<![CDATA[博客-财经网-名家博客-石磊 最近更新20篇文章]]> <![CDATA[博客-财经网]]> <![CDATA[镜像般的流动性漩涡]]> 中国流动性溢价已在历史最高,关注的是何时回落;海外流动性溢价正在历史最低,担忧的是何时回升。一涨一落间,动态的资产估值也将是互耦的过程
 
2018年全球金融市场的关键词注定是“流动性”。
 
中国国内流动性紧缩已一年有余,流动性溢价经历了从历史最低到历史最高的剧烈变化。这次与2013年“钱荒”时不同:2013年是短期回购利率推动货币市场利率整体上行,可以看到国债与基于七天回购利率的利率互换之利差迅速收窄,所以是“短期资金荒”,是银行间的“超储荒”。2016年末以来的紧缩,由三个月以上中期资金利率主导,国债与利率互换的利差明显走阔,这实际上是金融机构同业之间信用收缩的结果,所以是“中期流动性荒”,是金融机构间的“信用荒”。
 
“超储荒”来得突然,去得也可以很快,因为都是央行调控的结果;而“信用荒”,涉及金融机构的资产负债表调整和产品规模调整,需要的时间更长。
 
“信用荒”去杠杆是否一定意味着利率持续上行呢?那也未必,因为一旦建立起资产端约束的长效机制,一旦管住资金需求,去杠杆会自我加强,利率未必上行。所以,约束资产端的资管新规是否奏效,将直接影响着流动性溢价能否回落。
 
中国国内高企的利率已影响到风险资产的表现。2017年11月后,A股市场陷入调整震荡,很大程度是债券利率快速上升所致。2016年12月“债灾”后,股债相对估值从债券高估调整到股债平衡;2017年11月小“债灾”后,股债相对估值从股债平衡调整到股票高估。股市的表现会对债券利率越来越敏感,但从估值和盈利增速的匹配程度看,中盘股和大盘股已基本相当,而小盘股依然高估。
 
从经济周期的角度看,中国进入总需求增长与信用扩张速度下降、物价与资金价格高企的环境中,这对股票、债券、商品的表现都不利,资产配置应采取防守型的超配现金类资产。物价和资金利率转为下行将是过渡到下一阶段的标志。
 
从全球看,金融市场仍受流动性过剩的驱动,正在全球各处扫荡高收益资产。在大型经济体中,中国几乎是收益率最高的地方,经过货币掉期后,中国境内短期利率超过境外利率已达100个基点。因此,我们能看到外部资金对中国市场的冲动和留恋极强,人民币汇率保持强势。
 
当前美股的估值仅比1999年大泡沫时便宜一点,但如果用股债相对估值来衡量,美股相对美债高估程度和A股相对中国国债高估程度相近,那么为何说美股很贵、而A股还便宜呢?矛盾的核心在于美债利率极低,流动性宽松;而A股虽绝对估值水平不高,但相对于高企的中国利率,A股的估值缺乏吸引力。
 
即使是相对低估的港股,与其长期利率相比,估值也已回升到金融危机后历史均值以上的水平了。所以,动态看,如果预期未来美元利率显著上升,则美股、港股都不算便宜;如果预期美元利率没有多少上升空间了,港股还算便宜。
 
除了无风险利率的变化,对港股还要关注离岸美元的流动性溢价。2017年12月中旬起,离岸美元的流动性溢价开始快速上升,尽管幅度不大,但在美国减税、鼓励沉淀在离岸市场的资金回流的背景下,可能发生持续的流动性紧缩:若此过程缓慢且有序,并不会对离岸市场造成快速冲击;但若叠加美元市场整体的信用紧缩,则会使得流动性溢价上升更加猛烈。
 
在流动性宽松何时结束的矛盾与犹豫中,日本股市有着相对较好的收益风险比:股指相对债券的估值还在低位,且日本央行几乎是最坚定的长期低利率保持者;同时,国际金融市场风险偏好逆转时,日元汇率还是受益者,起到风险对冲的效果。因此,日本股市是个相对稳妥的选择。
 
可以看出,无论是国内还是国外,流动性变化都是未来市场的焦点。不同的是,国内的流动性溢价已在历史最高,关注的是何时回落;海外流动性溢价正在历史最低,担忧的是何时回升。一涨一落之间,动态的资产估值也将是互耦的过程。
 
投资者总是苦于预测大潮何时退去,期望在最后时刻全身而退;但复杂系统理论早已说明,市场演化的路径是混沌的、分岔的,不可能时时预测。我们能做的是找到未来市场可能的风暴眼,密切跟踪而非预测市场变化,并让自己停泊在相对价值更好的港湾,等待时机,而非择时。
 
来源于 《财新周刊》 2018年第01期 出版日期 2018年01月01日
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<![CDATA[中国的利率水平过高吗]]> 国内众多经济金融部门依然不耐受高利率,利率上升难以成为主动的长期趋势
 
11月十年期国债利率曾达到4%,如果考虑免税效应,以十年期国债利率为衡量的无风险利率达到5%,比长期贷款基准利率还高。这样高的利率是否已超过了经济增长的承受能力?巨额债务是否会限制利率持续上升?
 
利率的传导是有层次的,不能仅用平均视角来审视利率水平;把利率体系拆解观察,才能看清楚哪里最虚弱,哪里还比较有韧性。风险压力比较大的部分将会对利率上升形成反馈制约;韧性较强的部分则不是利率的主要约束。
 
2016年以来的金融紧缩是一次非典型紧缩,广谱利率并非是齐步走的。最早上升的是货币市场利率的预期“利率互换价格”,自2016年二季度开始上升;银行体系流动性紧缩始于2016年四季度;2017年春节后央行提高常备借贷便利(SLF)利率,是标准意义上的加息;此后货币市场关键利率波动区间提高了30至40个基点(BP),相当于以往两次加息。
 
除了基准利率上升,由于流动性紧缩和宏观审慎监管加强,非银和资管产品的融资成本在此基础上再涨100-200BP,银行间融资的成本边际上涨150-200BP,而身处边缘的影子银行体系融资成本在一年内上涨了200-400BP。
 
影子银行体系是通过期限错配和杠杆化投资来赚取息差的。其以40%增速扩张时大量投资的资产,一直到2017年还占据了其所持资产的大部分。如果规模在2017年没有增长,又没有动态管理资产组合,则会出现资产收益率和负债成本“倒挂”。特别是那些在2016年有较高杠杆的产品,即使账户内资产用摊余成本法估值,2017年也会进入亏损状态。
 
很不幸,整个影子银行体系在2017年面临严重缩水,或有一半的固收资产池无法扩张规模,无法买入新的高息资产,也就无法提升生息资产收益率。若收益不能覆盖利息成本,资产池就进入纯庞氏阶段。即使当前利率不增长,仅再持续一年,这些资产池将面临无法逆转的亏损结局。若负债端有刚兑要求,股东就要补足亏损,因产品存续规模巨大,损失将是巨额的;若股东无法弥补损失,则资产池由于负偏离过大,随时可能遭遇挤兑。
 
在央行颁布资管新规后,资产池模式将无法扩张规模,产品的息差只能由负债端资金成本决定。无疑,影子银行面临着利差倒挂和规模压缩的双重压力,压力与风险正在接近临界。可以说,整个影子银行体系是目前最不耐受高利率的主体。2018年将成为影子银行体系关键的一年。
 
虽然金融体系内部是本次紧缩的重灾区,但利率必然会向实体经济传导。如果存量贷款的平均期限为两到三年,那么目前的利率再持续一年,一般贷款加权平均利率可能会从5.5%涨到6.5%左右,这样的利率水平超过了投资回报率,会对企业杠杆起到明显的抑制作用。不过,实体经济的融资可得性仍相对宽松,所以整体流动性情况对于企业部门的约束较小。房地产企业当前的商品房销售已经下滑,而企业在不断补充土地库存,尽管待开发土地面积几乎是零增长,但土地购置费增长了20%,现金流明显进入紧张期,未来容易受到金融环境变化的影响。
 
一些长期基建项目也存在资产负债错配,很多内部收益率测算仅在2016年的利率水平才有经济价值,如果利率高企多年,这些项目都要面临亏损或地方政府预算不够的情况。这些项目的融资量一般充足,问题不会在短期内暴露,但如果利率上升期过长,地方政府债务滚动压力将会明显加大。
 
综合看,国内众多经济金融部门依然是高利率不耐受的,利率上升难以成为主动的长期趋势;如果利率被迫长期上升,则会引发金融行业和最近三年加杠杆最严重部门的投资损失。
 
所以,物价环境将成为金融行业的重大风险因素。若持续使用债务增长驱动总需求,会带来物价上涨压力,也会加重利息负担。若经济增速难以回到9%-10%的水平,那么长期债务问题无法通过总量跨期调节完成,必须通过效率提升解决。在效率提升之前,利率只可能阶段性波动,或因通胀上升而被动上行,而非主动持续上升。
 

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<![CDATA[寻找中国经济的局域稳态]]> 未来一年总需求将温和回落,信用扩张将会回落,金融监管力度增强仍然与宏观调控方向一致。
 
宏观经济分析方法论存在众多误区。比如,有人认为宏观分析就是微观分析加上货币银行,于是常见到把行业分析的堆叠结果推断为宏观的未来,但真实世界的非线性使得微观加总不等于宏观。常见的另一误区是,把前一时期的某一宏观现象,趋势外推为下一时期的趋势,让此宏观现象成为外生不变的因素,基于此再进行宏观逻辑的全局演绎,常会形成错误的推论。因为在一个“活”的系统中,更多是主体间相互反馈的耦合作用,很难找到外生变量。
 
那么,宏观经济是否不可预测呢?宏观经济并非所有时期都可预测,但又非完全不可预测。局域稳态是系统预测的主要依据,这就是复杂系统理论中的“吸引子”状态,因为众多无法预测的混沌状态并不稳定,经济系统有很大几率会逐步自动向局域稳态运动。如何找到这种“吸引子”呢?首先需要有全局观,抓住主要矛盾,提出正确的问题。全局生态应以功能耦合的角度来划分和理解;而逻辑演绎的过程,更多是要看到主体之间的耦合关系与动机。因此,依据预测作出决策首要的是风险估计与控制。
 
试着用以上方法探讨一下当前中国经济金融形势。2016年以来,尽管总需求看上去一平如水,但自然需求依旧低迷,增量主要来于居民部门和政府部门:居民部门接过了企业部门的房地产库存,政府主导投资消化了企业部门库存,民间企业部门的资产负债表得以清洗,而政府和居民的需求都依赖金融部门的融资支持。因此,稳定信用增长才能维持此系统状态继续。实际上,2017年社会融资总量增速超过名义GDP增速3个百分点左右。从货币政策的结果上看,正是紧货币、稳信用的组合,使金融部门的影子银行体系受到挤压,但传统业务发展恢复。
 
这样的系统状态能否持续呢?首先看流量方面,供需平衡状态可否持续。如果继续维持供给侧的紧缩,而稳定总需求的增长,那么2018年通胀问题将会浮现。实际上,若非遇到2017年食品价格周期下降,整体CPI不会在目前水平,而是在2%-2.5%左右。与总需求周期密切相关的非食品价格,在2016年就开始趋势性回升,2017年三季度已达到与前几个周期峰值相近的高水平,2018年食品CPI周期将恢复上涨,即使是温和回升,若总需求依旧稳定,CPI会在2.5%左右。
 
这样的通胀水平无疑要求央行保持偏紧的货币政策,信用扩张也要受到压缩,但还只是温和下降的程度;如果国内外通胀压力都开始上涨,那么货币政策针对社会融资总量的收缩力度可能更强些。货币紧缩的效果已开始向实体传导,A股非金融上市公司的带息债务平均利率在2017年上半年上升了80个基点。
 
还有一种政策选择是财政扩张力度下降,以使得宏观供需向平衡恢复。从政府主导投资增速回落来看,2017年的财政扩张力度已经开始温和回落。
 
无论哪种政策取向,总需求出现回落是大概率的,回落速度要看社融增速的变化。在经济增速向潜在增速回落过程中,全面去杠杆都是可能性很低的政策选择。
 
再看存量问题,居民、政府以及金融部门的资产负债表能否继续维持?一个前提条件就是,房地产市场必须稳定,否则各部门资产负债表将很难维持。当前房地产库存分散在居民手中,从供给端看,市场整体压力不大,但需求端必须保持利息负担不能过重,利率不能大幅上升。
 
从中国环境看,未来一年总需求将温和回落,信用扩张将会回落,货币紧缩力度已很高,实际利率基本中性,比较高的资金利率还会保持一段时间,金融监管力度增强仍与宏观调控方向一致。
 
企业获得了不错的收入,又不去做新增投资,现金就会不断沉淀。2017年中,A股非金融上市公司货币资金增速中位数达13%以上,而2012年至2013年该数据持续负增长。沉淀的资金会用来还债,民间企业的负债率或将下降,好企业将明显降低外部融资,不同企业之间的融资信用利差将明显增大。而权益投资产生的现金流将充沛起来,现金流收益率将成为权益投资愈发重要的一个角度。高收益债市场面临分化与结构性机会。

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<![CDATA[“维稳”如何稳?]]>

“稳中求进”是今年政策的主基调,也就是说“稳”是一切的基础和前提条件,没有“稳”的环境就不要谈“进”,所以,我们今年在宏观调控、金融监管中也应该能看到“稳”这一导向。

那么什么是“稳”呢?过去几年,我们能看到“稳增长”、“坚决守住不发生区域性系统性金融风险的底限”这些政策导向,在2015年A股股灾发生后,我们还能观察体会到“市场价格稳定”的政策氛围。以上几种分别是从,增长稳、系统稳、价格稳的几个角度来体现“稳”的导向的。除了这几种稳,我们还能看到很多其它的“稳”,比如秩序稳,就是维持系统内的原有秩序;功能稳,就是让系统能正常发挥它原有的功能,比如“房子是用来住的,不是用来炒的”,防止房地产市场的功能异化。

如此多的“稳”,它们是一个方向的么?它们是能自洽的么?这些“稳”能否同时实现呢?个体四处都稳,未必整体稳,整体不稳,个体是肯定稳不了的,因此,我们需要从整体系统的角度去思考“稳”。就像很多地方和国家的历史问题,不放在世界史的体系里是理解不了的。

系统论早就有深刻的结论,系统内部的稳定来源于系统的自适应能力,即系统调整自身来适应瞬息万变的外部环境的能力,系统内的调整来源于一系列向准稳态的负反馈作用,简单而言,就是冷了,就保暖加温,热了,就散热降温,对于自适应恢复稳态最关键的就是两个能力,第一,信息获取能力,即知冷暖的能力,第二,学习应对能力,即如何保暖或降温的能力。

对应于经济金融体系,各主体都有自己的信息途径,但最有效的要数市场价格这个信息,价格在大多数时候是资源调配的指挥棒,是最有效的信息,个体也对其最敏感,因此,价格作为一种信息大部分时间是不应该维稳的,维稳是对信息的扭曲,信息扭曲了,系统将会被引致更加不稳定的状态。比如,螺纹钢、煤炭价格暴涨,反映出螺纹钢、煤炭相对短缺,如果继续加大供给侧压缩力度,同时干预螺纹钢、煤炭价格会造成系统更大的不稳定,如果当2016年底国债期货跌停后,就简单关闭国债期货市场,而不知国债期货市场正在给现货市场提供流动性,如果关闭期货市场,现货市场将更是一塌糊涂。在2012年到2014年时,人民币对美元汇率相对其它货币汇率而言非常稳定,利率又相对高,基于人民币资产的套利交易利差高,波动低,风险收益比极高,于是大量资金进入基于人民币的套利交易中,在离岸市场甚至设计出如TRF这样的复杂杠杆化衍生品,这类产品在2015年纷纷爆仓,制造了巨大的市场波动,可见,价格持续稳定,市场缺少弹性波动就容易造成加杠杆和套利,一旦去杠杆开始,市场会更加不稳定。价格信息作为非常灵敏的信号,应该被调控者利用好,找到问题根源,顺水推舟,而不是抵制和封杀,汇率问题目前就纠结于此。(当然,当市场出现信息异化时,即市场向参与个体传导信息的时候形成了巨大的正反馈过程,比如羊群效应形成了巨大的泡沫,这时候,监管干预是必要的。

对于第二点,系统的学习应对能力,这不是天生的,系统是在随机性和因果性的主导下,通过迭代进化形成了学习应对能力的,这实际上也是生命的智能来源。系统各部分通过随机的交互和相互反馈形成自身的稳态目标,通过对外部随机冲击的信息反馈,不断调整自身,不断试错,形成了学习机制,这就形成了系统对环境的自适应,这些自适应可以使得系统看上去似乎富有智能,甚至还能适应从未遇到过的冲击,而不是“一放就乱,一管就死”,绝对的秩序实际上是机械系统,而不是智能自适应系统,而机械系统的稳定性是很差的,它充其量只是一个工具。打破刚性兑付对信用债市场有促进稳定的作用,这使得市场投资者开始对信用风险进行主动管理,降低了信用债市场的脆弱性。所以,强调绝对的秩序稳定,常常会增加系统的脆弱性。传统秩序与自发秩序相协调往往会形成既相对稳定的,又有利于创新的系统。

三十年前,为了维护银行体系的稳定,巴塞尔资本协议从微观个体稳的角度出发,制定了一套关于个体银行资本充足率的标准,但之后的三十年,金融危机并没有减少,大家发现原来个体微观稳定并非系统宏观稳定的充要条件,金融体系的网络反馈结构和激励体系也极大的影响了系统的稳定性,在金融领域中,经常面临着一个业务风险越来越大,利润越来越薄,但由于市场规模的增长,业务还能带来客观的利润,于是大家抱着侥幸的心态,做着击鼓传花的游戏,抱着只要不砸在我手里就好的心态,继续做着风险越来越大的业务,先停下来的人,反而会受到惩罚,如果再加几层委托代理关系,职业经理人的理性选择往往是 “在音乐停之前,继续玩儿下去”,于是,整个市场的系统性风险不断加大。对于参与个体而言,他们面临的激励约束是必须择时,价值衡量就会弱化,大量趋势跟随的羊群效应就会出现,这自然加大了系统的不稳定性,然而,这几乎是市场的本质属性。我们遇到的金融危机常常不是从未听说过的“黑天鹅”,却是有种种征兆的“灰犀牛”,只不过,我们总是抱着侥幸的心态,或是对避险患得患失。

过去二十年中,金融监管总是争论这个问题,当我们不能断定市场已经存在很大泡沫并具备较高的风险时,我们是否要在泡沫破裂之前进行监管?实际上,这个争议至少有三个层次的问题需要解决,第一就是信息是否充分,是否有足够信息了解市场的状态;第二是价值判断标准,绝对的价值判断是很难成立的,大多数是相对的价值判断才能成立;第三是激励是否相容,由谁来抑制潜在的不稳定性,市场自身还是外部监管。

由以上三个问题可以得出治理系统性风险的三个工具,第一,就是有一个非市场化的监管主体主动根据系统宏观情况进行调控,这就是宏观审慎的监管体系,第二,系统信息透明化,让个体更容易甄别系统的情况,第三,要有持续的随机小波动,小冲击,来刺激个体的风险意识,降低个体杠杆的收益风险比,以降低系统性风险。强调绝对的稳定,恰恰是系统不稳定的主要来源。

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<![CDATA[去杠杆真来了怎么办?预案比预测更重要]]>

如果说“去库存”一直是2014-2015年国内制造业、房地产业的主题,那么现在轮到金融业了。

国内制造业自2012年到2015年经历了4年痛苦的调整,库存积压严重,需求明显下滑,工业品价格从2011年的峰值最深下跌了60%,很多制造业的子行业被称为两高一剩行业,房地产业在2014-2015年也曾是库存大量积压的行业,三四线城市商品房库存消化时间一度上升到4-5年。经过2016年各种方法的去库存、去产能,这种趋势终于得以暂时逆转。

但是, “三去一降一补”中的“三去”还有一个“去杠杆”,在去库存、去产能的过程中,我们不但没有去杠杆,杠杆还出现了迅猛增加,这个杠杆在实体经济的资产负债表中体现为负债,而在金融业的资产负债表中就体现为资产。如果我们将金融业类比于制造业,“融资”可以说是金融业制造的产品,从现金回收的角度看,制造业的企业将产品销售回款后,现金才得以回收,而金融业投出去的资金得以回收才能算是生产的产品真正被销售了,在资金回收之前生产留存的产品都是库存。金融业的产品还有它自身的个性,就是他派生的信用货币有极强的系统关联性,简单说就是货币作为一种特殊的商品,其生产和流动具有极强的关联性,一活俱活,一死俱死。

我们先看看过去一年,金融业增加了多少产品库存,2016年国内存款类金融机构信用派生增长了20%,最快时超过了25%,影子银行体系提供的融资增速也超过了20%,信用派生(近似于债务增速)超过GDP增速的幅度高于该指标自1995年以来的均值1个标准差。可以说,我们把制造业和房地产业的库存转移到了金融业的库存中,没有金融业的出清,需求就不算出清,需求没有出清,供给侧又何谈出清?金融业是晚周期性行业,也是这个道理。

那么这些库存是否能够自然消化呢?也就说经济的增长能否给过去的借款付息,保守估计非金融部门债务占GDP的比例超过270%,即使以4%估计利息成本,一年利息的规模就超过了GDP的10%,如果预期名义GDP难以在10%以上持续增长的话,那么这意味着除非净借贷部门利润回报极其丰厚,而净储蓄部门收入分配地位较差,主要靠利息收入维持平衡,这样的资金流动体系才能在如此高的总负债率下达到自然平衡,否则必然有负债高的部门获得的最终分配不断下降。现在显然不是高负债的企业部门有高投资回报率的情况,相反,我们还观察到尽管2016年工业企业销售收入增速回升到4.9%,但应收账款增长的更快达到9.6%,也就是企业销货后现金回笼困难。

如果资金流动不能自然平衡,那么就需要不断的扩大外部资金供给,也就是需要靠更多的负债维持资金流动平衡,这在2015年也许并不难,但在2017年信用扩张正越来越难起来。

首先,全球货币环境已经从持续宽松转为趋紧,美联储加息、离岸美元的紧缩和人民币汇率的贬值压力都已经制约了外部和内部的信用扩张,实际上,从全球来看,私人部门并未在金融危机后明显去杠杆,结构上,发达经济体有不同程度的去杠杆,但新兴市场私人部门杠杆的上升已经补上了发达经济体去化的杠杆,全球流动性紧缩将制约那些高杠杆的经济体。

第二,短周期驱动国内的货币政策环境已经明显紧缩,银行体系和部分保险公司存在显著的资产负债期限错配,在超储率只有1.8%以下的低水平时,流动性收紧极易导致大范围的被动去杠杆,从而导致市场大幅波动,2016年12月债券市场的灾难就是这一体现。这一轮货币政策紧缩并没有使用存贷款基准利率工具,这使得流动性紧缩向实体经济的传导较慢,但这也意味着流动性和数量型调控可能持续时间更长,力度逐步加大,对金融市场的冲击更为直接。

第三,金融监管明显收紧,自2016年下半年起,监管部门对保险、证券、银行的监管明显收紧,影子银行体系已经出现收缩迹象。

以上三点足以让2017年信用扩张的步伐明显放慢,如果此时伴随着经济增长速度下降,一方面,资产产生的现金流越来越差,另一方面,负债却越来越贵,这种情况下我们或许会看到金融业将陷入4年前制造业相似的困境,信用风险爆发的程度可能超过过去三年的水平,市场将会经历“Flight to Quality”的过程。当然风险并非均匀分布的,某些前期过于激进的中小金融机构、影子银行与资本市场中某些商业模式可能陷入前所未有的困境,这些风险点的一致特征是:已经红火了两三年,业务模式雷同,大量资本进入,投资者预期过于一致,抽屉暗箱居多,主要拼底限和资源。

尽管这一次的风险主要聚集在金融行业,并非制造业、也非房地产,但金融业的信用收缩将带来更大的系统性风险,使得高杠杆、高周转的行业都会面临困难。实际上,从增速变化上看,信用扩张速度和库存周期的扩张速度均已经开始下降,只是下行幅度尚浅。

金融是时间的游戏,从跨期平衡的角度来看,要么未来产出增加还债,要么利率下降拖着,要么通货膨胀(实际利率下降)赖账,要么破产坏账核销,以上就是去杠杆的几个工具。经济再起飞、降息、通胀以及坏账核销,极少见只用其一的。这就是金融去杠杆的几种可能。

该如何应对这种情境呢?2017年上半年首要就是要削减风险敞口,降低波动率较高资产的仓位,特别是要远离杠杆比较高或者流动性较差的市场,我们现在依然能看到一些杠杆较高的市场,一些强烈依赖市场估值的杠杆产品模式还大量存在,这些前几年非常流行的模式已经进入到危险的境地,甚至可能拖垮上市公司。作为投资者先积累大量现金,以便在别人落荒而逃时,有能力捡到宝贝。逐步配置相对估值有吸引力,安全垫较厚、流动性较好的品种,同时要考虑政策对新环境的动态应对。

利率债目前具有大类资产中估值最低、资产轮动顺位、避险资产、潜在配置资金充沛四大优势,可率先在二、三季度开始高度关注,紧接着是股债结合的另类投资品种,等待股市经过周期与估值的冲击后,可以从估值更低的港股中寻找机会。股债结合的新产品、新工具在动荡的市场环境中会迸发出从未有过的吸引力。

过去两年,偏离均值2个标准差以外的情况先后在A股和债券市场发生了,2017年可能发生在其它市场,预案永远比预测更重要


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<![CDATA[2017,周期共振的时刻]]>

如果说特朗普的当选是个意外,那么本次大选结束了美国的低利率环境就可以称得上是奇迹了。大选结束后短短的两周内,美国十年期国债利率上升了50-60bp,TIPS债券标识的实际利率也上涨了20-30bp,美债市场出现了崩盘式调整,几乎所有人都在惊呼全球利率趋势已经逆转,甚至持续了近三十年的全球实际利率下降趋势也即将逆转。国内债券市场在前有外部利率快速上升,后有紧张资金面的压迫下,利率也出现快速上涨,10年国债利率一个月上涨了30bp,一些交易员对美国利率的传导效应开始担忧,一些投资经理对通胀的传导担忧,而已经担忧了一年的“资产荒”,终于没人担忧了。

等等,我们先不要做传声筒,先看看究竟发生了什么。美联储即将加息并不是利率趋势走高的根本原因,2015年末,就在美联储加息之后,美国十年期国债利率从2.3%一路下跌到1.4%,而现在也才回升到了去年末的水平。分析利率走势,一定要从基本面分析开始。2015年之所以无法持续加息,且长期利率还是下降的,主要是美国正在经历一个库存周期下行阶段,经济增长并不支持利率上升,且金融业已经自发开始收紧信贷标准,联储无需加息。而美国库存周期的下行期在2016年2季度结束了,3季度起,美国经济开始小幅回升,三季度长期债券利率已经触底小幅回升,离岸美元市场甚至出现了流动性紧缩,所以,短周期的位置是支持美债利率上涨的,起点并非是特朗普当选。大选后急剧的调整当然与市场对特朗普政策的预期相关,简单概括,特朗普经济政策的导向是“基建、减税与重回金融自由化”,这不仅是有利于特朗普票仓阶层的政策,而几乎是谁也不得罪的政策口号,因为他可以快速提升短期总需求,各阶层似乎都会受益,但它毫无疑问会加剧财政赤字,也鼓励杠杆提升,是个寅吃牟粮的策略,如果能够确保执行,美国的联邦财政赤字可能会上升到GDP的5%以上。当你再仔细分析一下美国面临的约束,你会发现,美国的劳动力市场空间已经很小,婴儿潮出生的劳动力正在加速退休,包含最大范围失业情况的U6失业率也快降到上两个周期中最繁荣时的水平,刺激政策还没开始,平均周薪增速就已经超过2.5%。

从更长的趋势上来看,美国劳动者报酬占国内收入的比例从20世纪70年代后就一路下滑,从58%下滑到52%,在此期间,资本获得的净经营性盈余占比从20%提高到25%。劳动力在分配结构中地位持续下降,资本获得更好的分配地位,这也是特朗普上台的经济基础,我们还可以发现,劳动者报酬占比与核心通胀水平乃至实际利率趋势密切相关,这三个重要的宏观变量长期趋势的转折点都发生在70年代的最后五年。这种现象的经济意义也容易理解,当劳动者获得的产出分配较高时,需求相对供给就更强一些,容易造成通胀,各种实证研究表明,20世纪80年代,美国婴儿潮人口高峰开始进入劳动力市场,劳动力供给开始明显增加,通胀冲击下降放松了货币政策约束,名义利率驱动实际利率下行,90年代美国的财政盈余进一步推动了实际利率的下行,最近的二十年里,新兴市场积累的大量储蓄,并以低风险偏好的债券资产形式为美国的高额赤字融资,形成了全球储蓄过剩的状态,持续压低美元实际利率水平,资金越来越便宜,也有利于资本回报的提升。而这一切,都开始逆转,美国劳动力供给下降,美国财政赤字可能翻倍,新兴市场(特别是东亚和石油国家)储备下降,对美国的融资也会下降。可以预期,特朗普的经济金融政策将把美国带上一条利率与通胀交错回升之路,而保护主义的贸易政策将带来强势美元。对于实际利率趋势的判断则略显复杂,实证检验表明,实际利率反映的是名义利率和生产率变化的两种冲击反馈效应,和大多数短周期经济变量没有稳定的关系,从长周期来看,如果美国财政刺激力度持续较大,而国外储蓄没有补充,实际利率上升的可能性较大。黄金作为实际利率的反向资产,只能作为短周期交易工具,配置价值较低。

美国的通胀压力会不会输出到我们这来?他们的基建会不会造成上游原材料价格的猛涨,从而传导到中国?最直接的要看上游行业的产能情况,大部分上游行业产能并不紧张。国内的工业品价格快速上冲引发了一些通胀预期,我们仔细看看边际上的变化,究竟是供给侧收缩能持续,还是需求的支撑能延续。供给侧来看,今年国内煤炭产出持续负增长,粗钢产量也只有0.7%的增长,十种有色金属增长1.2%,水泥2.6%,平板玻璃4.7%,乙烯2.7%,而前三个季度实际累积固定资产投资增速达到9.5%,超过了所有初级工业品的增速,所以才会有工业品价格的猛涨。而固定资产投资的高速增长主要是哪一块拉动的呢?基建投资对增量的贡献达到了50%,房地产投资贡献18%,制造业投资增长贡献12%,采矿业拖了后腿,贡献-13%,民间投资增长只贡献了22%,而政府投资增长贡献度高达78%。所以投资增长主要靠基建,主要靠政府投资,全年基建投资估计要超过15万亿,约等于全部财政收入加政府性基金收入的72%。当然,投入主要是负债的形式,1-10月份社会融资总量增加了14.35万亿,政府向存款类金融机构借款增加了4.55万亿,今年前10个月社会加政府向金融机构融资增加了19万亿,比去年同期多增了4.64万亿,融资年增长速度达到17%,而名义产出的增速仅有7.5%,比去年同期增加3.6万亿。结论是清晰的,我们看似微幅增长的总需求,实际上是大量政府推动的基建投资和巨量货币信贷增长支撑的,没有这些因素的超幅度支撑,固定资产投资增速估计会下跌到3%-5%,所谓的供给侧收缩带来的供给紧张也是不存在的。在物价上涨的环境中,政府扩张需求的动力边际下降,宏观调控政策已经明显收紧,而生产端利润回升,供给边际扩张,因此,平衡正在从供不应求转向另外一侧,中国的库存周期正在从顶峰缓缓下滑。

除了幻想中的输入型通胀,我们更多应该关注美元升值带来的金融紧缩效应,美国的金融周期已经率先回升,而大量新兴市场经济体的金融周期还没经历过调整,美国利率的上升,将引发新兴市场资金流向美国,美元快速上涨,这是新兴市场的抽水机,特别是对于没有去杠杆的经济体,紧缩效应更为明显,第一波先影响储蓄不足的新兴市场,比如拉美、中东欧,还会冲击汇率不灵活的市场,包括中国。彼之蜜糖,吾之砒霜,90年代中期曾经上演过类似的一幕。如果内部的库存周期、金融周期与外部的金融周期与全球政治周期发生共振,那么真正的黑天鹅还在迁徙的路上。

把你的观察线性外推往往是错误的趋势判断,这会让你多次掉进坑里,2017,Watch Out!

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<![CDATA[货币政策不能对抗长期趋势]]>

市场经历了2015年的惊涛骇浪后,终于在2016年下半年进入了低波动的休息状态,几个有代表性的资产类别波动率都跌到了近几年的冰点。即使是那次大出市场意料的英国脱欧投票,市场也只用了不到一个月的时间,就回到了波澜不惊的低波动状态。在平静的水面之下,却并非一片静谧,那气氛更像是战斗阵地前的屏息凝视。

市场既降低了波动,又失去了明确的趋势,陷入了窄幅震荡,国内市场在9月也进入了这样的环境,这样的市场对融资业务是有利的,但对投资交易者而言简直是煎熬,那些被低利率折磨的无所适从的大规模资金,不得不进行被动的配置,这往往意味着扭曲在不断增加,而美联储的加息只是这个应力的引爆点,只有找到扭曲引发的应力所在才能未雨绸缪。

无论是国内还是国外,最主要的困扰都是“流动性过剩”,“流动性过剩”这个词在2005年之后就经常被拿出来争论,实际上,它的实质已经在这十年中转换了多次,即便是现在,国外的流动性过剩与国内的流动性过剩意义也并不完全一样,一个是央行推动的流动性过剩,表现是基础利率极低甚至为负,一个是金融体系推动的流动性过剩,表现是信用扩张过快,资金极度泛滥,四处追逐资产,堆积泡沫。二者在资产市场的表象形似而神异,二者对于货币政策的意义更是大不相同的。

为了避免讨论陷入概念性争论,我还是习惯于用框架把问题解刨开来,触碰到问题的实质比单纯的判断更重要一些。“总需求-资产-资本框架”是一个比较清楚的分层框架,可以把很多关键的要素定位的比较清楚,问题就会看的透彻。这个框架中,第一个层次是总需求,它是宏观分析中最常见的变量,我们关注它的周期波动模式和长期趋势,库存周期是总需求最为显著的周期性表现,是以库存波动为表征的短周期,这其中又掺杂了货币信贷与宏观调控对总需求的正负反馈,在中国,总需求短周期大概3-4年一个轮回,而总需求长期趋势更多是人口、全球经济环境、产业竞争力等因素决定的;第二个层次是资产市场(这里的资产是指实物资产),资产市场有两个重要周期,一个是企业部门主导的产能投资周期,一个周期大概15-20年,另一个是居民部门主导的房地产投资,其周期与人口周期密切相关,从西方成熟市场的历史上看,房地产周期长达20年左右。显然,总需求周期与资产周期互相影响,持续的强需求会驱动更高的产能投资,前期的产能投资不足,则面临着当下的产出供给不足,价格就要上涨来抑制需求,而房地产短周期由于其受到流动性与政策调控很多,则几乎总是与库存周期和流动性周期同步波动;第三个层次是资本市场(金融体系),它通过给各类资产定价而引导资源跨期配置,它通过不同金融工具和金融机构把宏观流动性转化为股权或者债权,把资源交给第二层次的资产市场形成资产和产出,从形成了不同企业,不同经济部门、不同经济体的资产负债表。资本市场与前两个层次形成反馈作用,其即能反映总需求和资产市场的周期变化,又能影响前两个层次的变化,货币政策也正是通过影响资本市场(金融体系)来间接的调控总需求和资产市场的,资本市场这个层次中以债务周期对总需求和投资周期的影响最大最持久,一个周期长度可以横跨20年。

让我们用其来窥探一下经济金融体系内当前的扭曲应力所在。当前市场热议的“全球央行持续宽松的货币政策为何越来越失效”,从以上三个层次来看一目了然,尽管央行能够凭空印出巨额货币,但央行货币政策能影响的只是在第三层次中的宏观流动性,这距离资产市场和总需求还有十万八千里呢。

面对经济的下滑,调控者往往只是希望把眼前的产出和就业稳定住,央行希望先透支一部分未来的需求给今天用,于是开始了刺激借贷的宽松货币政策,在资本市场上,这就形成了推动杠杆增加的趋势,而如果未来的收入是回升的,则前期的借贷能够被正常的偿还,借贷缓冲了总需求周期的冲击,而如果未来收入是长期下降的,最开始还可以靠着央行降息来弥补收入的不足,如果收入下降持续超过了降息弥补,那么透支未来形成的杠杆必然造成违约,这样的借贷则是拖延并加剧了总需求周期的冲击;对于资产市场,在总需求回落期,如果企业看到的是未来需求将持续下降,则放松货币政策最多只能带来企业回购注销发行在外的股票,而非扩张投资,这就是美国过去5年股市兴旺,而投资保持低水平的原因。在总需求不足,产能利用率持续下降,决策主体市场化的环境中,货币政策放松更多只是停留在资本市场层面的估值效应,是债务与权益估值的跷跷板,杠杆率提升,但资产扩张速度较低。

对于结构分化的市场主体,则货币政策放松会体现为不同融资优势间的套利,大家竞相争做金融类业务,资产负债表的扩张冲动会持续较高,最初产能的扩张会放缓的较慢,而不断扩张的资产负债表,会使得资本与资产市场都容易形成泡沫,在中国企业部门的高负债率体现为民营企业部门的负债率下降,而国企的负债率却快速上升。这样市场结构性特点,恰逢总需求趋势性下降,就形成了资产市场调整速度慢,资本市场与金融体系甚至还在扩张的扭曲局面,一旦总需求下降持续较长时间,未来收入必然无法偿还今日的透支,则资本市场和金融体系中就会集聚越来越大的风险。这一过程中当然存在不同经济部门资产负债表弹性空间不同的情况,也会出现阶段式的转杠杆,但总需求的长期趋势是任何一个经济部门资产负债表无力长期承担的,并且仅在资本市场的层次作报表科目的变化并未触及到资产市场的矛盾核心

货币政策不能与长期趋势对抗,货币政策一旦脱离长期趋势,那么即使货币政策走到尽头,任你负利率还是央行大买特买各种风险资产,央行也只能影响资本市场中的相对估值和相对比率,而对总需求和产出的影响会越来越小。相反,宽松的货币政策还阻碍了资产市场的产能出清,流动性堆积引发市场波动性停滞与爆发轮动,直到资产负债表弹性消失。或许央行最惧怕的流动性陷阱,正是惧怕本身引致的资产负债表缺乏弹性造成的,或许不是经济出了什么问题,而是我们的政策目标脱离了实际。当我们身处一个总需求的长期拐点,或许我们的货币政策也应该有更长期的展望与适应,绝不应该仅仅盯着产出、就业、通胀和选票,货币政策从理论到框架都需要一场革命,而案例正在当下上演。

尽管美联储加息并不意味着利率的快速上行,但这足以改变资产负债表的方向,足以让各国的货币政策难以协调一致,它起到的流动性紧缩效果要远远大于利率上升的效果,而这将在汇率市场和资产估值水平中体现的更为激烈。

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<![CDATA[好的投资策略是如何产生的]]>

“十年国债利率年底看到多少?”这是最经常被人问起的问题,然而,我常常以一脸茫然作答,提问者经常以不满离场,因为你没有给他一个明确的预期,然而,我想说的却是,一个好的策略往往不是建立在百分之百的预期基础上的,如果总是要在绝对的预测上建立策略,那么最极致的策略会使你成为方向的代言人,你将会成为多头或者空头的标签。然而,长期结果的预期往往是不靠谱的,基于长期预测偏离程度的动量修正模型效果并不怎么样,真实的世界的演化实际上是路径依赖的,最终的结果取决于发展的路径,并不存在什么长期均衡,因此,我们的决策也应该是贝叶斯决策类型,一步一步根据条件的变化而不断修正预期,简而言之就是“相机抉择”,而策略的建立来自于收益风险比的权衡

市场价格变化是交易推动的,交易是不同类型的资金通过对未来价格的预期而发生的,交易的结果是筹码的交换,对于整体市场而言,是筹码分布的变化,而筹码分布体现了交易者的预期,这一预期可能是对基本面的反映,也可能是来自于事件冲击,还可能是跟随趋势的羊群效应,甚至有时候是资金走投无路带来的无奈配置。筹码分布是一种过去预期的积累,而其他信息刺激的预期变化则是边际变量

最好的策略是赢率高,赢亏比也高的策略,以较低的风险承担,赢得较高的潜在收益,这种收益与风险不对称的交易正是做所有金融人梦寐以求的,本质上讲,二级市场交易策略与其他的金融业务目标并无不同。当然,这样的机会是非常难得的,赢率高意味着你对自己的预期有很高的把握,而赢亏比高意味着你预期的方向与大家都不同,你站在了市场的反面,也就是说,好的策略是你有很大把握的认为大部分人都错了,当然市场一般而言是效率很高的信息综合体,一般而言不会持续犯错。但是,当你认识到市场是一种群体性行为,而大量聪明个体的相互反馈可能组成一个愚昧的群体时,你也就能利用市场的不完美建立一个绝佳的策略,而这往往是个巨大的机会

这样的机会常来自于市场的极端情绪与基本面背离,市场资金对某类资产的被动配置,或者大量资金追逐趋势而无视基本面。过去一年的时间里,金融市场出现了很多次这样的机会。2015年下半年,国内的金融市场沉浸在股灾的悲观气氛之中,又受到人民币贬值的冲击,资金风险偏好大幅下降,大量资金股票市场转移到债券市场,商品市场也出现了持续的下跌,10年期国债期货价格上涨了近6%,南华商品指数在下半年下跌的幅度超过16%,跨市场相关性出现了暴涨,这表示市场出现了显著的风险厌恶情绪,而自四季度起,政策开始逐步转向积极,工业生产开始企稳,库存快速下降,很多金属期货出现了期现价格倒挂的现象,债券市场此时已经经历了至少1个季度的被动配置泡沫,资金被动配置与基本面产生明显背离,而12月起,商品期货也停止了下跌,期货价格开始震荡,而现货正在变得紧俏,毫无疑问,债券的赢亏比正在变差,而金属期货的赢亏比正在改善,如果此时你认为趋势改变的把握并不大,毕竟工业品库存的快速下降只能说明工业品价格的下跌空间已经不大,那么到2016年1月份货币信贷出现暴涨,可以确认基本面边际上已经出现反转,多头商品,空头债券的部位赢率已经大增,综合较高的赢亏比来看,这一策略具有绝佳的收益风险比,所以1月份宏观视角带来的交易机会是非常显著的。

2016年6-7月份债券的熊牛转换同样出现了收益风险比很高的机会。债券市场经历了4月份的急剧调整,很多债券帐户都已经清仓,持币观望,甚至一些大型投资户都开始出现了利率趋势性回升的预期,这时候市场的平均仓位很低,银行理财和保险规模继续快速增长,其被动投资压力实际上没有下降,反而是上升的,他们的债券配置节奏在4-5月份放缓了,但是债券是一个生息资产,如果空仓会浪费很多时间价值,而市场的仓位在5月份已普遍较低,这意味着一旦边际上负面因素消失,市场就会反转,而无需等到利好因素兑现,于是债券市场在6月初就开始了如火如荼的牛市,提前市场普遍预期一个月有余,从相对估值的角度看,此时30年国债较10年期的利差偏离了历史均值一个标准差以上,相对价值很好,而配置型资金又前赴后继,所以以往流动性不佳的30年国债,竟成为一个流动性极好的交易性工具,令交易员的大跌眼镜,这实际上是入场资金性质与以往不同决定的,市场已经不是那个以往交易户存量博弈的状态,同时,交易所分级A远超高等级信用债的耀眼表现也表现出配置型资金的来势凶猛,A股市场上也在上演罕见的追捧高分红股票的模式。所以,兵无常势,水无常形,同样体现在策略制定上,原因在于市场环境发生了变化。你看,这样的策略并非是完全建立在预期之上的,谁也无法确定明天会怎么样,但你同样可以经营较好收益风险比的策略。

事件冲击往往也会对市场产生巨大的情绪影响,英国脱欧事件是最典型的案例,英国脱欧的结果令市场情绪骤然紧张起来,然后仅半个月后,资金的风险偏好又开始回升,但脱欧事件令资金从欧洲市场转向美国和新兴市场,而这些市场的基本面并非有明显改善。资金的回流是港股表现较好的主因,离岸人民币市场受资金回流的影响也安静了许多,但是,随着美国从下行的库存周期转向,美国的长期利率正在回升的起始阶段,不及预期的非农就业数据发布并未让利率下降,反而长债利率还出现了回升,这种利空不跌的情况,反映出市场的反转在即,如果结合美国库存周期的基本面来看,美国长期债券利率已经处于回升的趋势之中,美元汇率也将走强,这与前期资金流入新兴市场形成了巨大的反差,实际上,新兴市场并无根本性改善,于是,又出现了资金的被动配置与基本面的差距越来越大,收益风险比好的策略正在转向,当前离岸市场对人民币汇率定价体现的隐含预期可能是远远不足的。

当你放眼更多类别的资产时,你自然会从收益风险比不佳的头寸中撤出,而投入到收益风险比更好的资产中,好的策略是不依赖于单纯的预测的,而跨资产、跨市场的策略视野,也将极大的提高资金利用效率,让你不要再被动的跟随潮流。有人说二级市场的交易是充满了不确定性的,有很多大规模投资型机构不愿意向二级市场投入很多。这实际上来自于对二级市场风险收益情况的不理解,确定性源于你对市场的理解,那些流动性差,难以估值的资产并不意味着价值的恒定,只不过这些资产的收益率是不连续变化的。

只有在趋势稳定时,才可以通过降低流动性要求而获得更好的回报,当你身处一个二十年甚至百年周期的拐点附近时,你的流动性往往是投资收益和安全性最重要的保证,或许一切只是过眼烟云,未来的一年仍将是交易员的乐园。

(本文部分曾发表于财新周刊)


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<![CDATA[从“影子银行”到资产管理]]>

——中国资产管理行业进入新阶段

在过去五年中,资产管理行业一直是中国金融行业最璀璨的明星。资产管理行业规模扩张速度曾多年持续保持在50%以上,据说中国资产管理行业管理资产规模在2015年底已经达到了90万亿(部分重复计算)。信托、银行理财、保险资管、券商资管、基金、私募各类机构先后登场,攻城拔寨,通道优势,结构领先,一度规模为王。

排定座次尚未稳时,严峻的挑战却正在逼近,最近这个明星行业里的明星聚会,大家脸色都不怎么好看。当前市场环境与监管变化都在推动这个行业即将进入下一个世代,如果想适应新的环境,资产管理模式将会被重塑,现有的资产管理行业格局可能会重构。


一、低利率、高波动市场环境与准刚兑的负债现状对大型资产管理机构形成重大挑战,资管行业的竞争将从规模转向资产管理能力和服务的竞争。

资产管理行业在其发展初期,之所以可以规模为王,在于生息资产收益率普遍较高,资产也很容易上规模,只要能吸引来资金,利差收益就非常丰厚。所以,这个行业最初就是在拼抢募资能力,用较高的预期收益吸引资金,用信用度高的牌照和隐形刚兑来吸引资金,用丰厚的提成来刺激渠道,规模快速增长几乎成为资产管理机构的第一目标,其实不只是资产管理机构在做规模抢地盘,当时的监管部门也在抢地盘,所以才出现了五花八门的通道。规模扩张快了,难免有些泥沙俱下、灰色地带,如果某一监管部门来查,那就套上更多的结构,这种对监管的“解构”,用一种监管来对付另外一种监管,可以称得上是“后现代主义”的监管套利模式了。这个时代大部分机构在标榜自己做资产管理,实际上更多是影子银行的模式,各种形式吸收资金,再以各种结构放贷出去,以利差收入为主。

然而这一切的宽松环境,正在被一条一条的打破。银行理财是资产管理行业最大的入口,我们就以其为例,以窥行业的变化。首先高息差的环境已不存在,2015年下半年,银行理财的发行成本开始高于AA级企业债利率,银行配置债券利差都是倒挂的,而高收益非标资产大量到期,维持规模必须依靠供给量较大的债券,息差只能来自于更高的杠杆,于是银行开启了大规模委外投资业务,将债券资产的管理分散外包给其它资管机构,谈一个高于资金成本的收益率即可实现利差,杠杆让投顾去自己料理。银行理财在2016上半年的增长速度依然较快,固定收益类资产荒加剧,只有债券类资产供给较大,笔者估计,理财新增规模的90%都配置在债券资产上,但2016年利差的水平比2015年还差,债券利率下行的速度不但远远超过理财资金成本下降的速度,甚至比货币市场资金利率下降的速度都快,各种利差全面被压缩,债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得。尽管每一笔委外业务的预期收益率都是高于资金成本的,对于银行而言,息差似乎是可预期的,但是对于理财整体来看,这种数万亿规模的债券投资收益是不可能全部超出票面利率的,只有寄希望于资产负债的期限错配带来一些息差,但息差快速下降的趋势无法避免,如果未来中国陷入长期低利率环境,息差就可能长期低迷。

在资产端收益率快速下行的同时,资金端的客户却被以往高预期收益惯坏了,一方面习惯于有预期收益的产品,纯粹的净值型产品客户接受度低,一方面预期收益下调速度又很慢,这相当于资产管理机构如果想维持规模就必须接受这种近似刚兑的高息负债。如果有的机构为了保持规模快速增长,采取相对高息的策略,那些报价策略保守的机构可能会面临规模下降的危险。在这样的博弈格局中,先采取保守策略的机构可能先被淘汰出局,随着规模的下降,原来的问题还可能有更多的暴露,所以规模较大的资产管理机构被迫会接受较高的资金成本,规模将成为一种拖累。资产管理规模较小的机构却是相对灵活的,他可以根据资产市场的机会灵活制定募资规划。可见,未来资产管理行业的竞争也不再主要是募资能力的竞争,而更多偏向于资产管理能力和服务的竞争。一旦近似刚兑的产品收益率明显下降,那些以财富管理服务的机构就可以得到更多资金的青睐,比如面向中产阶级的互联网智能投顾将在服务与成本间找到有利的平衡。

二、资产配置能力和外部投顾管理能力成为资产管理行业转型的关键

面对资金成本高企,固定收益类资产不是规模不足,就是利率倒挂,其它类资产的波动性都明显增加,大型资产管理机构该如何应对呢?原有的投决会管理模式,是在可接受的风险程度内,每一笔业务都能赚取相应利差,这种模式适合固定收益类业务,但显然无法适应高波动、低利率的市场环境,在这种环境中,有确定性的资产,没有足够的收益率,有足够收益率的资产,又没有直观的确定性。新的市场环境要求银行理财管理模式从“投决会”模式向“资产配置委员会模式”过渡。资产配置就像两军对垒时的排兵布阵,它并不要求每一个将士在拼杀中都取胜,但只要全局达到目标即可,这是一种全局策略,而不再是局部策略的简单加和。

根据成熟市场的经验,资产管理整体业绩波动的70%-90%都是由资产配置决定的,而动辄管理上万亿资产的银行理财来说,未来最重要的任务就是资产配置和流动性管理,巨量资金的管理人没有精力、也没有必要纠结在某个资产投资中,至于在某个子类别市场的投资,委托给外部投顾即可。在顶层的资产配置偏向于绝对收益策略,而底层的个别资产委外投资偏向于相对收益考核,这样绝对收益和相对收益可以相得益彰

在模式变迁过程中,出现了两个明显的挑战,一个是资产配置策略如何制定?决策机制如何设计?另外一个是众多的委外投资如何管理?这两个挑战也将催生出未来资产管理领域的两个新热点:资产配置能力和类似于MOM的外部投顾管理能力。

国外大型资产管理机构都有资产配置委员会的设置,决策机制大部分采取我们熟悉的“民主集中制”,在充分听取外部顾问的分析建议基础上,经过内部委员的充分沟通讨论,委员会主席最终确定资产配置方案,并有专门评估执行效果的团队。领兵打仗不能完全靠“民主”,特别是在不确定的市场环境中,大多数人的建议未必是正确的,所以大多数委员参与策略制定更多的意义是提供某个角度的专业建议,最终决策必须由统帅做出。

对于委外投资业务外部管理人的准入、管理、评估都是非常专业的内容,目前这一方向的模式和能力主要集中在MOM(管理人的管理人)行业中,过去MOM更多是以一种产品的形态出现,这种管理能力实际上有更大的应用潜力。与此相对的是,资产配置主导的资产管理机构对各类指数型ETF的需求也将有很大提升

对于专长于某一类资产的精品资产管理人,他们的价值将越来越体现在切实的资产管理能力上,资产管理者将越来越贴近产业,越来越靠近市场,而那些拼缝撮合业务将一无是处。

三、监管趋严推动资管行业回归资管本质

7月份以来,银监会、保监会、证监会都陆续出台了对资产管理行业更为严格的监管指导,主要限制了监管套利和过高的杠杆,资产管理行业正在重归资产管理的内核。资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕,通道业务已经式微,行业即将开始升级重构,从影子银行到资产管理,整个资产管理行业将被重塑成财富管理服务、资产配置、投资委托管理,精品资产管理及ETF等多个层次。在这个过程中,资产管理品牌的价值将逐步超过产品的“预期收益率”,缺乏品牌和特色的中小资产管理机构将面临挑战。

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<![CDATA[黄金的逻辑]]> 英国脱欧再次让金融市场为之战栗,市场的短期波动率几乎达到了2008年雷曼破产的水平,交易量数倍增长。在公投前几日,数千亿美元曾被边际上只有几十万美元的博彩结果牵着走,在这场资本与民主的游戏中,最终资本还是被戏弄了,在投票当日,形势急剧反转,最终结果与大部分前日博彩结果恰恰相反,在一片混乱之中,黄金再次成为避险明星,在盘中最高涨幅达8.7%

一、黄金作为避险工具的表现是不稳定的

都说黄金是避险资产,那么请问黄金避的是什么险呢?最为直接的一种是市场情绪的集中爆发,常常是因为某种事件超出市场预期所致,也就我们常说的“黑天鹅事件”,此种风险的爆发是急剧而快速的,但往往持续时间不长;破坏性更大的风险是流动性风险,这常常会导致金融危机的发生,而由于黄金已经丧失通货支付功能,因此,一旦爆发了流动性风险,市场会追逐现金,黄金也会被抛售。2008年雷曼破产的恰恰是个好例子,市场之前并未预期到雷曼将会破产,宣布当日黄金暴涨10.8%,而之后的一个月,黄金价格却下跌了16%。如果你把黄金当做应对市场恐慌的避险资产,那么它的价值就只在市场恐慌的那个月内,从这个角度上看,黄金算的上交易性避险资产,但如果向长期持有黄金可就不是这个避险逻辑了。

根据尹力博发表在《国际金融研究》上的文章,实证研究表明,黄金价格和交易量与政策不确定性和股票不确定性的相关关系随时间变化,正负相关交替出现,在1988年、1997年、2000年三次金融市场巨震中都表现出避险资产的特征,而在2008年金融危机之后,黄金作为对冲股票市场动荡的观点不再成立。

二、黄金价格的长期趋势由美元实际利率决定

黄金价格的长期趋势如何呢?实际上,黄金在2016年第一季度已经夺得了表现最好的大类资产冠军奖杯,成为2016年最吸引眼球的资产。回顾一下历史,最近三十年,黄金的表现似乎还不错,1970年以来,以美元标价的黄金价格上涨了32.7倍,平均年化收益率10.6%,略高于30年期国债约8%-9%的收益率,也高于美股标普500总收益指数的年化收益率10.2%,那么,黄金是不是仍值得长期持有,做传家宝呢?

在大众深深的潜意识层面,黄金是硬通货,站在各央行管理的“不兑现货币”的反面,在各家央行大肆印钱的环境下,纸币泛滥,黄金似乎应该是表现最为坚挺的资产,那为什么金价又从2013年就开始下跌,并连续下跌了三年呢?要知道,在这段时间里美联储、欧洲央行和日本央行都在加大量化宽松的力度。

影响金价的决定性因素是什么?直观来看,是美元汇率,美元作为标价基础,美元汇率应该与金价负相关,没错,如果仅仅看3-5年,金价与美元汇率的波动是非常密切的负相关,以30年的跨度来看,美元指数也与金价显著负相关,但问题也很明显,汇率是个相对价格,如果看美元对一揽子发达市场货币的汇率,在最近的三十年里是逐渐贬值的,在1975年至2016年期间,美元对主要货币指数贬值了12%,且与黄金价格波动的负相关关系非常显著,但是,对更大范围的,以与美国贸易量加权的一揽子货币而言,美元却是升值的,在1975年至2016年期间,美元广义指数上涨了260%,其与黄金价格的趋势却是同向的。所以,美元汇率的涨跌可能在短期内并无异议,但是放在数十年的历史长河中,美元是涨是跌还真是没那么简单。

1:对主要货币美元指数与广义美元指数

 

如果我们仅看美元对主要货币的汇率指数,笔者计量统计的结果是:美元指数在长达数年的月度数据序列中,仍然是黄金价格最好的解释量,但放在数十年的时间跨度上,美元指数的解释效果不如长期实际利率,这里请注意,依然是美国的长期实际利率,与欧洲、日本、新兴市场的长期实际利率都不同。

2:美国长期实际利率与黄金价格

长期实际利率是长期国债利率与预期通胀率之差,美国通胀保值国债TIPS已经使得美国长期实际利率可以直接观测,即为美国长期TIPS债券收益率,这一收益率与黄金价格有非常显著的负相关关系,但不足的是它诞生的太晚,时间序列仅从上世纪末开始,如果追溯到三十年前依然需要用名义利率和通胀率之差这样不严谨的办法计量,不过结果依然是非常显著的负相关,如果改进为隐马尔科夫模型,加入一阶自回归量后,实际利率模型对黄金价格的解释力更高。这一经济意义也很容易理解,由于黄金是一种没有利息收入的商品类资产,持有黄金而非货币资产的机会成本就是名义利率与通胀率之差,所以黄金的波动与实际利率波动呈现出显著的负相关关系。

三、黄金价格的趋势与美国经济的相对位置密切相关

现在,追问黄金价格趋势的问题转化为:什么决定实际利率的趋势?这依然是富有争议的题目,大量对实际利率的研究建立在储蓄与投资平衡的逻辑之上,认为资金的供需“储蓄与投资”决定了资金的价格“利率”,这在原理上很容易理解。但是,储蓄和投资都是在一定利率水平下形成的事后结果,很难有准确的预期。

我们不妨换一个角度思考这个问题,美元目前仍是全球交易量最大的货币,也是其它资产的定价锚,而美元本身是没有锚的,美元作为国际货币,美联储作为“全球央行”而其货币政策目标却是面相美国内部的,这个根本冲突配合国际借贷周期就造成了:当美国经济相对其它经济体较差的时候,美联储倾向于执行偏宽松的货币政策,此时的实际利率就会偏低,20世纪70年代和2001年到2008年就是这样的环境,此时黄金是持续的牛市;而当美国经济相对于其它经济体更好时,美联储倾向于执行偏紧的货币政策,这里的偏紧和偏松均是相对于经济基本面和通胀水平的,因此在美国经济相对较好时,美元会较强,实际利率也会偏高,黄金价格就会出现下跌,20世纪90年代就是这样的环境。所以决定黄金价格的并不是纸币是否滥发,而是美元的实际利率,这很大程度上受到美国经济优势是否上升的影响。

从趋势的角度看,当前美国经济引领全球资产负债表修复,制造业的竞争力正在恢复,经常项目赤字缩减,趋势上看美元将会偏强,实际利率也会逐步回升,当然,实际利率的回升既有可能是美国利率上升造成的,也有可能是经济陷入通缩造成的。从短周期的角度来看,美国正处于一个轻微的衰退期,这个衰退期中,美国长期利率下行遇到大宗商品价格回升,实际利率有明显下降,这是今年黄金牛市的核心支撑,一旦美国这个衰退期结束,黄金仍将面临压力。未来两年内,黄金更多的是一个交易型工具,长期持有未必能有好的收益。

四、为什么近期美元汇率与黄金价格同向上涨

就最近的环境而言,英国脱欧带来的避险情绪令黄金行情再次爆发,十年期美国国债利率已经跌至2008年以后的最低水平1.5%附近,短时间内利好黄金的各种因素一齐迸发,这也意味着,黄金的近期行情已经明显被透支了,特别是目前黄金价格与美元汇率指数呈现出少见的正相关关系,这一般是美债利率由外部因素推动急剧下降造成的,20144季度也曾出现过此类现象,当时是由欧债利率大幅下降拖累美债利率大幅下降,而美元指数也被动升值,因此,出现了美元指数与黄金同向运动的环境。


(本文删减版曾发表于财新周刊)

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<![CDATA[又一个泡沫破灭了,下一个在哪儿?]]>

又一个泡沫破灭了,去年底以来风风火火的螺纹钢期货,曾一度暴涨70%,至5月下旬,其价格已经跌去了本次涨幅的75%,历时6个月。巧合的是,2015年A股(以Wind全A指数衡量)的泡沫也是跌去了全部涨幅的75%后开始震荡企稳,整个泡沫期最高涨幅达230%,从泡沫形成、到破裂、再到企稳,历时18个月。泡沫一次比一次破裂的更快,大部分最终埋葬在镀金时代的最后一个黄金分割位(23.6%)附近,聪明的资金并没有“脱虚向实”,而仍不同类型的资产之中流窜。

让我们来看看,这曾是一个怎样的时期?有人说资产轮动周期被国内的市场玩成了电风扇,经常不按顺序出牌,或许这恰恰暗示着市场可能被多个力量同时驱动,并非只是基本面的驱动,在某个市场形成巨大泡沫时,市场的风险偏好情绪波动往往压过了基本面,成为驱动市场的因素,甚至扭曲市场与基本面之间的关系,而这种扭曲恰恰是最佳的策略点。去年四季度的国内工业品与债券市场恰恰构成了这种扭曲的镜像。

在2015年下半年,以螺纹钢为代表的工业品价格经历着股灾情绪带来的压力,而此时,工业企业营业收入增速开始逐步企稳,产成品库存增速还在快速回落,二者之差开始明显回升,这意味着工业品库存周期就要来了,而此时,房地产销售已经回暖近半年,货币信贷增速也已经明显企稳回升,工业品的下游基本面悄然改善,也就是说,一旦股灾带来的悲观市场情绪平复,工业品价格将向其略有改善的基本面回归。股灾情绪平复后,螺纹钢不但开始回归基本面,还在大量资金的追逐下演化成了一场泡沫。与此相对,债券市场在2015年下半年享受着避险情绪带来的一波又一波牛市,在股灾之时,10年期国债收益率又下行了80bp,这是天赐的牛市。不过,在货币信贷于2016年初爆发时,基本面已开始明显变化,嗅觉灵敏的债券利差已经开始发生趋势性变化,而债券整体收益率由于资金的被动配置仍处于低位。在股市情绪修复,央行态度微调之后,债市原形毕露于4月陷入全面调整。

A股市场则在这一阶段经历了复杂的变化,2016年初的二次暴跌让众多资金受伤离场,新兴市场在失血半年之后,于2月份迎来资金回流,新兴市场货币与股市重新企稳回升,A股也不例外,人民币汇率企稳回升,虽然避险情绪平复,但整体而言A股入场资金不见增多,且杠杆型投资者情绪并未随着指数回暖而回升,甚至比去年9月份的反弹自救还差,众多散户也情绪低落,A股重新回归于存量资金博弈的局面,而存量博弈的环境中存在着类似 “共同知识(Common Knowledge)”的博弈局面,基本面此时就十分关键,随着宏观经济的企稳回暖,1季度A股非金融上市公司利润有所回升,但债务驱动迹象明显,ROE并未改善,市场终呈现震荡行情。

从大类资产的相关关系来看,在4月份的螺纹钢泡沫顶峰期,大类资产之间的相关性快速上升,一度形成了工业品价格与长期利率债的强正相关,并与A股指数强负相关的模式,相关程度一度超过历史均值的2个标准差,这表明三大类资产之间已经形成了一种显著的模式。

市场是十分聪明的,在4月底至5月初,形势又悄然变化,国内工业品价格开始快速回落,大类资产之间的相关性明显回落,之前形成的模式开始解体,资金出现从新兴市场向发达市场回流的迹象,发达市场的股指回报率开始好于新兴市场,新兴市场货币又开始趋于贬值,人民币对美元开始贬值,港币汇率脱离了强方保证,债券市场和A股陷入震荡。这是一个旧模式的结束,也将是一个新模式的开始。

美国恰处于跟中国相对的总需求周期中,美元大类资产运行趋势也与中国的情况有所不同,从收益率曲线上看,美国在2012年后经历了一个“海市蜃楼”般的加息周期,2014年以来,美国短债利率持续上行,2年期美国国债利率上升了70bp,仅仅经历了一次真正的加息,经济增速的回落就驱动期限利差进一步下跌,而期限利差则呈现出先上升后下降的形态,目前已经处于2008年以来的最低值;2016年年初以来,美股高位震荡,上市公司ROE明显下降,美元汇率走软,油价拉动工业品价格回升。大类资产这样的组合反映出总需求与货币政策预期正在发生扭曲,扭曲酝酿的一次突破。

市场表现得到了宏观数据的支持。中美经济被制造业紧紧的连在一起,2015年全球制造业景气程度都在下降,全球贸易几乎零增长,大家的外需都不怎么样,但中美各自的库存周期、房地产周期和信用周期却不同。美国库存销售比较高,与2008年高位时接近,于是进入到去库存周期,而中国的库存较低,内需又开始逐步托底,于是开始进入加库存周期;中国的货币信贷自2015年下半年开始扩张,而美国商业银行却自2015年开始提高信贷标准,信贷需求也开始温和回落。可以看出,中国的总需求短周期是向上的,而美国则是向下的,美国这次经济下滑的特点是:收入、消费、就业系列数据较稳固,而制造业受到了外需低迷的拖累。不过,这个短周期对于两个经济体而言都是非常温和的,而以更长的资产负债表周期来看,美国是向上的,中国是向下的。货币政策主要是针对总需求短周期做出反应的,而利率的长期趋势又从属于更长的资产负债表周期。于是,有趣的一幕出现了,2016年上半年,中国的短期利率在大幅下行后开始小幅回升,美国的短期利率在持续上行后止步不前。尽管5月份市场再次开始对美联储议息表现的敏感,但在信贷需求回落的时期,加息最多只是做做样子,利率在总需求企稳回升前并不会持续上升。

中国本轮货币信贷周期和房地产周期大概率都将在三季度触顶回落,届时总需求周期上行也会告一段落,经济运行重新向长周期回归,债券与汇率的组合可能成为最佳敞口。目前美股的定价处于扭曲的中枢位置,美联储的加息在目前的环境下难以持续,更多是一种货币政策正常化的选择,如果利率政策将美股打入熊市,那么收益率曲线继续平坦化将继续,黄金下跌后仍会出现交易性机会,但是,从多个角度看,黄金已经不便宜了。尽管美债利率上升的空间十分有限,但其与欧洲长期主权债之间的利差已经处于近十年的高位,这反映出两个经济体处于不同的债务周期相位中,美元依然处于易涨难跌的环境。

从长期趋势来看,美国依然引领着全球资产负债表的修复,当美国较其它主要经济体更好时,内向化的美联储货币政策容易把世界带入到通缩的环境,还好,这一次,它超出的不是太多。在通缩的环境下,未来能够产生稳定现金流的资产都将被大批资金追逐。

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<![CDATA[有争议的复苏]]>

自年初以来,中国经济增速回暖,回升预期以各种字母形态涌现,以“L”、“U”、“W”最为常见,而不同市场却呈现出极大的预期差距,大宗商品价格表现的非常亢奋,A股表现的较为积极,而信用债市场却对信用风险更加畏惧了,如果聚焦到“两高一剩”行业,股票和债券市场的分歧更为明显,股票市场似乎相信了供给侧改革已经取得成功,而债券市场却还是担心企业违约,大家似乎不在一个季节里。如果说权益投资人和债权人的视角不同,一个关注盈利能力,一个关注偿债能力,这尚可以解释一个投资回报率周期自上向下时,为了维持资本回报率而采取加杠杆的过程中,债权人对企业的评价会好于股权投资人,房地产行业当属这样的情况,资本回报率虽然凭借着高杠杆而保持很高,但是估值就是上不去;若我们假设经济已处于从底部回升的周期中,投资回报率驱动经济复苏,权益投资人和债权人对企业应有相近的正面评价才对,那么当前股票市场与信用债市场对“两高一剩”行业的矛盾预期如何解释?

这次经济回暖的特征可以概括为:总需求低位企稳,工业品价格剧烈反弹,金融杠杆快速增加。

总需求的企稳依然靠投资拉动,1-3月固定资产投资同比增速10.7%,较去年底增加0.7%,结构上,地产投资企稳,大幅回升至6.2%,是主要贡献项,其次是基建投资,3月当月基建投资同比增速从前2月的15.7%升至22%,而制造业投资增速继续下行。

工业品价格已经连跌了5年,批发商拿着库存就亏钱,于是大家都不愿意持有工业品库存,生产商与批发商库存逐步降低,持续多年的去库存已经使得工业品库存维持在低位,一旦终端需求开始企稳,批发商与生厂商都将开始重新补库存,统计数据上看,工业企业营业收入增速自2015年4季度起开始高于库存增速,库存周期转为补库存需求,在补库存的过程中工业品价格就会出现剧烈上涨,南华工业品指数在4月初已较去年底的低位上涨40%。库存周期驱动工业品价格回升和工业生产反弹是本次回暖的主因。

信贷扩张,融资宽松也是回暖的重要推手,但大量资金不愿进入实体,风险偏好不高,主要异化为套利与结构性融资。金融体系内过多资金追逐少量安全资产,不但银行理财产品收益率快速下降,就连融资类信托,其预期收益率自去年下半年起都快速下降,并延续到今年1季度,为什么债券市场利率上升,而非标融资市场利率在下降呢?答案是,信用扩张加速,而基础货币与银行间市场流动性的扩张速度较低。这在央行每月发布的货币概览中一目了然,自2015年下半年起,国内信贷科目余额的同比增速从15%,迅速提升至25%,这仅次于2009年的水平,(这张报表是包含央行的,其信贷的内容包含更广)。而在国内信贷扩张的同时,国外净资产增速却跌落至-6%,由于国外净资产的形成同时也会增加国内流动性,因此我们把国外净资产与国内信贷项目相加再求同比增速,得到一个广义的国内流动性增速,这甚至包括非银行金融机构得到的融资和政府融资,在这样的广义流动性口径下,历史上国内广义流动性增速最高的三个高峰为2007年、2009年、2016年,比温温吞吞的M2看上去火爆多了。

信用大幅扩张,货币供给多了,利率自然就会下来,央行统计的基准利率上浮信贷占比也自2015年下半年开始下降,实际上在信贷供给大增的初期,融资利率和上浮占比都是下降的,这在2009年和2012年都出现过,而在通胀上升,经济过热后,信贷增速会被压下来,实体经济融资利率就会很快上升,从历史经验来看,现在处于信贷回升的前半期,但从央行新的宏观审慎监管框架来看,下半年国内信贷增速将会面临较强的约束,增速可能回落。

今年这次回暖还有些特殊之处,央行1季度银行家调查显示,贷款需求在1季度有所上升,超过季节性水平,但企业家调查中,企业家信心指数、经营景气指数却都还在回落,在以往几次信贷的转折点中,他们都是同步回升的。就连本次商品价格反弹领头羊“螺纹钢”,尽管价格暴涨,但远期曲线形态已经出现近月升水,远月贴水的倒挂现象,这表明,未来的产量可能已经被卖出在远期,产业资本并不看好反弹的持久性。此外,本次固定资产投资的反弹时政府投资驱动的,政府投资1季度同比增速20.2%,较去年年底大幅上升10个百分点,而民间投资同比增速5.7%,较去年年底反而大幅下降4.4%,这反映出投资回报率可能在持续下滑中。

经过以上分析,我们开篇的那个问题就有了答案。商品、股票、信用债市场的矛盾,来自于这些市场看待本次回暖的视角不同,商品价格的暴涨来自于库存周期回升,股票市场的积极是放大了边际的利润改善,信用债由于期限最长而使得投资人视角最长远,信用风险的加剧反映出那些原有的产能过剩和投资回报率下降的趋势问题并未解决。靠政府投资长期稳定总需求也是不现实的,2016年政府投资如果想完全对冲民间投资增速的回落,估计需要较去年多投资3.5-4万亿,这是一个巨大的体量。

以此来看,工业品价格回升幅度来看可能超出预期,但从时间持续性来看可能比以往的库存周期短的多,原因在于尽管库存较低,但产能过剩依然普遍存在,价格回升带来的利润空间增厚将会很快引发产能复产。上半年商品、权益市场更有机会,下半年投资机会将逐步转移到债券和外汇市场。

值得警惕的是本次信用扩张的程度仅次于2009年,不同的是,本次信用扩张与实体关联度低,大量交易发生在金融交易的套利环节,配资与刚兑充斥在金融产品中,影子银行体系正在急剧扩张,重组企业资产负债表的金融工具大行其道,金融体系的脆弱程度明显加剧,资产价格的剧烈波动对金融体系的影响程度将跟深入。未来三年任何基于产业逻辑的投资,都要首先考虑宏观金融风险。

(本文曾发表在4月中旬的财新周刊)

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<![CDATA[论市场的节奏(市场随笔之三)]]> ——以美元汇率为例,看基本面与多空部位的交互反馈

市场犹如一只情绪化的怪兽,由交易者创造,也吞噬着交易者。那些刺激着交易者的新信息不断冲击着市场,但却常常出现“明显超出预期的利好不涨、利空不跌”的奇怪现象,有些时候这一奇怪现象能持续相当长一段时间,“是不是我们遗漏了什么信息?价格为什么明显偏离了基本面?甚至是完全的南辕北辙!”这时候,交易室里就会传出来“到底又出了什么事?”的惊叫,很多时候却再找不到遗漏了什么新信息的,最终只能让媒体捏几个貌似的理由以平复内心的不安。

市场的长期趋势大部分时候确实是各种基本面因素共同推动的,但市场有它自身的节奏,这一节奏是由买卖、多空交易决定的,并非市场的任何变化都与新信息的冲击有关。多空交易累积成多空部位,在近似存量博弈的市场里,如果把多空交易比作动能,而多空部位的累积就构成了势能,买入“动能”形成的多头部位转化为“势能”,未来可以通过释放“势能”转化为卖出“动能”,卖出“动能”形成的空头部位未来也可以通过释放“势能”转化为买入“动能”。势能和动能在不同的条件下相互转化就构成了市场价格涨跌的节奏,因此,了解市场主要部位所在对于掌握市场节奏而言就十分关键,就像高手打牌时普遍记牌,之后就能猜到对手中的牌,以提高胜率。当然,对于那些外部资金大量进出的市场,这样的节奏并非长期趋势的决定因素,因此,掌握好节奏,并配合基本面主导的趋势才能获得最好的策略。

我们以2015以来市场分歧巨大的美元汇率为例,来看看市场多空部位与基本面是如何交互影响美元汇率的。我们以美元指数来代表美元汇率走势,以ICE交易的美元指数期货合约非商业持仓代表交易驱动的市场多空部位(整体的多空持仓一定是相等的,这里选择非商业持仓表示与投机者预期最相关的持仓部位)。

在2013年至2014年上半年,美元指数一直都呈现出小幅下跌后低位震荡的格局,在2013年下半年小幅下跌的过程中,多头平仓至较低水平,空头不断加仓导致价格下跌,到2014年上半年,空头仍在加仓,而多头不再退却,开始小幅加仓,此过程中美元汇率只是震荡,并未显著下跌,但空头持仓已处于历史高位,多头仓位却仍属低位,高仓位意味着空头动能已尽,空头持仓转换为多头力量的势能。

此时的基本面也早有变化,2014年初开始,美联储总资产增速与欧央行总资产差开始回落,这表明美联储印钱的速度相对于欧央行开始逐步降低,自然是有利于美元汇率走强,同时,美欧短期国债利差也脱离了之前盘整一年的平台拾级而上,美欧长期国债利差更是持续快速上升。可以看出,基本面自2014年初就开始有利于美元汇率上升,而市场的节奏让美元的趋势性突破拖后到了2014年6月。2014年上半年,多空持仓都在上升,在数个月后,空头认输平仓才使得美元迎来了快速上涨的行情, 2014年6月之后,美元指数仅用半年时间就从80飙升至100,暴涨25%,这一全球金融市场定价锚的暴涨令商品价格开启暴跌模式,新兴市场货币开始承受重压。2014年上半年基本面变化的积累与市场逐步达成一致相互交错,堪称一个完美的策略点。

图1:ICE美元指数期货非商业多空持仓与美元指数

图2:美联储与欧央行总资产相对增速与欧元汇率

图3:美欧利差与欧元汇率

图4:美国银行信贷同比增速与欧元区银行信贷同比增速

就在欧央行宣布扩大资产购买规模的2015年初,美元却停止了对欧元的升值,实际上整个2015年,欧央行资产扩张的速度都比美联储快20个百分点以上,“印刷”欧元的速度远超美元,欧元应该弱势才对,为什么迎来的却是长达一年多的强势盘整呢?这又与市场部位和预期有关,2015年初欧央行宣布加大QE令市场预期实现,美元多头部位此时已处于历史高位,上涨动能大量已转化为势能,美元处于易跌难涨的势能位置。并且,基本面开始悄无声息的变化:由于前期美元汇率的上涨已经给美国经济带来负面影响,花旗美国经济意外指数也在2015年初开始大幅下跌,并低于欧洲经济意外指数,这表明美国经济不及预期的程度逐步加深,基本面开始调整,而欧洲经济受到利率大幅下降、汇率贬值的激励,欧洲经济意外指数持续1年高于美国。在基本面的推动下,多头自2015年初开始获利了结,平仓退出,而空头在2015年上半年也在平仓退出,直至接近5年低点位置。多空部位都开始下降意味着市场缺乏方向感,震荡已成必然。

图5:花旗美国经济意外指数与花旗欧洲经济意外指数

到2015年下半年,市场对联储加息有强烈预期,而美元空头却开始加仓,美元汇率在12月中旬美联储加息前开启了下跌的趋势,“利多小涨、利空大跌”的非对称现象再次出现,可以看出多头动能不足,此时多头仅做了小小的挣扎,就在美联储加息后继续减仓, 至2016年4月份,多头持仓已与2014年初美元涨势启动前的谷底水平相近,空头部位上升接近峰值一半的水平。在这一过程中,美元弱势调整,市场对强势美元的预期已经消退。

 

当市场刚刚达成美元弱势的一致预期时,基本面又在2016年初开始悄悄发生变化,花旗美国经济意外指数开始反超欧洲,欧洲私人部门信贷增速再次开始放缓,欧央行于3月宣布扩大QE规模。为什么美元还是不涨,反而在欧央行宣布加大QE力度当天戏剧性的由涨转跌呢?那一周美元多头大幅度下降,而空头部位明显上升。

市场又被什么吸引走了?我们用欧元兑美元汇率和美德10年期国债利差的相关关系来分析市场关注的重点,美欧之间的利差、汇率和股指相对回报呈现出有趣的互补型动态相关关系,美元兑欧元汇率与美德利差一般而言都是正相关的,2015年4季度,汇率与利差正相关程度快速提高,美联储此时开始加息,这表示汇率市场当时更为关注利率前景,此时美元多空部位都出现了上升,这已经反映出市场分歧的加大,最终多头持续削减部位,空头部位提升,空开多平令美元汇率出现明显的下跌,多空部位的变化与当时的基本面是一致的。

而进入2016年后,汇率与利差的相关性持续下降,金融市场的避险情绪再次上升,美元汇率受到避险情绪的再度压制。直到3月初,汇率与利差的正相关性才得以小幅恢复,汇率的重心正在由避险情绪向基本面回复。空头部位逐步上升,而多头已降至较低水平,在此过程中,美元汇率仍有一跌。当空头力量大部分转化为势能后,直至多空部位都开始上升时,美元将重归强势,这也与基本面趋势相一致。美元汇率在下半年很可能有超预期的表现,请紧盯着多空部位的节奏与基本面的差异。

图6:美德利差与美元兑欧元汇率


由以上美元汇率案例可见:市场需要太多时间对过去的信息达成一致,而历史永远不会等待一致预期,预期一旦达成一致,当时的市场多空部位就已经反映出了预期,市场价格已经提前到位了,而此后,凡是与预期一致的,市场价格就反映迟钝,而与预期有差异的,价格就反应剧烈,市场价格的不对称反馈正是“现在的预期”与“未来的现实”的差距,他们永远不同步,这就是为什么一致预期几乎总是无法按时兑现的原因。

多空部位的变化节奏也是市场价格波浪演进的主因。很多市场现象都与多空仓位有关,比如,有的时候“盘久必跌”,有的时候“盘久必涨”,这实际上是由投资者仓位决定的,仓位高时,盘整一久,没有了赚钱效应,大家就会减仓观望,于是有“盘久必跌”;而仓位低时,盘整一久,大家看风险释放的差不多了,投资者就会加仓,于是有“盘久必涨”。再若,一波大牛市的尾声常常伴随着价格出现指数型急剧上涨,而成交量开始萎缩,这意味着空头已被消耗殆尽,而多头仓位已高,稍有负面冲击,多头仓位就会转化为空头动能,牛市将会由原来的多头自我了结。

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<![CDATA[离岸市场的便宜钱(市场随笔之二)]]> 昨日一则离岸市场人民币隔夜回购进入负利率的新闻,深深的伤害了银行间市场小伙伴的耳朵,当然那个刺激的利率不过是季末缴存准的扭曲结果,但你需要关注的趋势其实也早已发生变化,3月初离岸市场7天CNH Hibor就开始低于在岸市场的R007,还是“大幅的”,幅度超过1个百分点。

当在岸市场的资金交易员挣扎在银行间市场,跪求各路资金却遭"非银"对待之时, 那个去年曾被蹂躏半年多的离岸市场却迎来了一浪又一浪的钱潮。

 

还不止是钱多,而且2015年曾经持续一年的离岸人民币对美元汇率低于在岸,在今年3月份也出现了反转倒挂。

离岸市场的利率是怎么突然变低的?第一个大红花要送给给央妈,他老人家消灭了大股人民币空头投机力量,体现市场预期的1年期美元兑人民币汇率隐含波动率已经从2月份的高点,回落到去年9月份左右的水平(当然这个绝对水平依然是比较高的,这个隐含波动率可以理解为市场预期未来一年美元兑人民币汇率的1个标准差的置信位置在目前水平+-7%左右),1月份曾经被狙击的港币从弱方也回到了强方。没有了空头,谁还在离岸市场那么贵的借人民币呢?

 

此外,2月份全球金融市场出现了资金向新兴市场回流的态势,新兴市场债券、货币、股票相对发达市场的收益都出现了明显回升,新兴市场货币汇率普遍反弹,MSCI新兴市场货币指数反弹了6%以上,所以人民币的回暖并不是独一份儿。

现在你可以理解为什么最近外资银行最近有钱任性买国债了吧,能够拿到那边的资金成本或者是客盘是多么令人羡慕的事啊。当离岸利率高的时候,由于部分管制,资金很难出去套利,而当离岸利率相对低的时候,资金回归方向的套利难度很低,于是各种创新产品渐渐萌芽在银行间市场。不过,这次离岸市场的便宜钱可能未必会一直便宜下去,未来的关键还是看美元。

难道人民币又重归升值通道了吗?如果我们看USDCNH swap curve的形态可能就没这么乐观了,在2月份以来人民币的反弹中,美元对人民币的升水并非是平行下移的,而是以1-2年为轴点增陡的,1年以内的升水下降,而1年以上的升水还在上升。(请自行理解)

昨天外管局正好公布了2015年国际收支和外债数据,在国际收支平衡表中,经常项目盈余高达3300亿美元,这几乎达到了2007年的水平,而从每月公布的经常项目项下银行代客涉外收支差额来计算却是流出1225亿,并且在2016年的前两个月里,这个科目依然有250亿美元左右的流出,速度和去年11月的水平相近。(同样请自行理解)

外债余额有点出乎意料,2015年末的外债余额依然高达1.4万亿美元,近较历史峰值2015年1季度末下降了2600亿美元,结构上看,下降的贡献主要来自于短期债务,而长期债务几乎没有下降。结合人民币市场的情况,短期债务的下降很容易理解,而中长期债务看上去调整的依然很慢,也许有融资主体结构性的转换。

2016.4.1 早

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<![CDATA[市场告诉了我们什么(市场随笔之一)]]> 有人说中国债券市场年初以来就是一潭死水,上不去,下不来,特别是利率债,就像下面十年期国债收益率低不过2.7%,高没到3.0%,大家都习惯于过去两年的大潮了,这区区30bp静如死水。

但其实利率债内部暗流涌动,交易力量主导的国开债与投资价值相对更好的国债之间的利差,已经从2月初起就开始持续上升,这表示安静的潭水下面,实际上是投资配置需求上升,而交易盘正在后退,国债期货市场中的IRR也在2月份大幅下降转入负值,交易多头气氛都开始退却,但是3月30日TF1606价格还创了个新高。市场是不是很有意思,有没有嗅到什么机会?

要说这利率债的交易盘有多厉害,你看5年国开-国债利差、10-1国开债利差与上证综指摆在一起,会不会嘴巴也闭不上呢?2015年二季度以来的趋势服帖的在一起啊!甚至5年国开-国债利差在还有点领先,难道债券交易员每天都在盯着股指做债么?

还不仅仅是股指,把10-1国开债利差拿过来,旁边配着铜价,再看最近这两年的几次大波浪,是不是又共振海啸迸发?关键的是2月初,债券利差、商品价格、股指所有的指标都已经指示经济增速要有点起色了,边际上!

而直到3月1日,最早发布的2月宏观数据制造业PMI还是仅有49,比1月低0.4,是不是说经济还要下滑呢?满拧。所以宏观数据非常不适合判断拐点,市场早就告诉你经济增速边际上要企稳了。宏观数据的重要性来自于它的逻辑,如果没有框架处理宏观信息,就盯着市场得了。还得嘱咐一句,别总拿着最近几个月的数据,判断未来三五年的事儿,这世界不是边际趋势外推形成的。

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<![CDATA[泡沫左侧的策略]]> 如果说年初以来的天量信贷增长让市场惶惶然,那么,3月初人民银行的全面降准终于让大家确认中国的宏观调控已经转向,需求端的刺激开始加码,而供给侧的改革似乎并非是市场主导,而是计划式供给侧改革。


一、泡沫中纠结的债券市场


货币信贷宽松对房地产市场毫无疑问的是火上浇油,A股也自是大受鼓舞,黑色、有色金属价格早就开始反弹,唯一表现纠结的市场是债券市场,一方面央行放水,而且是一改年初不愿全面降准的口吻,进行大力度放松,另一方面信贷高增长和总需求的回升似乎又对债券市场不利,所以债券市场在降准后表现的十分纠结。特别是央行降准后公开市场逆回购续作缩量,使得一面降准释放流动性六七千亿,而逆回购到期未续导致的公开市场净回笼就超过八千亿,尽管3月份M0的季节性回归对银行间市场流动性有所支持,但央行的基础货币供给并未全面放水,这意味着短期资金利率可能仍将稳定在2%左右的平台。


降准毕竟是降准,他对于市场预期的引导是强烈的,特别是对1个月以上的长期资金利率有明显的引导作用,加上央行下调MLF利率,这使得3个月Shibor利率自年初以来下降超过20bp,跌到2011年以来的新低水平,而银行间回购加权利率还维持在2%这一水平已经保持了近6个月,所以资金成本的收益率曲线是长端下降而短端持平,整个斜率是变平的,这表示远期利率是下降的;而受到信贷猛增和库存周期回升的影响,长期国债利率却有所上升,短债利率维持稳定,这就造成了债券收益率曲线增陡,这又暗示远期利率是上升的,那么利率未来是上升还是下降呢?


二、本次泡沫的正反馈机制很弱


实际上,天量信贷一出,很多投资人对利率的下行趋势开始怀疑,CPI小幅回升,房地产市场又泡沫化,这样的环境利率能下得去嘛?会不会出现滞涨?是不是最终反而需要加息把泡沫和滞涨控制住?


“泡沫”和“滞涨”都是一种正反馈循环,需要自我强化支持,可并不是那么容易形成的。“泡沫”需要众多投机者前赴后继和供不应求的基础环境,“滞涨”往往需要一个外生刚性成本上涨,并通过工资刚性上涨再推动物价螺旋式上涨,我们可以看到,一线城市的房地产市场已经形成泡沫化趋势,但是并没有形成全国范围内的普遍趋势,就连一线城市中的购房者对房价的预期大部分也是谨慎的,这就很像股市泡沫最后的阶段常常出现的情况,只长大盘股,众多小盘股不涨。这个泡沫怎么看都没有能持续正反馈的特征,反而是在很快的消耗着能量。


至于“滞涨”需要的各种外部条件,实际上并不具备,目前既没有外生刚性成本的大幅上涨,人民币汇率也没有出现大幅贬值,劳动力价格增速也在放缓,多年来持续上升的求人倍率最近两个季度开始下降,这反映出劳动力市场并不紧绷,影响CPI的主要因素中,只有肉禽养殖的库存目前整体偏低,这使得肉禽价格易涨难跌,但中国的粮食价格已经远远高处国际水平,库存高企,国内食品价格趋势难以持续上涨。


三、资产负债表杠杆化交易增加了金融体系的脆弱性


我们所经历的也许不是一个可以持续的过热泡沫期,只是一个货币信贷支持下的资产负债表“洗大澡”,能够拉动的新增投资是非常有限的。把杠杆转移到负债原本比较低的居民部门,以挽救负债率奇高的企业部门,同时降低房地产库存,听上去非常合理,但居民部门内部分化严重,收入的基尼系数高达0.46,财富的基尼系数高达0.73,最富有的1%的家庭占有三分之一的社会财富,居民部门快速加杠杆的结果一定是较贫穷的家庭负债更高,而富裕家庭靠投资获得更高回报,不但贫富收入差距扩大,负债的差距也扩大,这将增加金融系统的脆弱性。


国内金融体系的脆弱性并不像美国那样体现在金融工具的杠杆上,而是比较隐蔽的体现在“刚兑”上。超过20万亿体量的银行理财在其负债方依然基本上是需要刚兑的,而在资产方已经开始快速的基金化。这样的资产负债结构实际上依然需要母体的资本金和银行牌照支撑;此外,还有很多交易结构中的大型企业和地方平台的回购兜底安排,有些企业尽管主业已经亏损严重,但只要可以讲故事做大规模,融来资金,这些“刚兑”就可以兑现,而一旦金融紧缩,这些“刚兑”就会成为一个个炸弹。所以,在经济环境下行而金融环境宽松时,金融体系的脆弱性往往快速增加。


其实,在目前的环境下,金融对于实体经济的支持并不应该主要体现在降低实体经济融资成本上,而是应该辨识、分解、承担更多实体经济的风险,比如通过优先股、可转债等股债结合产品,或者与企业面临的市场风险挂钩的金融产品,金融机构将通过平衡企业现在的困境和未来的收益回升,而救助那些真正有实力的企业。


四、泡沫只是一个聒噪的插曲


在投资回报率趋势下行的环境下,私人部门的投资意愿也会持续下降,即使货币信贷快速增长也难以明显拉动投资,地方政府的投资热情并不高涨,2016年不是2009年的重演,资金也并没有多少重回实体经济,而只是在不断的转换资产类别,宽松的金融环境带来的主要是更大的杠杆化交易与资产负债表的粉饰,如果连接成为系统性风险,这将带来利率的更大幅度下行或是汇率的贬值压力,它并不能扭转趋势,反而会加剧市场的波动。计划式供给侧改革与货币信贷高增长的结合将是一场漫长而跌宕起伏的出清。所以,未来需要高流动性资产,而不是那些看上去一直很强势的资产,在一次大的泡沫后期,临界点是非常难预判的,你不应该过早的成为空头,而应该花点小钱买入看跌期权,期权结构的价值也会因波动率的提高而上升,请珍惜逆趋势的波动,这都是未来超额收益的主要来源。
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<![CDATA[理解经济系统的三周期模型]]> 若这世界没有时间,就不会有金融,而金融业面临的大部分风险也都由时间这个变量带入。策略常常就是要驾驭时间带来的不确定性。


预测价格趋势的能力在价格之外


最需要经常预测的就是价格,价格是一种信号,它是反映市场内各主体之间反馈关系调整的信号, 市场作为一个系统是由各种反馈组成的,并没有绝对的因果链条,预测的关键是找到那些正负反馈的循环,判断它们是准稳态还是震荡,判断他们能否持续下去,哪些是继续下去的必要条件,能量消耗在哪里?一旦循环被打破会有什么结果?这也意味着不会有稳定的领先或者滞后,一切价格关系都是动态的,因为价格反映的底层关系是动态的。因此,预测价格不是简单的价格趋势外推,而是找到各主体间的反馈关系,观察他们是正反馈还是负反馈,是在加强还是在减弱,传导链又是如何。系统论策略观认为市场是有模式的,但这个模式并不稳定,而价格模式的来源并非价格本身,而是其背后的反馈演化。表面上的价格模式就像散块的七巧板,它的模式似乎常常重演,但这些常常重演的子模式又拉伸拼接成新的模式,呈现出一种分形结构,而分形结构的确定性在不同维度上并不恒常。这就是系统论策略观与技术分析策略的联系与区别。


使用资产负债表刻画主体间反馈关系


我们通过互相咬合的资产负债表和收入支出关系来观察经济系统中的反馈关系。彼之支出,吾之收入,彼之负债,吾之资产,可见,财务上所说的收入支出、资产负债都是耦合的关系,我们所处的经济系统是相互依存的,而依存关系的累积可以从资产负债表上读出,资产负债表刻画了经济主体的资源与约束,而预测负债较高、收入又在变差的主体远远比预测储蓄高的主体容易,因为储蓄高的主体有很多腾挪的空间,而收入变差,负债率高的主体则别无他路,此时,策略的确定性就会明显提升。我们的趋势策略就是要架在高负债又收入下降的主体背景之下。


观察经济金融系统运行的三个框架


通过观察不同层次的资产负债表,我们能观察到不同层次的周期。本报告创设出三周期模型:即国际收支/借贷长周期、资产负债表长周期和总需求短周期,这三个周期通过货币流动紧密咬和,其中,国际收支/借贷周期的分析对象是经济体之间的商品流和资金流,这与美元汇率密切相关,在当前的金融体系中,美元是其它商品的定价锚,而美元本身却没有锚,因此,美元的周期性波动对经济金融活动的影响处于核心地位;资产负债表长周期分析经济体内不同经济部门之间的资产配置和杠杆的变化,这与资产的相对估值和利率长期趋势密切相关;总需求短周期聚焦收入与支出,货币政策的分析主要在这个周期里,与短期资产轮动最为相关。


而这三个周期并非独立,而是密切联系的,他们只是我们观察系统的不同角度。国际收支/借贷周期反映的是一个经济体整体资产负债表通过国际间交易积累的变化,资产负债表长周期反映的是经济体内部各部门之间交易积累的变化,而这些资产负债表是收入与支出积累的结果,这就是总需求短周期的内容了。


我们通过分析这三个周期之间的相互作用,来观察经济部门和市场主体的现状与约束,判断各主体的行为模式,进而来判断汇率、利率和权益市场的趋势。


(本文摘自资产配置年报,未完待续)
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<![CDATA[当今市场的风、浪、潮]]> 债市最近两个月被左右打脸,晕头转向的,一会儿货币信贷高速增长,卖债!一会儿CPI低于预期买回来,然后你喝了一口水压压神,然后才发现统计局调了CPI成分占比权重,好不容易按照原口径又算了一遍,立马傻眼,不是低于预期,是高于预期,坑爹啊!

卖债!卖债!卖债!股市反弹的这么坚定,买债干嘛?忽闻央行又调低了麻辣粉(MLF)的价格,利率又被TKN下去了。这几天全是给中介打工了吧?

倒不如抱着一桶爆米花,静静的看市场折腾,然后问问别人,“你怎么看?”

于是我的微信里最近多了很多“你怎么看?”

趋势没了,你做交易就不容易赚钱,而框架对于看清趋势而言是最重要。

Ÿ·不是全面大放水,是不同层次的“水位”不同

让我们把金融体系分成三层来看,最上面央行管理基础货币这个大池子,中间层金融体系负责配置资金,最下层实体经济负责运用资金。货币信贷高增长,意思是实体经济这个层面得到的货币资金快速增加,同时金融体系的资产快速增加。

央行把公开市场操作改为每日进行,意味着在央行与金融机构层面的超储率已经很低,央行又不想降准,于是通过微操来应对冲击以维稳货币市场,也就是说在央行与金融体系的层面上并未像实体经济层面一样大幅放水。

银行资产的快速增加当然需要负债和流动性的支持,掐指一算,能够支持目前货币信贷增长趋势的新增基础货币每月就需要2000亿以上,而现在每个月外汇占款可是下降5000-6000亿,里外里,央行每月要补充7000-8000亿的基础货币才能使超额储备不下降,所以你看,麻辣粉(MLF)虽然便宜,但真是不管够啊!他也就是起到一些引导市场对利率趋势预期的作用。

·Ÿ利率进入平台期,实体经济进入泡沫环境

一面货币信贷快速增长,一面流动性供给却较为审慎,自然导致了利率下不去,还要有央妈的细心呵护,利率也上不来,所以这种情况就会造成债券利率在一个平台震荡,而在货币信贷发动机快速运转时,央行只要不猛烈收紧流动性,就很难控制货币信贷的增长,所以,对于货币信贷这个层面而言,不紧缩就是放松

现在可以来看看资产市场了,债券主要在中间金融体系这个层次内定价,债券收益率一时难以下去,平台震荡一段时间,但趋势未变;股票、房子主要在最下层实体经济层面定价,虽然总需求能否显著反转不好说,反正流动性一片大好,而这种靠主动供给创造出来的货币信贷,常常会使得实体经济的融资成本下降。聪明的资金依然不会向收益确定低的资产流动,它最终会向收益率高或充满不确定的市场流动,这是一个标准的泡沫环境。

于是,钱满袋,股满仓。

Ÿ·从股债关系看市场驱动力

从交易性最强的10年国开债和上证综指的关系可以看出,历史上大部分时间里,股指与长债收益率都是同向变化,而且相当精准细腻,只有在货币政策拐点处二者会出现反向。2014年-2015年1季度,债券利率与股指呈现出反向运动关系,也就是股债同涨,这意味着流动性推动,而2015年2季度至2016年,债券利率与股指又开始呈现出同向运动的关系,这表明流动性推动已经结束,预期(风险偏好)主导已经开始,股债此消彼长。这是2015年下半年做多债券的重要原因,当然也是当下对长期利率债谨慎的主因,但这只是利率下行大潮中的一个波浪。


Ÿ·投资周期与资金性质决定策略方向

弄清楚哪些是投资者的心头风,哪些是大潮之中的小浪,策略就很容易了。对于交易性账户,增配权益与利率债期限利差增陡方向头寸,整体久期要控制;对于配置型账户,不要控制久期,反而应该逐步拉长久期,超配超长期利率债,债券收益率小涨小买,大涨大买,不涨不买。在投资回报率低的时候大量投放信贷,恰恰是未来利率更低的保障。
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<![CDATA[投资策略的逻辑]]> 1.投资决策的核心问题:估值与趋势


对于投资决策而言,最重要的两个问题:第一个是"资产买的够不够便宜,有没有安全垫?",第二个问题是:"在可以接受的等待时间内,价格会不会上涨?"。第一个问题的实质是估值,估值是个仁者见仁,智者见智的事,不容易有客观标准,所谓绝对估值,常常是一种偏执,资产之间的相对估值反而可作为更客观的参考;第二个问题的实质是趋势判断,也就是说这笔投资未来能不能站上风口,而不是天台,这就要求市场对投资标的的价格趋势逐步达成一致,这种一致行动或许来自于一种共识,或者来自于共同的资源约束,或者来自于对以前成功的自信,或者来自于对过去失败的懊悔。共识形成的过程可能非常疯狂,伴随着巨大的波动,充满了情绪,但其形成的宏观趋势常常是一种睿智的判断。


2.理解睿智市场的疯狂表达方式


偏执的价值投资者常常提出一个问题:“市场知道什么?”。市场知道所有的信息,你知道的和你不知道的信息,市场都知道。市场就是处理信息最高效的地方,只不过,它的运算方式并非是我们熟悉的把信息汇总到中央处理器,再通过算法把各种复杂的信息综合处理并表达出来,市场是将信息在微观单元分散处理,微观决策互动演化,最终通过共振形成宏观表达。


以美股为例,很多人认为是中国A股的暴跌引发了全球股指多次暴跌,但从趋势上看,美股指数在2015年三季度就已经触顶回落了,而且与其上市公司资本回报率下降完全一致,实际上很多经济体股指都在2015年2季度触顶回落,并进入熊市趋势了,而全球贸易与制造业也在下半年进入了寒冬。即便是这次A股的完美泡沫,其实也是在经济下行趋势中中,金融机构却拒绝缩表收贷,货币快速增长,资金从收益差的实物资产中撤出,流向金融资产,它同样是一种理性的反映,这种情况在A股历史上曾多次反复出现,只不过这种情景在西方成熟市场相当罕见,也并不在教科书上而已。所以你看,睿智的市场是不是值得我们尊重?只是你要理解它有些疯狂的表达方式。


3.理解市场的关键是掌握主体间的反馈关系,没有框架的分析常常造成误导


策略都是建立在预测的基础上的。所谓预测市场,就是预测最终的宏观结果。我们往往只重视价格的变化,而忽略了价格本身只是市场中的信号,而这个信号来自于构成市场主体的关系变化,所以在一个市场内部预测价格变化更重要的是观察主体之间正负反馈的循环,市场上并没有什么稳定的因果关系,谁是领先指标,谁一定滞后,一切都是动态的,我们只有掌握了这个循环里的关系,才能通过观察力量的变化来推演原来的循环是否会被破坏,从而预测出价格的趋势。美国2001-2008年的经济金融环境存在多个正反馈过程,这无疑将推动泡沫的形成,2005年时就开始有人说美国房地产泡沫的事,然而预测美国房价什么时候跌是困难的,但在2007年初,看到房价下跌趋势形成后,依据原有的框架,判断正反馈循环被破坏形成金融危机却不那么困难。所以,你看所谓“框架”就是系统内主体之间的反馈关系,这才是策略的重点,宏观策略研究的重点并非是拍脑门预测宏观数据,我们也常能看到各种细数可以推涨某类资产因素的分析,然而没有框架来整合这些信息,那么这些分析也只是用来吸引眼球的伎俩。


4.确定性与观察尺度密切相关,市场的宏观与微观特性


当我们不具备一个市场里各主体的全面信息怎么办?做投资终要寻找趋势秩序,秩序不在微观,而在宏观,你离它越近,它表现的越无序,你离它越远,它就越有规律(当然同时你也会损失细节),这是系统理论中“观察尺度决定系统特征”的一个具体表现,也就是说,一个系统的特征是随着观察尺度的变化而变化的。以物理世界类比,我们知道微观量子化的世界是充满了不确定的,而众多微观系统组成的宏观物体却能被简单的牛顿定律所近似刻画,我们甚至可以预测巨大行星的运行轨迹,但对组成它的粒子却难以猜测。与此类似,当你把市场还原成一个个独立的参与主体,把星球还原成一片片量子化的尘埃,那么你只能看到不确定。中国古人说,“不识庐山真面目,只缘身在此山中”,也是类似道理。


当我们在一个市场中看不清形势的时候,不妨跳出来,结合多个市场一起体会,多个市场互相印证式的理解可以建立起类似“全息”的图景。


以2014-2015年美国金融市场为例,通过分析股指、长短债利率、汇率三者的相关关系,可以看到不同力量的此消彼长或是共振。2014年至2015年上半年,美元汇率和长债利率一直存在负相关,这反映市场为外因主导,资金从外部流入美元资产,而2015年下半年起,二者开始正相关,这反映2015年下半年起内因开始超过外因起主导作用,而整个2014年期限利差与美股的关系为负相关,在2015年后开始逐步转为正相关,特别是2015年下半年起,正相关明显增强,这意味着市场由流动性资金面主导逐步转为基本面预期(风险偏好)主导,进一步看,长债利率和短债利率在上半年还是正相关,到下半年却开始反向,期限利差大幅收窄,这已经告诉我们风向正在发生变化。从三大类资产相关关系变化综合来看,2015年,美国金融市场的主导因素来自内部基本面(风险偏好),上半年风险偏好和联储加息预期尚能同步支持,但下半年起,联储加息预期已经与市场对基本面的判断(风险偏好)背道而驰,特别是在12月联储如预期加息附近,短债利率飙升,而长债利率和反弹的股指双双并未超出前期高点,这表明风险情绪取得压倒性胜利,你看,我们在2015年12月份基本就可以判定长期美债利率大概率将下行,这为你赢取了1个月的建仓时间。


当仅在市场和经济的范畴内已经无法理解或判断一个问题时,我们还可以再跳出来,从经济、政治、社会的互动上来预测一个问题的结果,比如“供给侧改革”这个问题,它对经济与市场环境有重大的影响,但其不能简单的作为一个经济的外生变量来“信仰”,而应该从三方面耦合互动的角度来思考。不过,别指望这种大历史观可以判断明天市场的涨跌。


5.趋势策略需下注在盈率较高的“吸引子”处,“盈亏比”是价值投资与趋势投资的结合点


并非所有的市场状态都可以预测,投资的趋势策略应该下注在盈率较高的系统状态,对于一个复杂系统而言,这恰恰是比较罕见的准稳态“吸引子”,比如市场的正负泡沫都是一个标准的吸引子,而如果市场处于混沌状态之中而前途未卜,那么策略就需要有足够吸引人的盈亏比,这才能弥补策略的盈率不足与时间成本,盈亏比正是价值投资与趋势投资的结合处。


我们本次策略报告的框架就是基于以上对投资策略方法论的认识,着重于寻找经济金融系统中各层次主体形成的框架关系与反馈模式,寻找市场中较为确定的吸引子状态,结合大类资产相关关系观察和相对估值的情况,判断投资策略的盈率与盈亏比,最终形成投资策略的。




(本文为年度投资策略报告前言部分)


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<![CDATA[扭曲货币金融环境中的资产配置]]> 2015年对于中国的货币金融环境而言是非常不平凡的一年。中国以6.6%的名义GDP增速,实现了13.5%的广义货币增速,商业银行一面哭号“资产荒”,业务不好做,一面把自己的资产增速做到了15%以上的水平,这比2014年提高了2个百分点,城商行总资产增速甚至高达25%以上,比去年提高了5个百分点,不是资产荒了嘛,为什么商业银行资产增速不减反增?

让我们看看银行把资金配置到哪去了,截止2015年10月,其它存款性金融公司总资产同比增速15.8%,比年初回升了4个百分点,资产中对政府部门债权同比增长了35%,增速比去年底提高20个百分点,对非金融机构债权同比增速为17.5%,较去年底提高了5个百分点,对居民部门债权同比增长16%,增速基本与去年底持平,对其它存款性公司债权同比增长3%,比去年底提高了5个百分点,可以看出除了对居民部门的资金投放速度基本持平以外,其它大部分资金投放方向都出现了增速回升,增速上升最快的是对政府部门资金投放,这主要是地方政府债务替换的结果,但是地方政府债务替换本应是原来记录在非金融机构债权项下的融资到期,转换到对政府债权项下,但实际结果是非金融机构债权增速不跌反升,所以科目加总以后,商业银行的资金投放出现了反常的增长,最终导致了货币增速远远超过GDP增速。

让我们换个角度,从存款的角度看货币的增长,2015年10月份,居民存款同比增速8.8%,与去年底持平,而非金融企业存款同比增长11%,较去年底上升5个百分点,尽管财政性存款同比增长仅有-4%,但是机关团体存款增速高达15%,二者合并计算同比增速达到11%,较去年底增速下降5个百分点,主要受财政性存款下降拖累,由于机关团体存款中包含在途及尚未使用的财政资金,这部分资金估计规模近万亿,因此,整体来看与财政相关的存款增速依然较高,非金融机构存款增速显著回升,居民存款增速持平,这与从信贷端看的情况基本一致,只是财政相关存款增长不及融资端增长快。

按照以往的逻辑,货币总量增速的回升往往伴随着总需求的回升,这意味着信贷需求主导货币增速,也是货币内生性的来源之一,但如果今年依然按照此逻辑,看到M2和M1在二季度就开始企稳回升,社会融资总量在三季度也开始回升,就做出总需求即将触底回升的判断,这个判断无疑是犯了方向性错误的。为什么会出现规律失误呢?如果把货币的增长看做结果,那么它即可能是需求增长推动的,也可能是供给增长推动的,如果是资金需求增长推动的,利率应该上升,而如果是资金供给增长推动的,利率应该下降,而“资产荒”的意思正是融资利率下降。

观察当前的环境,一方面有越来越多的融资成为需要滚动融资的僵尸贷款,笔者估计仅以往存量融资的利息再融资就占到新增社会融资总量的40%,另一方面,非市场化的定向政策性融资支持迅猛增加,而其中很大部分只是趴在银行账上睡觉。所以,金融维稳政策和定向支持政策加大了货币增长的外生性,降低了货币的内生性,货币供给推动的力量正在增强。M2已经不能表征资金需求回升,相反,它却是金融机构资产负债表上实实在在的负债,难以给快速增长的负债找到合适的资产配置,这就是资产荒的真正原因。

货币外生增长引发的“资产荒”是不是央行货币政策过于宽松导致的?我们可以考察中国金融条件,最重要的两个价格实际利率和实际汇率,央行降息基本上是追随物价下行幅度的,GDP平减指数同比增幅较去年末下降了1.3个百分点,而1年期贷款基准利率在此期间也下调了1.25个百分点,所以实际利率并没有快速下降,人民币实际汇率在今年的前10个月中还上涨了3%,所以整个2015年,中国的金融条件并未明显放松,央行货币政策较为审慎。从央行的流动性管理来看,央行的总资产已经是负增长,主要受外汇占款负增长的影响,而央行释放的流动性主要来自于下调法定存款准备金率,释放了至少4万亿过去冻结的流动性,但金融机构的超储率并未因此快速上升,截止3季度末,金融机构超储率仅为1.9%,比去年同期还低0.4个百分点,因此,在银行间市场并不是流动性供给过剩导致货币市场利率过低,而是资金需求不足造成的流动性充裕。这样看来,无论是货币政策的价格调控和流动性调控都是相对审慎的,并非货币增速快速增长的主因。

让我们想象一个分层的货币体系,最顶层为央行,中间层为金融体系,底层为实体经济,最顶层的央行负责基础货币发行和银行间市场流动性调节,位于中间层的金融机构负责通过信贷等工具分配资金给实体经济,最下层的实体经济依据自身的目标而向金融机构融资,彼此之间通过资产负债科目咬合。上文分析的结果表明,当前的环境是顶层的流动性是审慎充裕的,实体经济的投资回报率低,相对而言,金融条件是偏紧的,实体经济主动融资需求不足,原本实体经济和金融机构的资产负债表应该收缩,在此过程中,实体经济进行调整,逐步产能出清,但金融维稳和定向撒钱使得中间层和底层一方面无法缩表,另一方面却难有投资回报率好的资产,不缺钱,却找不到有盈利前景的投资方向,这是一个非常不稳定的局面,也会给人民币汇率带来压力,除非定向撒钱的方向投资回报率非常高,使得局部融资可以得到良性循环,否则,或者金融资产持续出现大量坏账,或者金融条件必须快速放松,以使得资金成本和投资回报率相匹配。

结构上看,正如上文分析的,目前融资流入量明显回升的是政府部门和非金融企业部门,而目前相对较稳健的居民部门,其融资的流入速度却并没有明显回升,这样的资金分配结构为后面留下了隐患。

在这样的环境中做资产配置,重要的观察变量是广义货币和银行总资产增速,如果货币增速依然快速增长,则信用债套利和权益市场都值得标配,而人民币汇率将受到越来越大的压力,与此相关的离岸内资债值得超配;一旦货币增速掉头向下则长期利率债是值得超配的最好品种,离岸内资债依然值得标配,权益资产要低配,并回归高分红股票。

无论在哪个情景中,当前中国利率下行趋势都还处于上半场的阶段,下半场开始的标志将是银行缩表与广义货币增速下降,而利率见底的标志是投资回报率趋势性回升。

(本文部分曾发表在FT中文网)

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