陶冬谈泡沫:越发货币资产价格越涨 实体经济越不行

2017-10-11 08:40:06
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2017年是中国去杠杆年,并不为过。一定意义上,中国去杠杆,吸引了国内外的密切关注。

 

IMF 815发布的最新的中国经济年度报告中指出,中国在减少债务方面不会有很大进展。报告预测,其非金融部门债务总额相当于GDP的比例将从2016年的235%增至2022年的290%以上。

 

IMF预计,到2022年中国的非金融债务将以较一年前的预期“更快的速度”增长。中国依赖刺激举措来达到目标,且信贷扩张轨迹可能“很危险”,中国短期增长前景增强,但中期出现突然调整的风险加大。

 

“全球的经验表明,中国当前的信贷轨迹是危险的,出现破坏性的调整和()增长明显放缓的风险增加,”报告称。

 

众所周知,在中国杠杆率飙升的过程中,除了急剧上升的企业债务外,更来自于房地产资产价格的快速上涨。当然,关于中国房地产是不是泡沫的争论,从来也没有标准答案。

 

不过值得注意的是,这一轮中国房地产价格涨幅之大,也难免让人担心不已。去年,美国经济咨询公司LongviewEconomics发布的研究显示,深圳以典型住宅价格80万美元左右,房价收入比70倍,成为全球房价第二贵的城市,仅次于美国硅谷中心地带的加州圣何塞。更有统计指出,整个2016年,深圳房价上涨幅度位居人类之首。

 

如何看待这轮去杠杆中的房地产走势,断层智库日前对话了瑞信亚太区私人银行副董事长陶冬,他此前在瑞信担任亚洲首席经济学家多年,并连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。

 

以下为断层智库与陶冬博士的对话内容:

 

断层智库:这轮去杠杆是主旋律。去杠杆之前,实际上,我们看到中国房地产价格这一轮上涨迅猛。这轮由一二线城市联动三四线一起上涨,趋势和涨幅相比之前也有所不同。您怎么看?

 

陶冬:流动性拉动的泡沫,很难限制的在一个地方。如果这是一个热钱的泡沫,它一定会到处跑,这跟股市里的轮动,好股炒完后炒中股,中股炒完后炒烂股,烂股吵完后炒垃圾股。股市里面的轮动,和房地产的一二三四次线城市的轮动是同一回事情。

 

我所看到的是,中国由于在过去十年中,制造了巨额流动性,而又没有办法在实体经济中消化掉这些以稳增长为名制造出的热钱,这些钱就流到金融系统里去了,房地产是一部分。

 

至于现在的理财产品,股市4000点半山腰,这些都是流动性过剩的征兆。为了维持增长,需要花流动性,而且流动性越发越大,因为货币扩张的边际对经济增长的效应在递减。

 

但是货币超发是有代价的,第一、它制造出来了各种金融隐患,这是无可避免的,再审慎也没用,只要流动性达大到这一步,再怎么审慎也要出事。

 

那怕是一个非常清醒的人当银行行长,第一天忍住了,说这是泡沫,我们不能做。你的同行的盈利远远好过你,压力之下,第一年能忍住,第二年能忍住,第三年还是忍不住。

 

买房子的人说这是泡沫,我不买,第一年忍住,第二年忍住不买,第三年再不买,老婆跟你离婚了。银行行长也干不下去了。

 

所以说泡沫到了这一步时,这是群体现象,不是个人的疯狂,个人的贪婪,系统使然,体制使然。

 

第二、更大的负面因素是,它产生出了挤出效应,越这么做,信用扩张是为了支持实体经济,但实际上,你把实体经济给挤出去了。因为热钱带来金融资产价格的暴涨,这种回报,根本不是实体经济可能做到的事情。所以我们见到实体经济因此而遭殃,而不是得利。

 

举个简单的例子,要把股市升起来为实体经济服务,想法本身还算好的,但实际上不是这么做的。企业集来的资金有多少是真正回到实业里干活?全是留在金融里炒了,这就带来了实体经济的进一步萎缩。

 

实体经济越不行,发的钱越多,发的钱越多,资产价格越涨,实体投资的积极性越差。到最后,风险积累下来,积到一定的时候,就会出事情。

 

中国有一个普遍的说法,政府为了社会稳定不会让它出事情,所以放心干,这话我听得啼笑皆非,全世界没有一个政府政客主动来硬着陆的。没有一个政府会这么干。

 

社会安定不仅仅是中国政府的要务,全世界都是一样,问题出在泡沫泡到一定程度的时候,政府不得不出手调控,等得越晚,最后出手的力度就越大,那怕那个时候政府也没打算硬着陆。

 

你看当年保尔森杀雷曼,他想硬着陆吗?不是,而是认为他把所有风险都控制住了以后,制造一个金融的软着陆。问题是政府也许有上帝之手,但政府未必有上帝之脑。调着调着可能就调出事了,变成硬着陆了。

 

从这意义上说,宁可中国政府早点出手去调整,不要等到最后被危机逼着不得不调,到那个时候,风险更大。所以,我对金融工作会议上谈到风险警示和去杠杆决心持赞赏态度。

 

中国需要正视自己的过度经济杠杆和资金避实务虚的倾向。

 

断层智库:不断的货币扩张导致实体的萎缩,还有一种逻辑认为,为了要求实体,可能不管从降准还是其他手段都要宽松。如果不宽松,实体进一步完蛋。这似乎形成了,不管放不放水,都很难救实体以及平衡资产价格。

 

陶冬:我认为,一个患了忧郁症的人,很不开心,只有开心让他麻痹一下,开心一点,没有理由给他桌子上再放几瓶酒。

 

你知道最终的后果会怎样。你可以通过酗酒来令自己感受到生活的价值,可以在短期措施上行不同的方便。但归根到底,要让他戒酒,要让他走出现在的恶性循,没有理由给他更多的酒来制造一时半会的欢心。

 

断层智库:泡沫从历史上看,到最终会变成没有人接盘,政府控制不了,爆掉。

 

陶冬:什么是泡沫?很难说得清楚。归根到底这是一个供需关系的问题,供需关系里呢,我们觉得好像需求不大了,结果又来了大量的需求出来了。到最后归根结底是钱在印出来。如果这么印钱的话,房价的确有一个名义购买力的支持,名义上购买力的支持,理论上不断地印钱房价还真的能上升。

 

这出现了两个问题,第一个是如果印钱的数量远远大于世界其他地方印钱的数量,汇率一定会跌。这是经济学规律,暂时可以避免,但是早晚会发生,只要是不停印钱。

 

第二个问题是在一个相对封闭的环境里,还可以往上走,但这时候的房价风险就全部聚集在银行,和买房人手里,金融体系的系统性风险,老百姓的社会稳定因素,这两个就变得突出了。

 

理论上在封闭的体系里,让汇率贬,房价可以一直涨上去,但是万一有什么样的变故,一个意想之外的变故,一个突发事件或错误的政策,或几个分别看来都没有错的政策产生一个共振的话,跌起来就厉害了。

 

这可能带来金融系统性风险以及社会的动荡,这是一个极其严重的后果。我们看到几乎所有的政府,当房价升到一定程度之后,就开始关注这个风险了。

 

因为政府不想看到把这个推到极端以后,可能产生极其严重的后果。再看看我们的房价,这么多年为什么一直在涨?好像调一调后就应该跳进去买,这已经变成了一个新的传统智慧。

 

我想说的是,中国房价之所以连涨了十几年,只有上升周期没有下降周期,因为我们的货币政策,信贷周期,在这十几年,只有上升周期,没有下降周期。

 

不是中国的房地产有中国特色,可以抗拒地心引力,而是央行的政策源源不断的信贷扩张。制造出来的了常生常有的房地产景气。

 

如果再读一读7月份的金融工作会议声明,那里面提到了风险31次,提到了监管28次,这在中国历史上是前所未有的。说明政府开始警觉了,如果让它这么玩下去的话,以后后果很严重。于是,我们就看到了一轮又一轮的去杠杆,但去杠杆,政府并不想把船砸沉了,去一去,发现经济很难受的时候,央行可能放一放,明显的例子是今年6月份银行间利率快速上涨,央行在连续收紧了五个月之后又放一放。

 

这代不代表货币政策又走回了扩张的老路?央行自己说,这是周期性操作,去杠杆还是政策性趋势。

 

如果要是信贷周期会改变的话,我个人相信,房地产周期也会改变。

 

断层智库:所以,去杠杆的实质某种程度也是去房价?

 

陶冬:这是不同的提法,去杠杆能不能维持住房价,这事很难说。但起码在一个货币紧缩的环境下,维持房价不断上涨难度会高很多。

 

本文原载于断层智库,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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名家简介
陶冬简介:
瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师
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