市场疯了吗—我们如何认识真实的市场(一)

2014-11-18 23:56:44
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今年国内股市和债市都十分热闹,基本面大力支持的债市走到了令人瞠目的高位,十年期政策性银行金融债利率已经跌至4%,而三个月左右的资金利率还在4%-4.5%,1年期政金债利率低过三个月短期资金利率50bp以上,这意味着市场价格已经包含多次货币政策放松预期,出现了明显的透支基本面的情况。而没有得到基本面支持的股市,以梦想和呐喊的力量轻松的突破了多年以来的重大阻力位置,而且每次回撤都显得微不足道,实际上扣除银行和地产板块,A股的估值也并不便宜。这些现象的出现很明显是国内流动性环境明显改善造成的,且由于实体经济普遍不景气,富余资金脱离实体经济,追逐金融资产的情况非常普遍。应该追随资金推动的趋势,还是回归基本面?这样的矛盾又开始多次折磨投资者的内心。

经典的资产定价公式告诉我们:资产的现值等于资产可以产生的未来现金流贴现的价值,分子上的的资本回报(基本面)和分母上的贴现率(无风险利率)到底哪个重要?特别是当他们变化的方向对资产的现值影响不一致时,如何取舍呢?实际上这个经典的公式没有告诉我们太多关于真实市场的事。

真实的世界是充满不确定性的世界,投资者每天面对的是不确定的市场,而大部分经典的金融学理论没有告诉我们如何应对不确定性,而大多数涉及到不确定性的模型竟然是把下一个时点中处于不同时空的概率和预期合并,得到此时的所谓平均预期值,很难想象,我们可以穿梭于多个可能的时空,投资者面临的问题是在不确定性环境下非此即彼的决策,而并非多个时空的平均预期。

如何在市场环境下决策?先要看清楚真实的市场是什么。市场的确反映基本面,但市场并不是基本面的镜子,市场是一个集体投票器,市场化意味着决策的分散化,每个个体的投票形成了群体的意志,群体反过来再影响个体,这就是索罗斯所说的市场的“反身性”。与群体意志相一致的个体得到更多的资源,而与群体意志相悖的个体遭到淘汰,因此,我们面临的不确定性很大程度上是来自于预测市场中其它个体的投票,当市场只有两个主体时,这是简单的对弈,当市场有诸多主体时,多体博弈就会使得市场自发的产生复杂性,复杂系统天然会导致泡沫与崩溃,我们看到很多市场的巨大波动往往不是外部冲击造成的,而是市场的天然属性-复杂性使然,并且,市场的结构越分散往往会导致系统复杂性特征越明显,A股以散户为主的投资者特征正是导致其表现常常脱离基本面的根源,而机构投资者主导的H股与基本面的一致程度更高。因此,最近几年,有大量以基本面为主导理念的投资者从A股转移到H股。债券市场则几乎是机构的天下,又有集中决策的央行作为最大主体,因此其体现的复杂程度很低。

作为市场中的参与者,只能去适应市场,不能只是挑市场的问题。复杂系统中也是有规律可循的。一些成功的投资大师常常说投资是一门艺术,那么“艺术”的特征是什么?“艺术”是私人的,无法准确描述和复制的,无必然性,甚至也不是广泛认同的,让我们以这个角度比较一下“艺术”、“历史”和“科学”,我们则会发现“历史”是大众可观察的,可记录描述的,一系列偶然事件组成的,带有路径依赖的,似乎有规律可循但又绝非必然的;而“科学”则是可准确描述的、可多次重复的、体现必然性的。这样类比这三种概念后,我们可以容易的发现,投资即不是科学,也绝非艺术,投资是“历史性”的。它的“历史性”表现在不确定性、偶然性、路径依赖和模糊的规律性的特点,投资不是科学的,因为市场并非简单的重复,一种投资交易方法并不能长期有效,至于把投资说成“艺术”的大师,他只是不想教你几招,保护自己的价值,因为正是“教育”把古代巫师的社会地位降低为当代的知识分子。

市场中总是流行一些玄之又玄的方法和哲学,比如把市场抽象为佛学、阴阳的某些理论,或者理解为市场即是“人心”,这些理念确实已经比简单机械均衡的视角理解市场高明很多,但他们高明的方向要么是难以验证的,要么就是见仁见智的。我们既然把投资和市场理解为“历史性”的,就可以从“历史性”的特点入手,研究历史中的模式。“历史性”中不确定、偶然性的特点是和时间这一概念密切相关的,当我们以时间、价格坐标体系来衡量某一事件时,我们面临的就是不确定性,我们不妨换个角度来理解这个世界,以能量和概率的角度来理解市场,或许我们能看到一些确定性的内容。

我们知道一个体系中的能量中包含动能和势能,动能与势能可以互相转化,对于市场而言,动能来自于价格与成交量的配合,势能来自于市场主体之间的分歧,也就是说当市场量价齐升的时候,意味着市场的动能正在快速上升,这一能量要么来自于市场内部存在的分歧程度下降,使势能转化为动能,要么能量来自于体系外部,因为,我们知道一个孤立系统的混乱程度“熵”总是倾向于增加的,这就是说一个存量资金博弈的市场难以产生强大的趋势,此时市场的波动往往是和基本面密切相关的,因为动能来自于由分歧到认同的势能下降,反过来说,如果市场想维持一个强大的趋势(混乱程度下降),那么系统必须从外部吸收能量。如果市场开始源源不断的从外部吸收新的资金,那么出人意料的强趋势就会形成,这时候,我们常常会发现市场脱离了基本面,折磨价值投资者的恶魔就会出现,A股在今年6月份之后就出现了资金大幅流入的特点,9月份之后市场表现出脱离基本面的特点。

当以概率取代时间这根坐标轴时,我们就把不确定性转化为了确定性。所谓投资是在不确定性中寻找确定性,就是投资者需要把时间坐标系转化为概率坐标系,找到所需决策点的概率,在赢率大的方向下注。概率如何确定?特别是在复杂系统中某一事件的概率似乎更加飘忽不定,且复杂系统具有边界条件异常敏感的“蝴蝶效应”,当我们无法掌握系统的全部信息时,预测更是失之毫厘谬以千里,因此,分析推测演绎的方法在复杂系统里基本是失灵的,这来源于信息难以全面掌握和方程解的不唯一性,也就是说,逻辑推演尽管是科学研究中重要的工具,但在市场预测中几乎只是“自负的毒药”,我们常常看到逻辑极强、言之凿凿的研究报告,但预测结果常常是错的。


那么,作为复杂系统的市场是否不可研究?幸好复杂系统在某些状态中具有称为“吸引子”的特征,这些相空间中的”吸引子”是系统的准平衡态或者称为局部稳定的状态,我们可以观察到这些”吸引子”,但无法预知其往哪里演化。因此,市场研究需要做的工作就是找到这些“吸引子”,而不是预测市场的状态的变化。找到 “吸引子”必须采用归纳的方法,而并非分析,卖方研究员称为“分析员”,而买方研究员则应称为“归纳员”。当我们真正找到这种亚稳态的市场模式时,我们尽可以这种模式驰骋于市场,直到发现亚稳态出现转移。

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石磊简介:
平安证券固定收益事业部研究主管,路透社、上海证券报专栏作者,曾获得2010年、2009年“远见杯”中国宏观经济预测第一名。
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