中国增持日本国债:目的、意义与风险

2010-07-23 18:35:35
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  根据日本财务省公布的数据,2010年1至5月,中国投资者净购入日本国债1.28万亿日元,这显著超过了2005年至2009年中国投资者对日本国债的净购入额,从而引发国内外舆论的重点关注。中国政府为什么会选择在2010年上半年显著增持日本国债?增持日本国债对中国外汇储备管理的意义何在?增持日本国债具有什么样的风险涵义?本文试图回答上述问题。
   增持日本国债的目的与意义
   我们认为,中国投资者(尤其是中国政府)在2010年上半年增持日本国债,主要目的是出于外汇储备资产多元化的考量。截止2010年6月底,中国的外汇储备高达2.45万亿美元。对于规模如此庞大的外汇储备,如何充分实现币种与资产的多元化,以追求外汇储备资产的保值增值,是中国央行面临的长期重大挑战。
   尽管中国央行并未公布中国外汇储备资产的币种构成,但我们大致可以用IMF发布的“官方外汇储备货币构成数据库”中发展中国家外汇储备的币种构成来大致推断。该数据库的最新数据显示,截止2010年第1季度末,在向IMF汇报的全球新兴市场国家与发展中国家的外汇储备中(不包括中国),美元资产占58%、欧元资产占30%、英镑资产占6%、日元资产占2%、其他资产占4%。上述数据显示,发展中国家外汇储备资产仍偏重于美元与欧元资产,尤其是美元资产。
   中国也不例外。中国既是海外美元资产的最大持有国,也是美国政府的最大债权国。根据美国财政部披露的数据,截止2009年6月底,中国投资者共持有美元资产1.46万亿美元,显著超过日本投资者的1.27万亿美元以及英国投资者的7880亿美元,占同期中国外汇储备存量的69%,其中包括7570亿美元长期国债、4540亿美元长期机构债、150亿美元长期公司债、780亿美元股票以及1600亿美元短期债券。截止2010年5月底,中国投资者持有美国国债8677亿美元,显著超过日本投资者的7867亿美元以及英国投资者的3500亿美元。
   中国持有规模如此之大的美国国债,从经济学意义上而言是并不正常的,这意味着中国这个人均GDP位于全球100位左右的国家,正在源源不断地向美国这个人均GDP位于全球前列的国家提供低息贷款。
   此外,规模如此之大的美元资产也给中国政府带来了巨大的潜在风险与政策掣肘,这包括:第一,美国次贷危机的爆发使得部分美元资产的信用等级剧烈下滑、市场价值显著缩水,从而给中国持有的美元资产造成巨大损失。例如,2008年8月两房危机的爆发,使得中国政府持有的约4000亿美元两房债券的市场价值遭受显著损失。如果之后美国政府没有选择救援两房,那么这4000亿美元的资产就可能面临没顶之灾;第二,尽管美国政府通过扩张性财政货币政策有效遏制了危机的扩展,但相关金融风险并未完全消失,而是转移到美国政府负债之上。2009年美国财政赤字占GDP比例超过10%。截止2010年6月底,美国国债未清偿余额达到13.2万亿美元,国债未清偿余额与GDP之比超过90%。很多经济学家与评论者担忧,未来美国政府有很大的激励通过印钞(制造通货膨胀)来降低实际负债水平,以及通过美元贬值来降低外部负债水平。无论是美国国内通货膨胀还是美元贬值,都将给中国政府所持有美国国债的市场价值造成沉重打击;第三,由于中国政府持有大量的美国国债,一旦人民币对美元升值,那么中国央行将面临显著的资本损失。这种被动局面事实上也限制了人民币汇率形成机制的弹性化。
   因此,自2008年美国次贷危机全面爆发以来,很多专家学者向中国外汇管理当局提出了进一步实现外汇储备资产多元化的建议。当时除了美元资产之外,一个最可行的替代选择自然是欧元资产。欧元资产的规模和流动性,是全球金融市场上唯一能够与美元比肩的。然而,2010年欧洲主权债务危机爆发后,若干欧元区国家国债的市场价值大跌,欧元对美元汇率剧烈贬值。这进一步加大了中国外汇管理当局多元化外汇储备的难度。既然美元资产不行、欧元资产不行、英镑资产不行(英国财政赤字与政府债务的严重程度并不亚于欧元区国家),那么我们还有其他选择吗?
   自然,从2009年年底欧洲主权债务危机浮出水面以来,日元资产就成为中国投资者的投资选择之一。我们不难从2005年以来各年中国政府净购买日本国债的数据看出这一点。2007年与2009年,中国投资者净卖出日本国债。2005年、2006年与2008年,中国投资者净买入日本国债,各年净买入规模分别为2538、2091与378亿日元。而仅在2010年前5个月,中国投资者就净买入日本国债1.28万亿日元。
   在全球金融危机仍未结束,国际金融市场动荡不安背景下,中国投资者大规模购入日本国债,主要是基于日本国债市场以及日元汇率的如下特质:
   首先,尽管日本政府的负债程度在全球发达经济体中位居第一,目前日本国债未清偿余额与GDP之比接近200%。但从日本国债存量的持有者来看,绝大多数日本国债为本国投资者持有。根据日本财务省提供的数据,截止2009年底,外国投资者仅持有日本国债存量的5.2%。从历史数据来看,即使在最高的2008年9月底,外国投资者持有日本国债的比例也仅为7.8%。这意味着日本国内投资者持有大约95%的日本国债。在国内投资者中,日本中央银行、商业银行、保险公司与养老金公司持有的国债比例达到86.5%,日本居民仅持有日本国债的5.1%。这意味着日本国债的主要持有者是日本国内投资风格稳健的机构投资者。这正是为什么日本政府负债程度很高,但市场普遍认为短期与中期内日本国债市场仍会保持稳定的最重要原因。对这些风险偏好很低的机构投资者而言,任何对日本国债的抛售都会引发其自身的严重亏损,因此理性选择就是不断购买日本国债并持有到期。换句话说,日本国债市场不会出现有实力的做空方。
   其次,自全球金融危机爆发以来,日元是汇率最为强势的国际货币。从总体趋势来看,2007年7月至今,日元不但对欧元、英镑显著升值,而且对于主要国际储备货币美元显著升值。尽管在金融危机期间由于“去杠杆化”以及“安全港”效应,美元对绝大多数国际货币显著升值,但这依然不能挽回美元对日元的弱势。在金融危机期间,日元汇率之所以能够持续保持强势,原因大致包括:第一,全球金融危机对日本金融市场以及实体经济的冲击有限,而美国、欧洲与英国都先后成为危机的重灾区;第二,日本既有着持续的经常账户盈余,也有着规模很大的海外净资产;第三,在危机前盛行的日元套利交易(即借入低息日元、兑换为其他货币后,投资于海外高收益资产),在危机期间不得不大规模平仓,这会加剧外汇市场上日元的供不应求,从而推高日元;第四,危机期间欧美国家都大幅降低利率,而危机前日元利率就位于零利率水平上(无可再降),利差的缩小也是日元汇率走强的原因之一。
   简言之,市场结构的特殊性决定了日本国债市场价值的稳定性,全球金融危机期间日元汇率表现出持续强势的格局,这使得日本国债在全球金融市场动荡不安之际吸引力陡然增强。这是中国投资者在2010年上半年显著增持日本国债的主要原因。中国投资者增持日本国债的行为也是无可厚非的理性选择。
   增持日本国债的成本与风险
   当然,日本国债也远非一种完美的金融产品,大规模增持日本国债也意味着承担新的成本与风险。
   增持日本国债的主要成本在于,日本国债收益率实在太低了,它持续、显著低于欧美国家的国债收益率。以10年期国债收益率为例,截止2010年第1季度末,英、美国债收益率在4%左右,德国国债收益率略高于3%,而日本国债收益率却低于1.5%。低国债收益率是日本政府能够承受如此之高的政府负债率的重要原因,但同时也显著降低了国债投资者的投资收益。因此,大规模增持日本国债,这会降低中国投资者的投资收益率。
   对于中国央行而言,这个问题更加重要。为了冲销积累外汇储备而导致的基础货币增长,中国央行主要采用发行央票作为冲销工具。央票作为央行的负债,其利息是央行的经营成本。换句话说,如果外汇储备资产的投资收益率低于央票利率,那么中国央行就会出现持续的亏损。因此,日本国债的低收益率会降低中国央行大规模增持日本国债的积极性。
   尽管从短期来看,特殊的市场结构决定了日本国债市场价值的稳定性,然而从中长期来看,日本政府同样面临政府债务的可持续性问题。
   自1990年代初期房地产与股市泡沫破灭以来,日本经济已经连续20年处于低增长阶段。在这失落的20年内,日本经济一直没能寻找到新的增长点。日本的金融机构、企业与家庭也一直处于痛苦的修复资产负债表阶段。人口老龄化是目前日本面临的最重要挑战。一方面,人口老龄化会降低工作人群的比重,并通过影响储蓄与投资弱化经济增长动力,另一方面,人口老龄化也会降低政府税收收入、增加政府社会保障支出与医疗支出,从而冲击政府财政平衡。试想,如果日本经济长期保持低增长,甚至出现经济增长率持续低于国债年收益率的格局,那么这无疑会导致债务的雪球越滚越大,未来必然会面临债务难以持续的问题。
   目前日本政府正寻求通过提高消费税税率来降低政府财政赤字,然而在人口老龄化背景下,仅靠增税来降低政府债务水平是不太现实的。未来应对人口老龄化的重要举措可能包括鼓励更多妇女参加工作、延长退休年龄以及放开移民限制。但这些举措囿于各种社会、文化因素而难以在短期内迅速推广。这意味着未来日本政府可能会长期面临财政与债务问题的困扰。
   简言之,尽管在短期内日本国债市场价值的稳定与日元汇率的强劲导致日元成为中国投资者多元化外汇资产、分散投资风险的重要选择,但受到低收益率的限制,以及考虑到中长期存在的债务可持续性问题,中国投资者继续大幅增持日本国债的空间将受到限制。对于短期与长期内风险与收益的不同考量,也可以解释今年以来中国所投资的日本国债的期限结构特征:今年1至4月,中国投资者增持短期日本国债5177亿元,长期日本国债234亿元,前者是后者的22倍。
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   张明丁美菊
   
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张明简介:
经济学博士,副研究员,中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任,中国社会科学院国际金融研究中心秘书长,中国金融40人论坛特约研究员等。
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