“新常态”将打破旧世界的金融业模式

2014-10-20 01:21:26
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2014年对于中国未来五至十年经济金融环境而言是非常重要的一年,其重要性堪比2008年,特别是对于金融业。这一年之后,如果你还是按旧思路推进旧的商业模式,你不但会觉得步子迈得沉重,后面等着你的,还有更惨痛的跤要摔,而新的商业模式也许正是“沉舟侧畔千帆过”。

中国将进入“新常态”的政策表述确立了新的政策导向,新常态在经济结构中的内容非常丰富,仅总量上看,政策接受了经济增长速度下台阶的内在要求,更多从供给的角度释放经济活力,而降低了总需求管理的力度。

经济增速下台阶,未必一定是硬着陆,关键在于着陆带来冲击的分配机制和资产负债表的弹性空间,不同部门,不同行业在这样的浪潮中损益各不相同。以美国2008年金融危机后的5年为例,金融危机令持有有毒资产最多的金融部门和债务高企的居民部门大受损伤,尽管GDP持续低落,企业营业收入增速较低,但弹性较好的企业部门却获得了极高的资本回报,加上联储力度极大的量化宽松,企业部门现金充沛,由于对于未来经济规模增长并没有稳定的预期,企业并未扩大产能投资,而是通过回购股份和分红给予股东回报,这使得美国股指屡创新高,金融部门也受到联储的救助而逐步恢复元气,一时间,根本看不出几年前曾爆发百年来最大金融危机的样子。

中国经济像是美国的镜像,企业部门债台高筑,盈利水平低,居民部门弹性较好。GDP增速的下行对脆弱的企业部门确实有很强的冲击,经济规模增速下降意味着企业营业收入增速的下降,企业可以通过缩减投资和存货减缓自由现金流的下降,但资产能够产生的现金流下降意味资产价值大幅缩水,设备停产意味着由高价资产变成废铁,资产周转率下降,产业链也会遭遇很大冲击,以资产质押和产业链金融为基础的融资都将面临极大风险。而劳动者收入在中国当前的环境下受到的冲击最小。以此来看,由旧常态到新常态过程中,受到冲击最大的会是传统信贷或类信贷方面的金融业,其次是企业,受到冲击最小的是居民。

在经济转型的过程中,企业去杠杆的问题,一部分交给资本市场解决,一部分交给债务违约破产重组解决,本世纪初那种靠增量解决存量的办法,这次不会太好用,因为,未来几年我们的外部收入很可能下降,而不像2003年后,中国从外部赚取大量盈余,增量激增消化了存量的问题,指望十年前那种银行业起死回生,稳定军心,拖延时间的办法这次未必奏效。最近半年多以来,诸多地方上的大企业还不了债,地方政府多采取不许金融机构抽贷等方式拖延问题,这可能使得窟窿越来越大,因为“新常态”下原有能够带来现金流的资产可能越来越差,甚至“土地”这种原本是炙手可热的资产,在经济规模下台阶时都可能贬值。因此,债务出了问题,拖延不如尽早债务重组。

去往“新常态”的路上,不同行业和地区也有不同的境遇。当前的宏观调控政策,尽管整体金融条件较紧,但是政策出现了偏向。利率放松力度明显重于汇率,房地产行业金融支持增加,而中国固定资产投资增速从苦苦支撑了多年的20%的水平,大幅下降到15%的台阶,这对于制造业,特别是中上游重工业的打击较大。因此,经济运行到新常态的过程中,对行业和地区经济的冲击是不平衡的,对于服务业占比较重的地区冲击较小,而对于制造业占比较重的地区冲击较大,而这个差距恰恰和房地产行业地区间差距相重叠,因此,这次经济冲击会加剧一二线城市与三四线城市的差距,而不是缩小,在2008年以来受惠于经济刺激政策的地区可能将受到更明显的冲击,年初以来东北地区经济增速大幅下降已经反映出了这个苗头。

在这样的前景下,金融业有何前途?可以肯定的是,靠担保和抵押的放贷金融将成为昨日黄花,要么担保价格高的让放贷无利可图,要么就要面对严峻的资产质量恶化问题,因为资金的价格开始下降,而信用的价格贵的惊人。产业链生态很可能在经济规模下滑时变形或重组,产业链金融的商业模式将受损,而消费金融将受惠于居民部门较好地弹性而兴起。

转型的过程中,资源是被释放后重新再利用的,过程中充满了不确定性。因此,金融市场中更需要的是重新合理分配风险收益的新工具,这往往是股权与债权结合,并结合期权的新品种,简单的债务融资模式难以在转型期平衡融资方和出资方的风险与收益,金融业必须在这种不确定性中起舞。而处于政策红利期的资产证券化,实际上是经济加杠杆后期的金融产品,去杠杆期中可能只是美化报表的工具,资产证券化对于消费金融的意义或许更大些。


对于金融市场的投资者而言,经济增速下台阶,利率缓缓下降,债券牛市是确定性极高的,但债券的弹性已经较小,这可以通过放大杠杆增加收益;所有的套利都怕流动性泛滥,当市场流动性进一步宽裕时,基于信用债和货币市场利差的套利空间注定也会缩小,债券市场上辉煌了多年的回购养券商业模式也将逐渐暗淡下去;股票和外汇市场人心思动,但我们很难判断目前处于长期趋势的什么位置,但可以预见到这两个市场的波动率必然增加,面对这样的资产,就需要构建类期权的组合,做到下跌风险可控,上涨空间开放,因为期权的价值是在波动增加的过程中上升的。未来一年里,最为美妙的组合也许是以固定收益类资产安心铺底,让股票或外汇期权类资产放开想象的翅膀。

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石磊简介:
平安证券固定收益事业部研究主管,路透社、上海证券报专栏作者,曾获得2010年、2009年“远见杯”中国宏观经济预测第一名。
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