万岁的QE

2017-11-08 20:40:06
分类:未分类

又一年!欧洲的量化宽松政策再延长一年。美国人发明了“鸽派的政策收紧”,欧洲人做出了“鹰派的政策放松”,央行们扭扭捏捏地让超宽松的货币环境延续寿命。


欧洲央行在十月二十六日的会议上决定,对现行的资产购买计划作出调整:将实施购债的时限延长九个月,不过购债规模就减少一半至每月300亿欧元,同时维持政策利率水平和前瞻性指引不变。


这是一个典型的“半杯水,一半满、一半空”的状况,既可以说这是收缩,又可以说仍在放松。从削减购债额度看,欧洲货币当局开始了货币环境正常化的过程,到期债券回笼到的现金不再全数作再投资;但是,ECB在资产负债表上的调整十分温和,总裁特拉吉更明言如果通胀不如预期的话,不排除QE计划进一步延期。欧洲货币当局在提供政策前瞻性指引时,刻意留下了一个开放式QE未来,货币宽松政策可以不断维持。


启动QE退出的程序,被德拉吉的温和身段彻底淡化了。市场分析称之为less for longer,聚焦点不是less QE,而是QE for longer。欧洲央行宣示政策退出,欧洲债券居然涨了,欧元汇率居然跌了。意大利人德拉吉再次证明他的语言能力和掌控市场情绪的能力。


德拉吉从来都是鸽派人物,从内心深处希望让充沛的流动性维持下去,以此遮掩欧洲经济社会的深层次问题,为未来的改革提供一个良好的环境。然而,鸽子的天敌是老鹰,德国人对通货膨胀带有与生俱来的恐惧,对房价的上涨感到不满,于是ECB始终面临着货币环境正常化的压力。不过默克尔在最近的德国大选中遭受挫折,联合政府勉强保住了政权,但是过去的政治强势遇到前所未有的挑战。鹰皇默克尔在退出QE上不再执着,就为鸽王德拉吉提供了展翅的机会。


今年全球经济的最大意外,就是欧洲经济复苏好过预期。极端民粹主义思潮,并没有制造出政坛选举的黑天鹅事件。欧洲央行前几年炮制出了巨额的流动性,现在慢慢地扶植起消费信心,这个程序和美国经济复苏颇为相似。消费与出口从基本面上改善了增长预期,资金流入股市改善了企业和银行的信心。在最新的德国IFO调查中,德国企业的信心达到了欧债危机以来的最高点。


然而,经济环境的改善和政治阴霾的褪去,并没有令欧洲的结构性问题自动消失。劳工市场、社保收支上的痼疾依然存在,南欧国家的经济竞争力依然不足,在许多领域市场出清并未实现,一旦货币政策改变,靠流动性支撑起来的复苏能否持续的确是未知数。欧洲央行必须为可能出现的周期性反复留有余地,必须为尚未现身的改革汇聚足够的流动性。


于是,欧洲采取了减少量化宽松的力度、拉长量化宽松的时限之策略,而且量化宽松没有预先设定的终止期。QE退出已经开始,但是QE结束却遥遥无期。出现这种现象,其实还是对可持续的经济复苏缺乏信心,归根到底还是结构性变革未如期而至。


欧洲所面临的困境,其实是一个世界性问题。全球危机迄今已近十载,金融危机早已远去,GDP增长早已复苏,但是结构性改革却只闻楼梯声。缺少变革,所谓GDP复苏不过是超宽松货币环境下的数据幻影。各国所提的货币环境正常化,几乎都是将手高高举起、轻轻放下。耶伦的表情稍微严厉了一点,就要被一位更温柔的换下。


特朗普在选用下一任联储主席时候的表现,很说明问题。他在竞选中对持温和路线的耶伦大加抨击,不止一次声称一旦当选就炒掉她。入主白宫后,炒耶伦的声音就消失了。慢慢地,特朗普也嘱意牛步退出了,因为流动性越充沛,经济的下滑压力越小,股市的短期动力越足,总统就越有夸耀的本钱,而特朗普在自我邀功上从不吝啬。据说特朗普几次曾经考虑邀请民主党人的耶伦留任,最终因为她“不是自己的人”而罢休。但是耶伦的拖延政策,却不能因此改变。特朗普选择了自从2012年出任联储理事以来,对伯南克、耶伦政策决定从来没有说过“no”的鲍威尔来担任新的联储主席。这是没有耶伦的耶伦联储,相信美国货币当局依然会在货币环境正常化上说得多做得少。


尝试到印钞票甜头的政府,根本不愿意面对经济下滑的痛苦。于是在当今政府的思维中,经济只有上升周期,没有下降周期。通过极端货币政策,不断人为延长经济的上升周期,各主要经济体的复苏年期均远远超出了平均复苏期的长度,逼近或已经写下最长扩张周期的历史。


经济有自身的规律,下行周期中的市场出清、价格调整、库存调整、就业市场调整,乃是经济轮回中的自我调节过程。人为地抻长经济周期,是有代价的。货币环境迟迟得不到正常化,正在制造资源的错误配置、价格信号的失灵,目前最明显的症状就是金融资产价格的狂飙,资产高估值正在被资金作为常态接受,而此为下一个金融危机埋下了伏笔。


QE退出,已经全方位开始了,但是超宽松的货币政策却是退而不出,因为决策者们没有承受经济下行风险的勇气。只要不出现改革或科技革命,令生产率重新上升,将经济推回可持续增长的轨道,笔者估计QE的寿命可能很长,美国、中国、欧洲、日本,莫不如此。延年益寿的QE,QE万岁!


本文原载于财讯,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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陶冬简介:
瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师
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