这种有高度集中节点的系统,脆弱性不仅仅和机构大小有关还往往和机构业务的链接度有关,这也是为什么2008年金融危机后巴塞尔资本协议增加了对系统性重要机构的资本充足要求。如果一个网络的关键节点遭受打击,系统性风险就会急剧上升。因此,金融机构各种形式的对外信用支持透明度就变得非常重要,是衡量节点链接度,评估系统重要性的关键指标。特别在地产行业景气程度下降的2014年,地产行业融资的体量足以对系统性性风险构成冲击,对系统性风险的关注尤为迫切。

在银行存在资产交易的强烈需求背景下,禁止银行提供信用支持的效果可能不如让银行担保透明化好,将银行提供的部分信用支持标准化,场内化集中交易,不但可以指引信用风险的发现和定价,还可以避免银行体系内系统性风险的隐藏蔓延。


(本文编辑版本曾发表于FT中文网)

上一篇: 利率双轨制下的定价和转移…下一篇: 利率转轨过程中的定价逻辑…
  • 打印
  • 收藏
  • 分享到:
阅读数(250)  评论数(12)
12
本博文相关点评
名家简介
石磊简介:
平安证券固定收益事业部研究主管,路透社、上海证券报专栏作者,曾获得2010年、2009年“远见杯”中国宏观经济预测第一名。
博文分类
最新评论
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
">fekjahfn:  一洗就出 、一出就涨 ,一涨 追 、 一追就套。 一套就急 、 一 急就割 , 一割就飙 、 一飙就傻 。 机 会 在 哪 里?风 险 在 哪 里 ?现 在 的 行 情 又 该 如 何操作 呢?强势 短 线 合 作,有兴趣合作 加 Q【 2424 97 9292 】详谈 快 进 快-出-牛---股
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
,不加就会与机会失之交臂!可以加先了解下!)">jone66:  你好,你赚到了吗?想赚取更多的收 益吗? Q Q:24 24 979 292提供个股分析指导, ,拯救小散,互惠共赢! (加上没有什么损失 ,不加就会与机会失之交臂!可以加先了解下!)
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
-么-办-?- -快-加- - -老-师-【 2 5 8 5 5 3 3 5 2 8】不-交-任-何- -会-员-费-用-,-提-供-短 -线-内-幕-必-涨-股-,-收-益-在-5%-20%- 左-右。-收- 益-不-低- - -于--5-个-点-!!验--证:c c">百股争妍:  股-票-亏-了-怎 -么-办-?- -快-加- - -老-师-【 2 5 8 5 5 3 3 5 2 8】不-交-任-何- -会-员-费-用-,-提-供-短 -线-内-幕-必-涨-股-,-收-益-在-5%-20%- 左-右。-收- 益-不-低- - -于--5-个-点-!!验--证:c c
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
jkghjdkhg:  2510 5082 50】不要在别人买涨停的时间你还在解套!别人吃肉的时间你还在喝汤;你要做到快人一步!!! 我们 带你共同进步;合理投资!先盈利 后付费;有合作诚意我们就轰轰烈烈的干一场吧!;验证码【999】必填!!!erwerwe
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
jkghjdkhg:  2510 5082 50】不要在别人买涨停的时间你还在解套!别人吃肉的时间你还在喝汤;你要做到快人一步!!! 我们 带你共同进步;合理投资!先盈利 后付费;有合作诚意我们就轰轰烈烈的干一场吧!;验证码【999】必填!!!wewe
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
jkghjdkhg:  2510 5082 50】不要在别人买涨停的时间你还在解套!别人吃肉的时间你还在喝汤;你要做到快人一步!!! 我们 带你共同进步;合理投资!先盈利 后付费;有合作诚意我们就轰轰烈烈的干一场吧!;验证码【999】必填!!!dfdfdgd
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
jkghjdkhg:  2510 5082 50】不要在别人买涨停的时间你还在解套!别人吃肉的时间你还在喝汤;你要做到快人一步!!! 我们 带你共同进步;合理投资!先盈利 后付费;有合作诚意我们就轰轰烈烈的干一场吧!;验证码【999】必填!!!dfdf
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
jkghjdkhg:  2510 5082 50】不要在别人买涨停的时间你还在解套!别人吃肉的时间你还在喝汤;你要做到快人一步!!! 我们 带你共同进步;合理投资!先盈利 后付费;有合作诚意我们就轰轰烈烈的干一场吧!;验证码【999】必填!!!
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
QQ158081317:  股民速加老师Q【158081317】承诺!先给票带你操作!不收任何预付费!超短线T+1 低于5%不收费 带你盈利之后你再付费!速加!!!给您实战的舞台,最后以赚钱来说话!老师一对一指导 【多个选择。多个赚钱的机会】
中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
(验证消息:财经)">QQ158081317:  有牛市的行情,但有牛股的操作。,加 Q158081317 T+1的操作 最低7个点收益 不要任何预付费 , 多个选择多个赚钱的机会!!(验证消息:财经)