提高利率是一种柔性的市场化调控手段

　　2004年年初物价上行，数量性调控工具与价格性调控工具孰优争论不休，七年之后的今天，形势同，争论在，特将发表于《金融研究》2004年第11期的一篇旧作照发。
 　　（摘要）宏观调控须与发展市场相结合，利率手段则是典型的市场化工具。　由于货币政策传导机制不畅、总储蓄率以及银行存差依然偏高等因素，2004年首季度推出的间接型紧缩性货币信贷政策效力甚微。随后采取的窗口指导之类的直接型紧缩性货币信贷政策迅即有效，但直接型紧缩性货币信贷政策因震荡太大特别是引起贷款的大起大落而不可持续使用。同时，考虑到再贷款和再贴现浮息以及扩大贷款利率浮动幅度不能替代存贷款利率提高、现在的企业等经济主体对利率相当敏感、调高利率并不会对人民币汇率构成显著升值压力、负的存款利率将破坏金融稳定性、调高利率的负面影响可以综合权衡等因素，果断提高存贷款利率是适当、必须的。
 　　当前宏观调控取得明显成效，中央采取的一系列宏观调控措施是及时、正确、有效的。但“当前经济运行中的一些矛盾和问题仍然比较突出，投资规模仍然偏大，煤电油运供求关系仍然紧张，宏观调控工作不可放松。” 煤电油运全面紧张，表明国民经济的动力在紧张，而动力显然应用于全方位的国民经济。也即我们面临的总量问题仍很突出。面临的是总量问题，通过总量调控手段效果会更好。并且，逐个产业、逐个地区的调控容易引起被调控对象的抵触情绪。利率手段则不会有这个负面影响。宏观调控须与发展市场相结合，利率手段则是典型的市场化工具。
 　　2004年5月，固定资产投资增长率由4月的34.7%下降为18.3%，直落16.4个百分点。但同期人民币贷款余额增长率则由19.9%下降为18.6%，其中中长期贷款多增850亿元，增长率为32.7%；同期外币贷款增长率由28.5%下降为26.6%；而同期企业存款少增493亿元。可见，贷款增长率与固定资产投资增长率的下降幅度悬殊过大，同时主要用于固定资产投资的中长期贷款保持高增长，以及企业存款下降可能部分地因为被提用作为与固定资产贷款配套的流动资金使用，这一切表明5月份的固定资产投资增长率锐降可能部分地源于严控固定资产投资规模行政压力下的隐瞒。这在客观上并不坏，若真是投资增长率在3个月之内由53%下降为18%，那样的震荡式下降是中国经济承受不起的。但这一情况也表明，目前的投资热问题并没有完全解决，诸如调息一类的总量手段仍有必要择机使用。一个运作良好的金融体系中，不应让投资者买股票是赔钱、买债券也赔钱、买基金也同样赔钱、而甚至到银行存款也因负利率而事实上是在赔钱。
 　　一、间接型紧缩性货币信贷政策效力甚微
 　　央行推出的间接型紧缩性货币信贷政策组合
 　　2004年央行虽然名义上仍延续实行“稳健的货币政策”，但事实上是推行偏紧的货币信贷政策。2004年的货币信贷政策目标为：M2和M1分别增长17%左右，人民币贷款增加2.6万亿。这一目标均大大低于2003年实际数(19.6%和18.7%)。而2004年GDP增长率则官方预计为8.5%以上，CPI官方预计为3%左右，二者合计数为11.5%，高于2003年的实际合计数10.3%（9.1%+1.2%）。可见，从经济增长对货币需求来看，2004年M2需求数大于2003年，但计划供给数却显著少于2003年2.6个百分点，因此，2004年的货币信贷政策是偏紧的。
 　　在偏紧的货币信贷政策指导下，央行在2003年第4季度的紧缩信贷政策基础之上，2004年再推间接型紧缩政策：
 　　--发行央行票据。一季度共发行28期央行票据，发行总量为4352亿元，其中3个月期1312.7亿元，6个月期1439.7亿元，1年期1599.6亿元。3月末央行票据余额为6154.5亿元。
 　　--公开市场操作。一季度，通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿元，投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币106亿元，基本全额对冲外汇占款投放的基础货币。
 　　--调高法定存款准备金率 。2004年4月25日起，法定存款准备金率上调0.5个百分点至7.5%，另38家中小银行因适用差别存款准备金率制度则上调1.0个百分点至8.0%。由此，金融机构一次性减少可用资金1100亿元左右。
 　　--提高中央银行利率，即再贷款利率、再贴现利率。再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点。此后，再贴现利率和一年期再贷款利率分别升为3.24%和3.87%。
 　　货币供应量再提速
 　　尽管实行的是偏紧政策，但2004年货币供应量增长仍然在提速。2004年3月末，M2余额为23.2万亿元，同比增长19.1%，增幅比上年末低0.5个百分点，但比今年调控目标高2.1个百分点。M2增长幅度高于同期GDP和CPI增长幅度之和（12.6%=9.8%+2.8%）6.5个百分点，所以，总体看，“货币供应量增长较快，货币资金环境较为宽松”。
 　　贷款增速迅速反弹
 　　2004年，贷款增速回升。前2 个月金融机构本外币新增贷款5092亿元,同比多增553亿元；前3个月，累计增加9131亿元，同比多增加596亿元。表明3月份贷款增加更多。2004年3月末，全部金融机构本外币各项贷款余额为17.9万亿元，同比增长20.7%，增幅虽较上年底低0.7个百分点，但从环比来看1-3月则分别为1.71%、1.39%和2.23%，显著高于2003年第四季度逐月的0.18%、0.72%和0.77%。表明，上年第四季度的紧缩效果正被迅速抵消。
 　　紧缩的只是票据融资和消费贷款
 　　不仅总量上贷款增速不减反增,贷款结构上的变化更有利于投资的扩张。2004年3月末，人民币各项贷款中，短期贷款累计增加3975亿元，同比多增423亿元；中期流动资金贷款增加140亿元，同比少增加207亿元；票据融资增加509亿元，同比少增加792亿元；中长期贷款增加3587亿元，同比多增699亿元。多增最多的是中长期贷款，次为短期贷款；少增最多的是票据融资，次为中期流动资金贷款。
 　　多增最多的中长期贷款中，基本建设贷款增加1700亿元，同比多增337亿元；个人中长期消费贷款增加1043亿元，同比多增加77亿元。中长期贷款集中于基本建设贷款，个人中长期消费贷款基本停滞。
 　　因此，偏紧的货币信贷政策，实际上只紧了票据融资和消费贷款，其它短期贷款和中长期贷款则是大增。票据融资多为中小企业融资渠道，消费贷款则是启动消费最终需求，这二者恰是国民经济发展最紧需的。
 　　票据融资的下降，还可能使货币当局产生错觉。票据融资周转速度快，导致货币乘数变大。2001年12月M2的货币乘数为3.96，2003年7月升到4.67。2003年第4季度和2004年1季度票据融资下降了，货币乘数随之降低，2003年12月末中国的货币乘数降为4.23，基础货币的紧缩效应也将成倍降低。
 　　2003年8月，提高法定存款准备金率引起商业银行资金头寸普遍紧张，但2004年4月，再次提高法定存款准备金率对商业银行资金头寸的影响并不显著，很重要的原因在于货币乘数降低了。在货币乘数降低的情况下，要缩减同等的货币供应量，就需要有更大的基础货币紧缩力度。进一步的看，票据融资的货币乘数高于中长期贷款的货币乘数，这样，尽管看上去货币供应量增加不大，但刺激投资过热的中长期贷款则可能大幅增加了，只是由于货币乘数降低掩盖其数量的增长效应。2004年2月的数字公布后，有关部门曾乐观地认为宏观调控见效了，很可能就是对货币乘数的变化关注不够。
 　　笔者一直认为，2003年10月对票据融资的整肃可能是过头了，票据市场的风险被夸大了。抢票、票据空转、以华信支行为代表的票据诈骗案等确实反映了票据市场发展过快后的无序。但不能矫枉过正。中国由于商业票据、短期债券不发达，使得本来只能充当支付手段的汇票被迫承担了融资功能，这是市场对我国金融工具不健全的一种自我改良。客观上，企业需要简便的短期融资渠道，但又没有这样的融资工具，企业只好借助汇票来实现。对此，正确的办法只能是国家职能部委之间抛弃自我利益纷争，尽快推动商业票据、短期债券的发展。而在过度期内，只要把汇票纳入银行统一授信渠道就可以大体解决汇票融资的风险。
 　　道理显然，既然你把原本充当支付手段的汇票当作融资手段来用，那我就按贷款的原则和程序来审查你，风险也就控制了。但目前的政策是强调汇票必须要有“真实的贸易背景”，否则则是不合法，由此票据融资陡降。我们应该依法（票据法）行政，如何变通票据法值得监管当局思考。
 　　人民币贷款投向数字则有很大的虚假性。“人民币贷款增加的投向上看，农业、基本建设和个人消费贷款增加较多，贷款结构进一步优化。” 2004年1季度，短期贷款中，农业贷款增加1203亿元，同比多增352亿元；乡镇企业贷款增加385亿元，同比多增63亿元；工业贷款增加665亿元。但农业的投资只增加了10亿元，表明农业贷款增加数字的虚假。很显然的是，相当部分的开发区贷款和房地产贷款（特别是用于平整土地、拆迁补偿等部分）被计入了农业贷款。
 　　二、间接型紧缩性货币信贷政策何以不能发挥效力
 　　货币政策传导机制不畅
 　　这一点被央行反复提及。央行列举了一些证据：外汇占款大量增加，基础货币调节的主动性和灵活性受限；金融机构公司治理结构不健全，对央行收紧措施的反应不灵敏，不计成本与风险盲目扩张；退休金和医保拖欠、养老保障的缺口等社会保障体系不健全，可能导致向央行持续性的变相透支和居民消费信心不足。
 　　总储蓄率以及银行存差依然偏高
 　　1985年以来，中国的总储蓄率维持在35%以上，1990年代则一直高于40%，2003年总储蓄率升到47%。 (4)央行2003年一季度货币政策执行报告指出“改革以来中国居民储蓄的增长速度一直高于经济增长和居民收入增长的速度。从1978年到2002年24年间，我国城乡居民储蓄存款年均增长28.5%，扣除物价因素，实际增长23.2 %。而同期的GDP 年均实际增长9.4%，农村人均纯收入年均实际增长7.18%，城镇居民人均可支配收入年均实际增长6.68%。”居民储蓄增长率长期3倍于居民收入增长率，已经不能用中国人生性节俭来解释，主要原因是中国越来越大的贫富差距。中国的富贵阶层由于备选投资工具的匮乏、对金融投资的不解、资本帐户管制、实物产权的保护不力以及银行吸储的勤勉，而将自己的节余收入囤积于银行，形成巨额储蓄存款。中国的银行体系和企业却不能如上世纪六、七十年代的日本银行和企业那样珍惜储蓄存款，而是将其中的大约1/4变成了累计4万亿的不良贷款。这样，造成了一方面银行资金富余，另方面银行资金在形式上又必须富余。
 　　1998年以来，中国呈现连续资金富余的局面。2004年4月末金融机构存差仍有5.34万亿元，扣除法定存款准备金等，可用资金仍较充足。央行4月25日调高法定准备金率时，也指出“目前，金融机构在人民银行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产。” 银行资金富余，必须将其运用出去；而贷款既是银行轻车熟路的运用方式，又有暂时的可观收益。
 　　发行央行票据与公开市场操作只能作用货币市场
 　　扩大央行票据发行以及国债回购等，作用的是货币市场，收缩的仍是银行的流动性。但商业银行流动性充足。5月份，银行间市场拆借月加权平均利率比上月下降0.06个百分点，回购月加权平均利率比上月上升0.04个百分点，货币市场利率平稳，表明市场流动性依然充足。央行想收缩的是贷款，但较小的流动性收缩不影响银行贷款。而且央行票据是有放有收的，收的时候则是供应基础货币。2004年5-6月央行票据将集中到期，平均每月到期数量约为1000亿元左右，再加上每月约1000亿元的外汇占款，因此5-6月份平均每月需对冲的基础货币投放约为2000亿元，这对央行的公开市场操作提出了相当的难度。至于定向发行票据只能当作一个临时性手段。
 　　提高法定存款准备金率政策刺激银行扩大放款
 　　继续提高法定存款准备金率，意味着商业银行更多的资金被迫以1.89%的低利率冻结于央行，但商业银行的存款仍需要支付利息（1.98%）。加上吸收存款的其它成本，商业银行存款的成本大约在3%左右(5) ，1100亿元资金被冻结，意味着银行净损失12.21亿元。为了实现利润增长的目标，商业银行必须要将可用资金更多的投放于高收益的贷款项目。
 　　笔者反对再行提高法定存款准备金率，并未如通常所言的法定存款准备金率是一剂猛药。不同于成熟市场经济国家，中国直接的贷款窗口指导政策（过去的贷款规模控制）方是真正的猛药。而且，中国还对法定存款准备金付息。
 　　三、直接型紧缩性货币信贷政策有效却因震荡太大而不可持续使用
 　　窗口指导之类的直接型紧缩性货币信贷政策迅即有效
 　　2003年8月，央行曾对商业银行贷款的施以严格的窗口指导，结果第4季度贷款增幅极小，全年贷款控制在了2.9万亿元--这曾被认为是不可实现的数量控制目标。2004年，央行继续推行窗口指导，但内容有所不同。1-3月，央行的窗口指导着重于贷款结构，主要是控制钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的贷款；从3月底开始，央行的窗口指导是既控结构，又控总量。
 　　目前，央行的窗口指导政策是通过月度经济金融形势分析会、“特别” 经济金融形势分析会、个别通知、警示谈话等形式实施的。2004年央行比较经典的劝告是公开呼吁“银行、地方政府不要与央行博弈”。对于不听央行控制新增贷款总量及结构劝告的银行，比较温和的是不能获得央行的再贷款与再贴现支持，严厉的则是近乎行政处罚。控制结构方面，一是实行贷款行业指导政策，严控对国家限制行业的授信；二是央行多次提到贷款的地区风险问题。但这需要有大的勇气，难以实施。各家银行对不同地区的分行给予的授信额度有别，隐含的就是地区风险。2004年1季度的央行《货币政策执行报告》提到了5个贷款增长过快的地区，似有隐晦提示地区风险的意味。
 　　央行2004年的窗口指导同样发生了迅即的效力。广义货币M2余额，４月末为23.36万亿元，同比增长19.1%，增幅与上月基本持平；5月末为23.48万亿元，同比增长17.5%，比上月末低1.6个百分点。全部金融机构各项贷款本外币并表余额，4月末为18.12万亿元，增长20.4%，增幅与上月基本持平；5月末为18.25万亿元，同比增长19%，比上月末低1.4个百分点。只用了大 约40天，窗口指导政策即见显著成效。
 　　直接型紧缩性货币信贷政策因震荡太大而不可持续使用
 　　窗口指导源于货币政策工具中的道义劝告，即中央银行通过发表正式声明或私下谈话，表明它们对经济形势的判断与对各家银行的希望，以达到影响银行业务符合政策目标的要求。之所以称为“道义”，是因为中央银行这样做并没有明确的法律依据，内容又模糊，即使商业银行没有按央行的意图行事，也不会承担任何法律上的处罚。中央银行作为管理货币金融的行政机关，手中握有重权，比如资金调剂、业务审批、金融仲裁，商业银行自然要维持“听话”的形象，与央行保持友善的关系。否则，过于我行我素，未来的这些方面就可能受到歧视，尽管在民主制度下这种担心并没有可靠的理论依据。正如一位英国银行家所指出“……我们与英格兰银行保持密切的联系，我们对它的总裁在任何时侯对我们说的每一句话都洗耳恭听，他可能会给我们一点暗示，对此我们不能等闲视之”（托马斯·梅耶,1981）。
 　　道义劝告作为政策工具来使用，利的一面有三点：一是相当灵活，可以随时进行，无须劳民伤财耗费庞大行政费用，又因其是以婉转的形式来表达自己的意图，就少有诸如采用直接控制工具所带来的令人不快的心理反应，而这种不快的心理反应往往导致商业银行铤而走险；二是能够弥补政策时滞，在间接工具效力尚未达到政策目标之前予以劝说，大大减低了时滞的危害，同时又因其是直接量的控制，不会破坏市场利率，易收到短期好处；三是在质和量的两方面均能起作用，或者指示贷款投向，或者圈定贷款数量。
 　　20世纪60年代的日本银行将“劝说”为主的道义劝告变成了“对商业银行资产负债业务的一种直接干预” （铃木淑夫,1987），并名为“窗口指导”。窗口指导的强制色彩浓于道义劝告，颇似中国的指导性计划。笔者曾在1997年撰文指出“道义劝告可以作为中国货币政策工具由直接的信贷规模控制计划转向市场的衔接点”。1998年1月1日起中国取消贷款限额控制体制后，中国面临的是惜贷和通货紧缩局面，央行曾劝告商业银行扩大贷款（中小企业贷款），但被商业银行以防范风险为由而抵制。2003年以来，经济重又过热，央行将窗口指导与防范风险相结合成功地发挥了巨大的紧缩效力，窗口指导逐渐被固化为央行的一项基本货币政策工具。
 　　一般认为，窗口指导最大的缺点在于引致不公平的格局，有可能发生“听话的好人吃亏，冒险的人发财”，所以必须扩大道义劝告的对象，尽可能包容所有金融机构。2003年，监管部门就指出股份制商业银行放款太快，而国有银行则更“听话”一些。窗口指导还会在一定程度上损害银行自主权，也可能造成金融机构资产趋同化，这取决于央行的预测水平以及具体的劝说形式。
 　　在中国，窗口指导的最大危害将是引致贷款的大起大落：当被劝告时，商业银行都蓄积力量，一待风声一过，便是贷款的超常增长。2003年第四季度，商业银行听从劝告缩小放款，而到2004年1季度多数银行则是贷款大增。对于以银行融资占绝对主导地位的中国，贷款的大起大落就是投资和经济的大起大落。所以，近期银监会提出，各银行类金融机构应当避免采取那种只图省事不负责任的简单化的做法，草率地做出对某个行业或某类客户“贷与不贷”或者“停止放款”等“一刀切”和“切一刀”的错误决策。央行也表示在坚决控制对盲目投资和重复建设行业的任何形式的授信的同时，应对有市场、有效益的产业和企业以及需要加强的薄弱环节给予持续、必要的信贷支持。
 　　所以，窗口指导只能临时运之于宏观调控的危急时刻，切不可变成一项持续的短期、中期政策。运用窗口指导，是为了弥补市场化货币政策工具效力的暂时不足，而不能喧宾夺主。一旦危急时刻过去，就应搁置窗口指导政策，而应加快运用和培育市场化调控工具，特别是利率工具。
 　　事实上，窗口指导作用的发挥必须基于一定的经济金融条件，包括：以间接融资为主导，而且银行为数不多，这样便于央行去逐一“劝告”；中央银行具有较高的威望和地位，而这取决于央行是否拥有足够的控制信用的法律权力和手段。现在，中资银行已达130余家，随着192家外资银行逐渐开展人民币业务，窗口指导政策的效力必然下降或者付出高额的监管成本。日本在1977年之后，基于金融结构的变化、间接工具作用增强，就很少采用强制色彩的窗口指导政策，只在1990年代初期泡沫经济和金融风潮时期几度采用。
 　　窗口指导的运用形式对其效力发挥也有直接影响。就是属性来说，道义劝告或窗口指导并非仅仅强调强权，倘那样会使商业银行过于“忧虑”，产生一种被压迫感的不愉快反应，这会促使商业银行阳奉阴违--千方百计地去逃避央行的“劝告”。道义劝告作用的发挥不过是调控主体央行的强权与受控主体商业银行的切身利益相结合，重要的是使商业银行产生一种这样的感觉，即“我”的调整并非出于外在压迫，而是符合“我”的直接利益，从而自觉自愿地与央行配合。所以，道义劝告的重要方法之一就是利用央行本身雄厚的技术力量和信息优势，对经济金融形势、商业银行体系的资金状况、产业及信贷结构进行分析和预测，随之将结果及时公布于众，以影响市场预期，使市场深信央行的劝告是绝对正确的。这方面，央行的《货币政策执行报告》已经开启了很好的基础，市场期待央行将其由季度变成月度，国际主要央行都已有翔实的月度报告。
 　　四、果断提高存贷款利率是适当、必须的
 　　提高法定存款准备金率、发行央行票据、公开市场操作等政策不足以制约贷款扩张。窗口指导虽能约束放款，但毕竟为非市场化政策工作，极易导致贷款的大起大落，不能作为一项短期或中期政策工具持续发挥作用。所以，择机果断提高存贷款利率是适当、必须的。
 　　再贷款、再贴现浮息以及扩大贷款利率浮动幅度不能替代存贷款利率提高
 　　现已实行中央银行利率浮息制度，并且，提高了中央银行利率：再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点。在成熟市场经济国家，提高中央银行利率（再贴现率等）就是调高利率，但中国的再贷款利率和再贴现率调高并不能顺畅地对商业银行的存贷款利率发生影响。原因在于机制不同。通常讲的美国提高联邦基金利率50点，并非是联储直接调高，而是表明联储将通过公开市场操作，使联邦基金利率逼近所设定的目标利率--上调50点。所以，它事实上就是现实的市场利率。中国目前还是直接规定中央银行利率，并非由市场力量达到，所以它和现实的市场利率是两码事。
 　　央行于2004年1月1日起扩大了商业银行贷款利率的浮动区间，上限扩至贷款基准利率的1.7倍。央行也反复表示“指导商业银行用好用活贷款利率上浮政策,加大对国家限制行业中技术和环保标准不高的企业的风险溢价。”不少人士认为，既然商业银行最高可以将贷款利率由5.31%提升至9.03％，就无需由中央银行来规定提高贷款利率。但实践中，目前的贷款大户--大企业、大项目，在银行看来都是好客户，“客大欺店”，单一的银行是不敢对其动用利率上浮权的。结果只是中小企业受到上浮之累。若央行调高利率，商业银行就有政策根据--“遇到法定利率调整”，所有的银行都可以依法提高利率。
 　　现在的企业等经济主体对利率相当敏感
 　　有人认为政府主导的投资、国有企业自主投资对利率不敏感，调高利率，它们仍然会不计成本地借用资金。事实不是这样。一是国有企业改制后，大量的国有控股企业对成本（利率）相当敏感，特别是相当多的大企业的财务部门已不再仅仅是成本部门，而是一个利润中心；民营企业等非国有企业更是如此。实践中，国有控股企业往往为几个点的利差而与多家银行博弈。二是当前投资的以资金密集性的大项目居多，微小的利率变动足以增加巨大的财务成本。在香港上市的中资股平均负债比率2003年为26%，现为20%左右。三是负利率，刺激企业增加库存，特别是对有价格上涨预期的紧缺原材料的库存，加剧市场紧张。还有人认为，热点行业的利润高，可以忽视利息成本的增加，这是可能的。但也要看到，现在各家银行在评审贷款项目，对企业未来现金流已十分关注，利率提高将使企业未来现金流的折现值显著降低，从而银行将拒绝贷款。比如，现在央行规定贷款利率可以上浮70%，但实践中却很少有银行将利率上浮超过30%，为什么？因为，在银行看来，你有那么大的风险需要这么高的风险溢价来对冲，就不是一个好项目，银行就不会舍本（本金损失）逐末（高利息）。已占增量贷款余额20%以上的个人住房贷款更是对利率调整非常敏感，按2003年底近12000亿的住房贷款余额，利率升0.5个百分点，借款人每年将要多支付60亿元利息。可见，关于利率的效用问题，正如央行曾正确的指出“当前我国既存在利率、汇率等价格型工具，也存在流动性吸收和外汇管制等数量型工具。价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥的作用比想象的要好得多。”
 　　需要肯定的是，现在调高利率，只能影响新增贷款，对于已经签定合同的中长期贷款，到2005年方执行新利率，这对于调息的作用是有影响的。
 　　调高利率并不会对人民币汇率构成显著升值压力
 　　一种流行、主导的观点是，人民币利率上调，人民币利率与美元利率之间的利差加大，导致外部资金流入中国套利，从而对人民币汇率构成更大的升值压力。实际并不如此。资本是否流动看的是两国的综合收益率比较，而非两地两币的存款利率之差。
 　　其一，调息后中国的金融投资收益率率并不显著高于美国的金融投资收益率。与人民币一年期存款利率合适的比较对象是美国的国债收益率。在中国，银行存款是居民的一种投资，而美国居民选择银行存款更看重流动性。目前，美国两年期国债的收益率是2.765%，远高于中国的一年期存款利率（1.98%）和二年期存款利率（2.25%）；美国半年期银行存款的利率为1.810%，与中国的半年期存款利率（1.89%）相近。有人将人民币一年期存款利率（1.98%）与美国联邦基金利率（1%）相比是不妥当的。美国联邦基金利率属于同业拆借利率，其合适的比较对象是中国的银行间市场拆借和回购月加权平均利率，5月份这两个数字分别为2.21%和2.17%。中国的这一市场利率已反映了加息预期，若中国提高存贷款利率，该利率不会再有显著的升高。还有人将人民币一年期存款利率（1.98%）与国内同期美元存款利率（0.56%）相比更为不当。我们关注的是资本在境内外之间的流动，境内资本转换货币形式带来的冲击并不大。显然，若境内外汇存款来自于经常项目顺差和外商直接投资，其数额是少量、可控的。担心的是境外金融资本流入境内变成外汇存款，而境外金融资本是否流入中国境内并不是比较中国境内美元存款利率与人民币存款利率之差，它比较的是中国境内的投资收益率（包括境内美元存款利率和人民币存款利率等）与境外的投资收益率之差。
 　　美国美元贷款利率一般是浮动利率，通常是LIBOR+150-LIBOR+300个基本点，2004年6月15日，一年期美元LIBOR是2.50%，也即一年期美元贷款利率是4.00-5.50%。目前美国主要银行发放的抵押贷款利率为5.92%，高于中国的住房抵押贷款利率；美国主要银行对最好客户发放的最优惠贷款利率为4.0%，虽低于一年期人民币贷款利率（5.31%下浮10%为4.779%），但有两点需要注意：一是国际投资者认为作为新兴市场经济国家的中国的风险是远高于美国的，主权债券的息差反映了这种差别，200点的息差是常态。二是收息只是美国银行业放款获利的一部分，此外，还有承担费、帐户管理费等附属的服务性收费。中国的银行业是很少或不能执行这些收费的。
 　　更要看到的，美国金融市场发达，金融工具丰富，尤其是美国股市自2003年以来基本处于升势。国际金融投机资本不会因中国升息而转流中国，较小的收益差对其没有足够的吸引力。在中国存在较严格外汇管制的情况下，进入中国的投机性资本付出的风险和成本都比较高，它们希望得到的是20%、30%以上的投机收益率。
 　　下表列举了中美两国银行存贷款、公债的收益率/利率比较数据。可见，就同档次利率而言，美国多高于中国。而之所以有今天这样大的所谓美圆与人民币存款利差，主要是中国将境内的美圆存款利率定在一个令人难以置信的超低水平--中国境内的两年期美圆存款利率甚至远低于美国联邦基金利率。这意味着中国的银行只要将这些廉价美圆资金购买美国公债、同业拆借就可以美赚一笔。中国的银行将美圆资金投资于五年期美国政府公债就可以获得3.913%的利息，这高于国内所有银行目前所开出的所有外汇理财产品的收益率。中国的外汇储备管理部门将美圆储备投资于十年期美国政府公债就可以获得4.682%的利息--据说中国的外汇储备资金投资收益率在5%左右。
 　　中美两国银行存贷款、公债收益率/利率比较（2004年6月18日）