刘煜辉的个人空间

  量宽与通胀的关系需要深化研究，几点不成熟的感悟。从日本和近几年的美欧实践看，传递关系很大程度决定于经济主体的“表”，高杠杆根本上限制了货币的整体扩张。从全球这几年看，美欧释放巨量流动性，主要在政府公债、大宗、股票和新兴市场来回转。美欧去杠杆，银行从央行获取流动性后，大量以准备金返存央行，所以货币扩张不快，只是央行成倍扩表；如果08年中国还存在加杠杆的空间，为全球提供主要货币扩张的动力，今天中国也走向“去杠杆”的征途，大宗和股票逝去涨升的动力；未来流动性会淤积公债市场，新QE出来可能性变小。美长期保持名义无风险利率低水平，但实体经济的利率并不低估（风险溢价高）。“表”修复前通胀也不高，若新经...

5月14日 《中国证券报》头版导读文章  降准无法改变“债务紧缩需求”中央银行再度降低了法定存款准备金率，但也无法改变“债务紧缩需求”的发生。最近两日出炉的中国4月宏观数据略显揪心，从外贸到工业、投资和消费一片惨淡。内需不振拖累中国经济仍在下行趋势中运行。我去年中期所下之结论“长期政策的拐点已经形成”，一语成谶。虽然文件表述上仍为积极财政政策和保在建续建等等，但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。尽管4月份也有一些市场所希望的政策调整的积极信息出现：如3-4月份的发改委项目审批的开始提速，同时供地量显著增加，特别是基建用地。但经济活动被激活的最直接对接的环节是信贷，只有钱下去...

  宏观条件决定汇率弹性优先级高于资本项最近的中国金融改革的聚光灯投向资本账户。对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放，究竟孰先孰后，次序的逻辑如何？长期以来，学界普遍认为利率市场化和汇率形成机制改革，是进一步开放资本项目的前提。理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。而现实中，这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在。各方推进通常处于交错状态。这使得次序的逻辑在理论上和实证上都得不到很好支持，因此争议很大。这也充分说明，次序应是个时点性的概念，不同的宏观条件，次序或有不同的优解。从大的方向着眼，次序要服从宏观经济的平稳...

　　油价是个麻烦，但或已不是威胁
 　　笔者年初时曾判断，油价的强劲难以持续（3月1号中证报约稿“油价强劲难以持续”），尽管自去年12月低点以来，油价在随后的3个月中一度飙升20%，但之后颓势毕现，未能再重演2008年重150美元/桶的一幕，近期更是连续跌破重要支撑，纽约盘轻质原油报价上周五跌破100美元大关，布伦特原油报价也跌破了113美元。
 　　2011年12月以来，油价的劲升关键来自两个方面因素。
 　　一是欧央行悄然推出两轮过万亿欧元规模的长期再融资操作(LTRO)，明显超乎先前市场的悲观预期。欧央行向商业银行提供利息1%的三年期长期贷款，银行回头买入各国的主权债务套利，短线效果非常明显，CDS市场显著下行，2011年以来各国公债标...

4月23日 周一 《财经》 封面主打长文（8000字），刘煜辉：理解中国经济潜在增长中枢的下移 欢迎品读研讨未来的宏观政策调整只是为增长底线买一份“保险”中国一季度经济增速陷入近三年低谷的阴霾尚未散尽，二季度有望探底回升的乐观情绪已开始升温： 2012年一季度是这次调整的底部，二季度就能回到上升轨道中。由于惯性，市场总是从过去经验的小周期判断：减速下行，必有放松。依据过去十年的经验，面对今天中国的经济减速，人们很容易就会产生政府或出台更有魄力的刺激政策的预期。2005年、2008-2009年以及2010年中期我们都看到过如此的场景。但这一次，我们足足等了一年，自去年2季度经济下行明确以来，宏观政策就一直保持着少见的连续性...

　　温州金融试验区获批和温总对于银行业赚钱容易的批评，无不透露出，中国决心对垄断部门的核心金融进行再次大的改革。
 　　平均而言，中国四大国有银行的净资产收益率(ROE)约为25%，资产回报率(ROA)在1%至1.6%之间。相比之下，美国联邦存款保险公司的数据显示，过去10年中，资产规模在100亿美元以上的美国银行平均净资产收益率为9.2%，平均资产回报率为0.9%。甚至就连美国资产规模最大的银行摩根大通(J.P. Morgan Chase)2011年的净资产收益率也仅有11%。
 　　利差管制和行业准入限制是银行赚钱容易的原因。但利差管制和行业准入限制早已有之，特别是最近几年来，随着市场化改革的推进，这种保护的力度事实上是在不断下降的。银行负债成本的迅...

《财经》3月26日刊接受平衡的减速本文来源于《财经》杂志　2012年03月25日 20:32 我要评论（0） 打印| 字号： 中国逐步接受平衡的减速是非常良性的，保持长期稳定的低通胀，是形成中国经济转型和创新因素增加的唯一环境　　观察过去一年多中国宏观经济政策，总的印象是感觉中国的宏观决策者似乎越来越倾向于接受平衡的减速，开始越来越拒绝不平衡的增长。　　宏观政策的总基调　　总需求如预期地下行，没有再发生政策的反复，如2008年－2009年度以及2010年下半年，一旦经济下行，就开始政策放松。　　最近一年政策延续性比较好，尽管期间有欧债危机的深化，但中国宏观决策层表现出的调结构决心，似乎比以往大得多。当然这也可能涉及在任的政府，...

  中国目前货币政策不存在放松的问题本周汇丰公布的中国制造业PMI数据欠佳，成为中国经济放缓的最新证据。中国今年已主动调降经济增速，对经济放缓的容忍度明显提升。市场一直在揣测政府能容忍的经济下行底限到底在哪里?政策的钟摆会否再次向增长倾斜？我感觉市场上下弥漫着“犬儒主义”的心态，从怀疑渐变成了“不信、不信、死活不信” 。过去一年，中国的宏观政策的取向其实在悄然发生了改变。经济中产生的内生收敛应该越来越变得可信。因为我们看看到大口径概念的财政活动的收敛（政府有相当部分的经济活动是以表外实体公司形式进行的），这将直接决定货币乘数的中枢水平的下移。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“内生性”，投资活...

 这是《新世纪》周刊最新一期文章， 十年流动性的拐点 刘煜辉 过去十年人民币资产繁荣期的内外条件正悄然发生着变化，长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿，年均增量为3.1万亿人民币。然而，2011年四季度，外汇占款连续三个月度净减少，是1998年以来的首次下降。种种迹象表明，未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。今年新增外汇占款可能会缩减至1.5万亿人民币的水平，甚至更低。过去五年中，月度外汇占款新增几乎都能保持在2500亿至3000亿以上的高水平，而未来月度外汇占款新增多数仅能维...

  新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养全上券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。仅仅上任一百余日，体改委出身的郭树清主席已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执着。中国资本市场二十余年跌宕起伏，其制度...