<![CDATA[博客-财经网-名家博客-陶冬 最近更新20篇文章]]> <![CDATA[博客-财经网]]> <![CDATA[联储政策收水  评级机构发难(9月23日)]]>

两个女人发话了,两个疯男怒怼着,两个国家被降级,苹果手机卖不动—-上周市场情绪比较慎重。上周联储会议和英国首相讲话都是计划之中的,市场反应却大过预期。美国启动了缩减资产负债表的计划,同时公开市场委员会维持了今年三次加息的前瞻指引,市场突然对十二月升息感到一阵颤栗,利率期货市场对年底前再次加息的预期由会议前的43%上升到70%,美元骤升,美债骤跌,不过美元强势仅维持了几个小时,市场收复部分失地。美国十年期国债利率一度升到2.29%,最后以2.26%结束,一周升了6点。英国首相梅在意大利发表谈话,主张2019年脱欧之后英欧关系继续维持两年不变,英国愿意为脱欧支付200亿欧元分手费,并暗示费用上有加码的可能。欧洲谈判对手表示审慎欢迎,不过外汇市场却不买账,英镑反转贬值。接下来穆迪调低英国的主权评级一档,英镑进一步受压。标普上周也调低了中国的主权评级,不过市场反应不大。美国总统特朗普在联合国发言时威胁“彻底摧毁朝鲜”,朝鲜领导人金正恩表示以超强硬措施回敬,市场对疯老头vs火箭男的嘴炮似乎感到麻木。苹果正式发售iPhone8,消费者反应不算热烈,全球最大上市公司的股票价格连跌了五天。上周OPEC减产执行率创出新高,石油价格继续上扬;中国收紧环保条例,产能被压缩,铁矿石等黑色金属惨遭滑铁卢。联储收水,美元走高,黄金辗转下探。


美国联邦储备局上周决定,十月开始减少资产购买计划中的再投资比例,初始期每月减少再投资100亿美元,额度逐步增加到每季度500亿美元。联储正式开始退出QE,为其高达4.5万亿美元的瘦身,不过规模上就极为克制、温和。货币当局下调了部分经济预测,温和降低了中期加息的目标,不过惹人注目的是维持今年第三次加息的前瞻性指引。主席耶伦在随后的记者会上重申了目前通胀弱势是暂时性的判断,相信CPI最终会回到2%的政策目标水平,此言论被市场认为比较鹰派,汇率和相关资产价格应声作出反应。联储决策者在启动tapering之时,非但没有在利率立场上安抚市场,反而摆出了倔强的姿态,的确有些出人意料。不过笔者并不认为耶伦团队在判断通胀前景上真的很有自信。通胀与失业率呈负相关分布,几乎是经济学的一个定论,全世界的经济学家都被此假说洗过脑,联储的经济学家也不例外。然而,这个世界正在面临一些结构性变化,这些变化会不会颠覆旧有的经济学定律,就见仁见智了,其实公开市场委员会委员们也在发出不同的声音。十二月加息的可能性的确上升了,不过并非必然,明年新的决策层如何看待通胀压力更是未可知。


S&P上周下调了中国长期主权评级至A+,展望转为中性。该评级公司指出长期强劲的信贷增长加剧了经济和金融风险,中国财政部专门召开记者会,称之为“错误的决定”。中国在过去几年出现了过度的信贷扩张,债务比率直线上升,由此带来金融风险。这是尽人皆知的,不仅三大评级机构对此表示担心,中国政府的金融工作会议上也表达了类似的担心,“去杠杆、防风险”被提高到一个前所未有的政策高度。笔者相信这是正确的、必须的。由于中国的绝大多数债务属于内债,而且资金跨境流动受到限制,海外冲击触发债务危机的可能性不大,境外评级机构降级的杀伤力其实有限。但是必须警觉为什么三大评级机构和IMF、BIS在几个月内密集对中国债务状况发出警告,中国政府与其轻易判断为”错误决定“,不如沉下心来仔细聆听、分析。与1997年的韩国和2008年的美国相比,中国是资本顺差国,杠杆是靠内资支撑起来的,又有资本管制,所以拥有抵抗债务危机的一些天然壁垒,不过如果一味讳疾忌医的话,最终可能受伤的是中国经济和本国人民。


特蕾莎-梅上周的讲话,在笔者看来为英国的脱欧谈判定下了基调—-软脱欧,在欧洲当年的自由贸易中心佛罗伦萨发表这番言论,自然是富有深意的。梅政府选择了承诺支付分手费,并提出“维持现状不变至2021年”建议,明显地偏离了过去一年半英国的强硬谈判立场,试图“先敬一杯”来改善谈判气氛,得到好处的欧盟自然欢迎,不过后面的谈判过程估计仍会艰难,英国寻求既非加拿大模式亦非挪威模式的新合作模式,道路一定崎岖。英国态度突然变软和保守党政府的民意大降、梅在党内地位不稳有关,在脱欧谈判中重拾主导权对保守党至关重要。工党在脱欧问题上态度变软、主张空泛,也倾向于设立更长的过渡期。最重要的是,脱欧谈判时间在迅速消失着,2019年3月硬脱欧已经成为英国的催命索,企业投资原地踏步。换言之,英国迫切需要有更长的谈判空间,藉此安抚商界的焦虑,承诺200亿分手费就是梅政府寻求欧洲合作的投名状。不过英国仍必须与欧盟在未来几个月内,就脱欧程序的过度性框架达成一致,才能避免商界的恐慌。脱欧谈判有转机,不过依然任重道远,时间压力渐显。


本周市场焦点:1)特朗普内阁可能发布税改框架;2)火箭男不知又玩出什么花样;3)资金对联储十二月加息的新解读。德国IFO料有改善,日本银行会议估计没有新意。




本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[联储开始退出QE了,然后呢......]]>

美国联邦储备局终于收缩资产负债表了。2008年爆发的雷曼事件,几乎窒息了全球金融市场,触发了一场百年一遇的金融海啸。为了制止恐慌的蔓延,拯救实体经济,美国货币当局毅然决然地祭出了量化宽松政策,通过购买国债和其他资产,将巨额流动性注入到经济体系中,挽金融狂澜于不倒。为此,联储的资产负债表由八千多亿美元扩张到四万五千亿美元,这是史无前例的量化宽松政策。


金融海啸过去八载有余,美国经济早已摆脱了危机状态,房地产市场多数已经复苏,劳工市场开始出现过热征兆,美股叠创新高。然而,美国的货币环境却依然停留在危机状态,利率略升却远远低过历史平均水平,流动性异常充沛。二战后美国经济的扩张周期通常持续五年,而这次已经接近第九年了,人们开始担心一旦经济掉头下行,货币当局没有政策工具来作逆周期调整,这是联邦储备局准备回笼流动性的一个重要原因。


联储主席耶伦看来只能有一个任期。她是一位珍惜羽毛的学者,以启动货币环境正常化为己任,藉此名留青史。耶伦在去年底启动了加息周期,缓慢地推高政策利率,其过程没有影响到经济与就业,股市更是屡创新高,甚至债市也未受大的冲击。


现在轮到耶伦着手第二个环节,缩减资产负债表,回收流动性。其实缩表比加息更具象征意义,QE者流动性扩张也。启动QE退出,一定是耶伦央行履历书上的闪亮点,所以缩表在她任内势在必为。


白宫经济顾问科恩在报章公开抨击总统特朗普后,下一任联储主席的人选突然变得不可琢磨了。根据英国的赌盘,目前没有一位候选人的当选赔率超过15%的,这是一场没有头马的跑马大赛。从另一个角度看,耶伦连任也有一点柳暗花明了,甚至彭博通讯社都把伊万卡曾与耶伦共晋早餐的旧闻拿出来翻炒。这个对现任联储主席的决策心态一定有影响。


联储的缩表思路是,小额出手、逐步加码,志在平稳启动,迈出象征性的一步,至于以后如何增加规模,收缩何时停止,则见步行步,见招拆招了,决策者并没有一个既定的路线图。


幸运的是,尽管就业市场十分热络,工资上涨并不突出,通胀压力未算巨大。八月CPI反弹到1.9%,高过市场预测,但是数字受到气候因素的影响(决策者本身更关注CPE),两个超级飓风更会污染接下来几个月的经济数据,所以决策层面临雷达失灵的困难。同时美国经济增长似乎不像年初预料的那么火热,特朗普的基建大计和减税措施,也有渐行渐远的感觉,起码不是经济在短期内可以指望依靠的动力。


这种环境下,联储于九月二十日象征意义十足地启动了缩表,这也是市场所预期的。让市场感到意外的是,货币当局维持了七月开会时的对今年利率的走势预测。换言之,公开市场委员会成员依然预计今年有第三次加息;在会后记者会上,耶伦特地重申目前的低物价环境是暂时性的,通货膨胀会在中期趋向政策目标2%的水平。美债、美汇应声调整。


尽管经历了联储加息、特朗普交易热潮、非农就业人数暴涨,美国十年期国债利率在本次联储会议前又回到了去年第四季度的水平。这意味着债市根本不相信联储高高举起的手,会重重地打在屁股上。公开市场委员会的利率预期点阵图再一次预言接下来两年都会大幅加息,市场过往在一阵紧张之后又各做各的,这次会不同吗?


值得注意的是,明年特朗普最多有五位联储高官需要任命,地区联储主席也要在公开市场委员会轮值换岗。明年货币政策决策者基本上都是新面孔,许多成员的思路、立场,此时此刻根本无从揣测。以特朗普成为美国总统后的言行看,他应该更嘱意于温和类人士,以图持续宽松的货币大环境。不过在笔者看来,九月二十日所见的货币政策,连续性只能维持到明年一月底。


本文原载于财讯杂志,有修改,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[全球负债最高的中国金融风险]]>

本轮始于美国的金融危机已经接近十年。这十年,全球QE成为主旋律,中国更是主旋律中的主旋律。货币发行量,俨然成为了全球第一。


不过,这也引发全球对中国经济增速模式的担忧。总部位于瑞士的著名国际机构BIS(国际清算银行)早在去年就发出报告指出,截止2016年3月底,中国的差额指数已达到30.1%。这一数值比第二高的国家加拿大高两倍还多,远远超过该机构设定的10%的红色警戒线。

 

这一数据表示非金融公司及个人未偿信贷与GDP之比与其长期趋势之间的差异。国际清算银行这样解释,此数据“已被证实是可靠的金融危机预警指标”。2008年金融危机前,美国信贷—GDP差额超过了10%。


未偿银行信贷与GDP差额是金融系统健康的关键指标。国际清算银行(BIS)最新数据显示,中国的这一指标已至历史新高峰,达到危险指数的三倍。


上个月中,IMF也发布报告称,国际经验似乎表明,中国目前的信贷轨迹是危险的,出现一场破坏性调整的风险越来越大。IMF预计,到2022年,中国的非金融部门债务将超过GDP的290%,而去年为235%。该组织此前曾估计,债务水平将在未来五年期间稳定在相当于GDP 270%的水平。


如何看待中国债务风险,断层智库采访了瑞信亚太区私人银行副董事长陶冬。他曾经多年在瑞信担任亚洲区首席经济学家职务。


以下为断层智库与陶冬博士的对话内容:


断层智库:中国这些年发了全世界最多的货币,但通货膨胀并没有起来,是不是都跑到房地产领域了?


陶冬:CPI没错,全世界都没错,因为这轮危机之后,央行们都印了很多钱,但这些钱在金融中介功能弱化的情况下,进到实体经济里面的显然不多。


金融领域的钱很多,我们很明显感受到金融资产价格的上涨速度要远远快过强过实体经济的复苏速度,于是CPI相对的表现不足,这是可以理解的。当然还有其他的原因,像网上购物使得实体店加价能力有限。


从周期性角度来讲,经济活动的重心在金融领域,而不是在实体领域。CPI不涨,金融资产价格涨,已经给我们做出了佐证。只是经济学家没有发明一个叫“FPI”的词,金融资产价格,金融价格指数,没有这样一个词,所以没有办法测出金融通胀的力度。


这也是后危机时代迫切需要做的事情。


断层智库:金融价格指数,这个是比较新颖的提法。


陶冬:因为这个指数不容易做,指数的权重,包括什么东西,房地产算不算金融价格指数,大蒜价格算不算。因为消费品是每个人都要消费的,这就可以根据权重做出来。


金融资产怎么做,可能我只买股票,那个人只买债券了,另外一个人炒邮票了,说起来容易,做起来很难。


断层智库:金融去杠杆,能够把国企中的刚性兑付打破吗?


陶冬:刚性支付本身就是违反市场规律的事情,要撑也能撑一段时间,但价格扭曲最终带来其他后遗症。


断层智库:我们看东北的国企已经出现了一些问题。局部会爆发金融危机吗?


陶冬:去杠杆的时候,金融债务链条中脆弱的一环,肯定受到压力最大,相对脆弱的一环和杠杆较高的一环,一定受到的压力更大一些,并可能触发连锁反应。


这也是为什么在去杠杆的过程中,政策需要更加的谨慎。


断层智库:国际清算银行此前警告过中国可能会发生金融危机。IMF最近也谈到中国债务增长模式的风险。您怎么看这些担心?


陶冬:我的办公桌前摆放的就是国际清算银行BIS的债务GDP缺口报告,这上面全世界最高的两位,一个是香港,一个是中国。当然,这不包括一些垃圾经济体。


香港是一个入口,很多银行是借了钱,帮中国公司发了债,归根到底债务还是中国的。这个指标就明显显示出,中国的负债率,尤其在企业层面上,在世界范围内是鹤立鸡群的了。


从国际比较的角度,从经济学常识的角度,无论是BIS还是IMF,发出的警告是无可厚非的。他们的意图也不是唱衰中国,是希望有一个警惕,试图拆除这个定时炸弹。


但这些机构内,包括海外投行,都有一个问题,是离得太远了,对中国细腻的国情政策空间呢,就理解不足。有的人喊狼来了,狼也的确没来,这也是事实。


而这些合在一起,无法改变的是,当你的流动性不断地被制造出来,不断在拉动金融资产价格上升,每往上走一次,就增加了一分,万一出事时候的金融风险;增加了一两,金融风险出来时候的成本。


在我看来,这条路继续走下去,金融风险一定往上走。也许国际机构对中国国情了解不足,但有一些经济的规律性东西,他们可能比我们看得更清楚一些。尤其从第三者的角度来看,可能更客观一些。


这对于我们来讲,值得仔仔细细去想一想自己,因为万一要是中国发生经济危机,疼的不是IMF,不是BIS,疼的是中国人。


断层智库:您对中国经济学家怎么的评价?


陶冬:这方面我没什么看法。有的人可能概念多一些,有些人可能实质多一些,有的人短周期看的多一些,有些人长周期看的多一些。这跟每个人的能力,每个人的兴奋点,不同所导致的,而且市场在不同的时期关心不同的事情,很难说谁对谁不对。


但我认为市场经济学家第一需要有独立的思考,第二好的经济学家需要比政府看得更远。如果光卖弄一些政策解读,我认为做的不够,要看到数据之外的东西。这也是我个人做了这么多年的体会。


本文原载于断层智库,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[英镑升值  美联缩表(9月16日)]]>

上周朝鲜再射导弹,市场反应平淡;美英通胀超出预期,汇率市场动了;中国监管机构打算关闭比特币交易,比特币交易炸了。上星期风险资产市场的最大故事是美国八月CPI超出分析员预期,升至1.9%,接近联储的政策目标。利率期货价格显示,市场对十二月加息的概率,由之前的43%上升到55%,美国十年期国债利率大涨11点,美元走强。美国股市则在对经济强势的憧憬下再创新高。万众瞩目的苹果新手机登场,CEO库克在产品发布前售股,苹果股价当天下跌。英国的最新通胀数据也超过预期,英格兰银行的会后声明温和,但是之后有成员警告加息已经不远,英镑随即大幅上升。资金流出欧元区,欧洲股市偏软。市场看好未来需求,石油价格走势不错;中国八月数据较疲弱,触发大宗商品市场获利回吐。黄金市场也不顾朝鲜半岛局势而出现回落,美元转强和获利盘乃是两大原因。


美国CPI通胀,在八月录得环比0.4%、同比1.9%的升幅,快过市场预计,核心通胀1.7%,也略强过预期,数据出炉后市场调整了对12月再次加息的预期。首先,本周公开市场委员会会议上宣布启动收缩联储资产负债表,应该是大概率事件。耶伦以恢复正常的货币环境为己任,没有什么比启动缩表更具象征意义的,而且此事已经在决策者中取得共识,债务上限问题又得到一时的舒缓,九月是一个好的窗口时机。然而,笔者认为十二月加息依然是未知数。八月通胀,受到气候因素的影响,需要更多的数据来确认。但是未来几个月的CPI数据却受到两场飓风的严重污染,无法为决策者提供更清晰的物价趋势。联储曾经在相当时间内坚持工资上升势必带来物价上涨,为此在前瞻性指引上不惜与市场价格对着干。货币当局刚刚在近两个月软化了态度,现在马上再转弯需要有比较确信的数据和理据,不然的话多看几个月甚至将决定权留给下一届决策人会更妥当。


上周五英镑兑美元冲上1.35大关,抹掉了英国脱欧公投所带来的所有汇率损失。一国汇率在一个星期内升值3%,是不常见的。英国八月CPI跃升到2.9%(vs七月2.5%),给市场带来了第一阵恐慌。货币政策委员Vlieghe在公开演讲中提到,“我们已经到了也许银行利率需要上升的时刻”,给市场带来第二阵恐慌。Vlieghe讲话,是在英格兰银行例会后第二天发出的,令人怀疑这是英国货币当局管理市场预期的一部分。与美欧不同,英国的通胀一直处在相对较高的水平,去年年底至今年年初,央行曾经不断发出加息的讯号,之后就停了下来。笔者认为,英格兰银行应该会重拾年初的鹰派论调,但是除非通胀一路攀升,不然加息可能需要等到明年初,不过市场预期管理则已经启动。


西班牙的加泰罗尼亚(Catalonia)计划于10月1日举行独立公投,上周该自治区总统Puigdemont声称如果公投成功,他将在48小时内宣布独立,西班牙独立公投可能成为欧洲下一场政治风暴。目前并不清楚这场公投能否如期举行,西班牙首相拉霍伊立即要求宪法院颁令公投无效,并打算起诉几位诉求独立的政治人物。宪法院已经宣布公投法案无效,检察长下令警察没收选箱。但是独立运动的气势和决心在增强,在加泰罗尼亚国庆日有50-100万人上街游行,这相当于该地区总人数的5-10%;地区总统及政治活动家坚称公投一定发生。西班牙政府还有许多手段可以施用,包括暂停加泰罗尼亚自治权利、解散地区政府或解职自治总统,不过这些只会进一步加深矛盾,触发暴力甚至政治危机。拉霍伊迄今为止依靠法律手段(而非政治手段)来控制局面,就是为了避免激化矛盾,但是成效尚未可知。笔者观察,加泰罗尼亚方面并没有关闭对话的大门,而且独立运动目前掌控在理性政治家手中,不过这个仍是风险市场一个潜在的风险源。


本周有三个重要事件必须关注,1)联储公开市场委员会9月19-20日开会,主要看点为是否宣布停止再投资,规模与时间表如何。预计联储以每月100亿美元的速度,启动缩减资产负债表的程序,慢慢地加码到每季度500亿美元退出额度。同时联储在会议声明上尽量温和,减少加息言辞上的改变,以安抚市场。2)英国首相特蕾莎-梅将于9月22日在佛罗伦萨发表谈话,会提出英国在脱欧谈判上的立场。预料梅提出一个计划,“维持现状”和若干年支付赔款。如果属实,欧盟会欢迎此计划,对英镑与欧元均属利好。3)9月24日德国大选,预计默克尔领导的CDU/CSU联盟会以大比数胜出,联合阵线伙伴SPD名列第二。此外日本央行例会,预计没有新政策或言辞出现。欧洲央行也有例会,随后德拉吉还计划在欧洲系统性风险委员会作主旨演讲,但应该没有影响市场的成分。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[中国没有新周期 只是货币发行带来的增长幻影]]>

今年以来,在瑞信工作多年的亚洲首席经济学家陶冬的职位在内部做了调整,他现在是瑞信亚太区私人银行副董事长。

 

在金融机构领域的经济学家中,陶冬当属资历最老的之一。他1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。侧重于对中国经济的研究,但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。陶冬为美国犹他大学博士,瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家,瑞士信贷第一波士顿的董事。连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。

 

更早之前,陶冬曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。此前有媒体统计,在金融机构领域担任首席经济学家一职年限最长者,陶冬算为数不多者之一。与此同时,他多年所坚持的博客文章书写,也引发市场密切关注。

 

如何看待近几个月来市场争论不休的中国经济“新周期”问题,包括他一直写作颇多的欧美经济前景,断层智库日前专访了陶冬博士。

 

以下为断层智库与陶冬博士的部分交流:

 

断层智库:最近几个月来,中国争议新周期的声音比较大,您怎么看?

 

陶冬:是不是新周期从经济学的角度,是毫无意义的。从政策角度,我不认为中国有新周期。

 

为什么从经济学教的,是不是新周期根本不是一回事。没有人定义什么叫新周期,是GDP的新周期?还是科技发展、生产力发展所带来的新周期?是货币环境的周期,还是长周期的周期?

 

没有人定义周期的时候,这些都没什么好谈的。

 

如果看GDP数字的话,的确有起有落。你说它是新的周期?也没错,起码说得过去,而且全世界实际上发生了一件事情,各国的周期特征都出现了改变。过去传统意义上的几年一次的信贷周期带来的增长的起落,第一它起落的幅度被marking了,第二它政策的周期也被marking,这轮危机后10年,基本上就是一个放松周期。

 

没有政策性周期,增长周期也就marking了。所以,明显看到过去几年一次的起起伏伏特性不太明显了,中间还能看到GDP上面的一起一落脉冲式的变化。而这种脉冲式增长的背后,主要还是货币发行所带来的幻影,增长幻影。

 

所谓周期所产生的市场出清,价格调整,信用环境改变,结构性的转型,在目前,基本上没有出现。而且不仅仅是中国一家的问题,全世界的经济都面临同样的问题。

 

周期实际上是全世界在改革问题上,说得多做得少。没有了改革,我们所能够看到的只是由于货币扩张所带来的一些经济数据上的潮起潮落。

 

如果用非常狭义的说,GDP有没有增长周期,说它有周期也没错,但在我看来,一个周期需要有市场出清的过程,需要有一个货币环境的春夏秋冬。更重要的是,中间需要一些机构性的变化,带来新的增长的动能。

 

这个在我看来,全世界绝大多数地方都没有实现。中国特征,政府有讲,但也不明显。所以,我个人不认同中国出现了一个新的周期。

 

那么在这个过程中出现了什么?去年下半年开始,出现了大量以PPP为特征的地方政府基础设施投资,带来了一轮订单的上扬,信用的扩张,使得GDP的数字的确有反弹。如果数增长的话,今年第一季度是这轮短周期的顶部。订单上可以看到。

 

但是,在我看来,这叫噪音,这并不是市场出清带来的新的周期开始。而是政府为了维持相对稳定的GDP增长,逆经济规律,做出来的政策性干预,政策性干预本身无可厚非,政府干的事情就是要干预经济下降周期的痛苦,但如果旧的经济增长过程中间,所带来的淤血没有办法清除出去的话,如果旧的增长动能在逐渐消失,而没有建立起新的有机的增长动能的话,在我看来算不上新周期。

 

断层智库:您提到全球结构性改革,这的确是这几年全球讨论的核心。这轮金融危机至今,美国经济似乎很不错。

 

陶冬:美国的经济增长,结构性调整,实际上也非常缓慢,而且进展也不顺利,基本上也是靠联储的货币扩张政策来拉动消费。如果看美国的消费和投资的值的话,美国的消费已经远远超过危机之前的水平。

 

但是美国的投资的恢复却是非常蹒跚,这很难用我们没有走出危机来解释,因为消费早就走出了危机,有消费就有需求,有需求企业就用订单,这在上市公司的盈利上也能看到。但是为什么没有投资?

 

我给的解答是企业家们因为看不到改革,看不到结构性变化,它对于经济的长期前景并不感到乐观。于是,他宁肯把钱放在回购股票上,也不在实体经济中做实际的真实的投资。换句话说,这是企业家信心不足,因为缺少结构改革,所以信心不足。

 

特朗普在很多意义上都是一个异类的人,但他起码在经济政策上面,想做一些改变。他的税收税制改革,在我看来是真金实银的供给侧改革。他要通过改善营商环境,从新燃起企业家投资的积极性。

 

有投资有进一步的就业,有了就业就会产生新的需求,而需求带动下一轮的投资,这就是经济的有机循环,这个周期就来了。

 

所以,我认为特朗普想干的事情,中间有一部分的确是结构性改革。但特朗普本人是个体制外的人,它试图用管理商界的方式来管理庞大的国家机构,结果撞得头破血流。结果今天特朗普就成了坡脚鸭,很难再做出真正有建设意义,具有实质性效果的结构性改革。

 

特朗普浪费了美国百年一见的,一个政党同时控制白宫和国会两院的黄金改革窗口期。他在政策上的横冲直撞,已经让共和党内部的反对派,也信心大增。

 

所以,不存在一个统一的共和党,国会政团。共和党的议员中分出了不同的派系,几乎所有人都站出来说NO,那么他已经不具备国会的统治权,甚至内阁内部团队也离心离德。表面文章还可以做一些,但特朗普任内四年的黄金期已经过去了。

 

断层智库:欧洲从GDP以及今年以来国际机构调高经济预期来看,现在比债务危机时好了一些。您如何看?

 

陶冬:又回到周期,如果想在资产价格上赚钱的话,今天欧洲可能是比较好的投资避点。但如果说实体经济有实质性复苏?并没有看到。

 

欧洲今年的经济增长速度,超过市场几乎所有人的预期,但是看它的银行改革,资产负债表真正出清了吗?没有。看它的就业问题真正解决了?就业问题缺乏灵活性措施解决了?没有。看它财政问题真正解决了?没有。

 

那么从GDP意义上,欧洲的确出现了新周期,但从我所定义的具备市场出清,产生新的增长动能的意义上讲,没有看到欧洲有新的周期。

 

随着欧洲央行退出收回流动性,欧洲的经济的昙花一现,就会彻彻底底呈现在人们的面前。欧洲比较于美国,美国的就业市场是完全没有问题,欧洲还没有做到了。欧洲的失业率有所下降,但还是徘徊在很高水平。

 

第二、美国起码有一些创新,能不断生产创新,从提高生产率制造新的商机上,的确有帮助。这两点欧洲都没有。欧洲只是从一个非常糟糕的环境中,靠着流动性的拐杖,爬出了增长的坑。

 

但这不是新的周期,这就跟从ICU急症室里出来的病人,不代表完全康复了。


本文原载于断层智库,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[市场担心联储人事  美元折射经济格局(9月9日)]]>

公共假日缩短了美国的交易日,却未能减少负面消息,市场在不停的坏消息中彷徨,股市跌,债市升。上周始于朝鲜氢弹试验所带来的震撼,大国们的反应给人以不得要领的感觉;接下来第二个超级飓风艾尔玛来袭,美国灾情严重;特朗普在未能得到国会共和党领袖谅解的情况下,公开支持民主党提出的将债务上限延长到12月中,白宫与本党领袖之间的裂痕进一步扩大,危及预算和税改计划的通过。除此之外,联储副主席费舍突然辞职,耶伦连任无望,市场突然意识到货币政策的连续性、透明度只能维系到明年一月,恐慌阵阵袭来。风险市场在上周决定观望,买少卖多之下,全球股市回撤,资金流向债市,美国十年期国债利率由2.16%降至2.06%,德国十年期国债也降了7点。美元是上周各大类资产中的弱者,各类关于美国的负面消息冲击着投资者的神经,美元指数创出33个月来的低位。美国石油库存录得两个月来首次上升,不过在双飓风阴影下和美元走贬过程中石油价格趋升。风险消息不断,黄金价格一度写下十三个月的高位,之后回落。最后,欧洲央行例会上没有对政策作出调整,不过德拉吉在会后指出十月会议上会对购债计划作出一揽子调整,暗示欧洲距离开始退出QE已经不远了。


上周联储副主席费舍在无任何先兆的情况下突然辞职,触发市场对美国货币政策前景的担心。的确,费舍离正式离任仅差不足四个月,此时辞职必有内情,起码是一种表态。联储主席耶伦看来也无法连任。被外界看好的前高盛高官科恩因为批评特朗普,据报已经被特朗普打入冷宫。市场突然发现联储继任掌舵人出现了断层,明年二月后的货币政策此时根本无法预测,遑论连续性。联储第三号人物杜德利上周的演讲,在安抚人心上不得要领,更添加了政策不确定性。笔者认为,耶伦将缩减资产负债表看作自己任内最大的政绩,除非发生重大意外,年内铁定启动退出QE,估计最有可能的是九月会议拍板,十月实施。相对于缩表,加息的政治色彩较淡,而且联储内部对持续低通胀背后有没有结构性因素的态度也在慢慢转变,下一次加息有可能留给新任决策者。估计白宫现在也没有一个十分嘱意的联储主席接任人选,所以明年的加息路线图确实存在颇大的不确定性。


美元的弱势,应该说是上周最大的市场故事。自然灾害之外,市场对特朗普内阁推出大规模基建和税改的能力越来越持怀疑态度,因此美国经济相对于欧、日、中经济的前景优势显得不那么突出了。同时,对通胀的政策性目标是否应该维持在2%的争论,已经从市场交易室蔓延到联储会议室了,越来越多人相信经济增长中轴的下移和网上购物的盛行,使得潜在通胀水平回落,这意味着利率无须大幅上升就可以维持一个可持续的增长。尽管联储不断释放加息讯号,美国国债利率不升反跌,正是反映市场对通胀前景的看法。杜德利最新的讲话,反映出决策者也开始愿意正视、理解这个结构性变化。但是,汇率是不同货币的相对价格的折射,也是不同经济前景此消彼长的折射。美元疲弱,已经令欧日经济感到压力,在上周欧洲央行会议以及会后记者会上,行长德拉吉不断地以各种方式强调不希望见到欧元持续升值。除了中国以外,几乎所有国家都抗拒本国货币走强。从经济形势来看,今年以来美国的意外指数疲弱,欧洲、日本以及中国偏强,这是美元今年弱势的经济学原因。不过美国的意外指数已经转强,欧洲有转弱的迹象。笔者相信,等市场完全消化了特朗普干不成任何大事这一事实,并确认联储政策维持现行立场后,美元汇率有机会在明年反弹。


本周的最大看点是美国八月份的核心通胀,此数据已经连续五个月弱过预期,开始影响联储决策者的判断,笔者估计环比增0.15%,令同比介乎1.6-1.7%。数据如果属实,则今年加息机会进一步降低,但不会妨碍联储的缩表路径。



本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[独轮车上的世界经济]]>

今年全球经济增长的势头,比年初时市场预测的要好。美国劳工市场超级旺畅,中国企业的订单和盈利总水平也有改善,不过最大意外在于欧洲和日本经济的强劲反弹,其增长势头纷纷超过了本轮复苏的旗手美国。


欧日复苏,还没有什么特别的指标性事件发生,个人消费就反弹起来了。笔者认为,这次复苏是靠央行QE浸出来的,流动性超发了这么久,有一天消费者的危机恐慌心理消退,花销就多了起来,这一点和几年前的美国消费很相似。但是消费的反弹并没有带起企业投资的热情,商界领袖对没有改革的经济复苏持怀疑态度,固定资本投资就未能跟上。全球贸易有改善,不过比起危机前的水平还相差甚远。


笔者看来,这是独轮车式的复苏。靠央行宽松流动性,假以时日,溶化消费者的恐慌心理,取得GDP数字上的恢复,没有结构性改革,没有经济转型,就业市场、社保体系、企业文化上的痼疾并未有多大改善。


这轮经济复苏,时间拖得长,但是力度阙如。复苏有三个明显的特征:1)周期特征不明显;2)通胀压力不明显,3)改革进展不明显。第二次世界大战后,平均复苏后的上升周期为五年,而这次已经超过八年了,但是经济的周期性起伏似乎不同往昔。尽管如此,乐观派们还是兴奋地将今年的增长反弹看作一个新周期的开始。


笔者认为,新周期者,需要市场出清,需要新产生的经济动能,这些目前并没有出现。经济所谓的改善,多是政策对正常经济过程的干扰,是人为做出来的。如果有人通过流动性操纵股价,令投资者产生幻觉而感到乐观,这叫操纵股市,要负法律后果的。而货币当局通过流动性操纵GDP图表,令消费者产生幻觉,不知算什么。


世界经济仍然坐在货币政策的独轮车上面,只是货币幻影开始影响消费信心,开始反映在增长数据上。现在连央行们自己都不好意思继续不停放水了,美中欧三大经济体同步开始收水,货币政策进入了收缩阶段,削减央行资产负债表和加息成为2017年最令人瞩目的政策事件。


当独轮车的政策轮子开始歪歪扭扭时,坐在上面的经济一定不舒服。当然,央行的收缩力度目前比较温和,所以短期暂时不至于令经济陷入衰退,但是如果唯一的轮子慢慢不动了,经济的车子也不会走得远。


货币政策充其量不过对经济提供了过渡性的缓冲,要让世界经济great again,必须要有其他的轮子,必须刺激企业家的animal spirits。在这一点上,特朗普看得比许多政治精英更明白,可惜他现在是“泥菩萨过江,自身难保”。


本文原载于今周刊,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[哈维对汽油冲击短暂  非农令联储加息缓慢(9月2日)]]>

好消息坏消息,原来不是由消息本身决定的,而是由市场的心决定的。飓风哈维令墨西哥湾五分之一的钻井、全美国四分之一的炼油设备受到影响,石油价格却不升反跌。八月就业数据比预期的弱,工资增长也意外放缓,美国股市却反而上升了,因为市场认为今年难以再加息。这就是市场的无常。尽管遭遇美国历史上五十年一遇的洪灾,美国股市却在八月连续第十个月上升;接下来九月第一天公布的非农就业数据并不理想,但是资金继续把坏消息当好消息炒,认为联储没有了今年进一步加息的理据,S&P500高歌猛进。美国国债市场当天比较反复,非农数据出来后,债券先升后跌再回稳。美元汇率也承续了债市的气氛,先跌后升再企稳。受到朝鲜穿越日本领空试射导弹刺激,黄金上周升了2.5%,逼近1330大关,铸造出四月以来最佳的单月表现。中国的PMI数据靓丽,大宗商品继续攀升。


美国在八月份非农业就业人口增加了156K,失业率为4.4%,时薪增长0.1%,vs市场预期的180K,4.3%,0.2%和上期的209K,4.3%,0.3%(七月数据有修正),这组数据不理想,而且前月的数字也被下方修正,每周工作时间更略有下降。失业率上升是因为劳工参与度改善,不是什么大问题,但是工资上涨放缓确实出人意料。公平地说,在劳工市场已经进入完全就业的今天,经济还能以每月制造185K(三个月平均数)的速度前行,其实是难能可贵的,笔者对此的形容是“有放缓仍坚实”,值得特别关注的是工资并没有因为就业强势而飙升,这与传统智慧不符,和货币当局的预期不符,会更加重市场对就业与通胀关系的质疑,也让联储背地里嘀咕自己的判断。笔者相信,耶伦以启动缩减资产负债表为自己任内最大的政绩,目前的非农就业数字应该无法改变公开市场委员在九月宣布缩表和十月付诸行动的时间表。不过这组数字有可能将加息推到明年,尤其飓风哈维对美国经济影响颇大,数据也会有数个月的失真期,相信部分决策者需要看清形势才会在其重启利率调整。


飓风哈维对德克萨斯海岸线造成蹂躏,之后的洪水更是该州有历史记载以来所未见的。由于德克萨斯州在经济上的重要性,飓风哈维对美国经济的打击更甚过飓风卡特琳娜。德克萨斯州拥有美国石油化工业产能的四分之一,部分工厂遭受严重水浸,更多工厂被迫关闭,西德克萨斯页岩气的的输送管也遭关闭。汽油供应压力巨大,美国十月份汽油期货价格在上周四一天飙升14%。不过救援也来得很快,油轮和运油车租金骤升,意味着进口油料已经在筹谋运作中。美国以外的石化产能应该足以支持目前所见到的供应缺口,所以飓风及洪水对能源供需的影响可能相对短暂。当前美国汽油库存高于过去五年的平均水平。


从另一方面看,飓风哈维可能救了特朗普。在巨大灾难面前,德克萨斯需要联邦政府的大力支援,估计没有议员敢冒天下之大不韪,跳出来阻挠调高债务上限。此时此刻,让政府停摆是政治自杀。另外特朗普在墨西哥边境建立高墙的计划,遭到各方的鞭挞。现在重建德州海岸线成为当务之急,估计预算拨付上也比较容易,特爷可以体面地下台阶了。


本周市场焦点,将放在欧洲央行周三的会议上。在德国选举之前,笔者不认为ECB会做出大的政策改变,不过在言语上估计会开始让市场准备缩表,预计十月份会议欧洲会拿出缩表的细节,明年初启动。此次ECB会议的风险在于央行如何看待及干预欧元汇率的持续升值,在美德国债利差收缩之时,ECB几句狠话是有能力撬动市场的。联储会在9日进入九月会议以前的静默期,本周初有两位高官有公开演讲,包括纽约联储杜德利。美国国会议员周二放完假后重回国会山,特朗普内阁会马上贴身推售税改方案,同时要求尽快提高债务上限。


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<![CDATA[JacksonHole   无言中的天机]]>

当美国第二十一任总统亚瑟来到JacksonHole,为其“令人窒息的雪景”所震撼,惊叹落基山脉茫茫雪山旁的空寂氛围。世界上当时没有几个人知道JacksonHole,冬季银装素裹、逶迤茫茫,夏季碧水高树、灰熊灿星,在这里语言是多余的。慢慢地游客多了一些,不过美景之下,语言仍是多余的。甚至百余载后,当堪萨斯联储开始筹办第一届联储年会时,他们也不清楚管辖地怀俄明州有一个叫JacksonHole的仙境。


自从1982年,美国联邦储备局每年八月底在这里举行年会,JacksonHole出了名;央行官员和经济学家像候鸟一样到来,这里也热闹了。从八十年代初对沃尔克高利率的批判,到金融危机后伯南克在这里宣布两次QE一次OT,JacksonHole摇身变成了央行的政策舞台,不断出现在财经新闻的头条,惹来交易员的热切关注。


2017年的JacksonHole就是在市场的万众瞩目下召开了。市场试图从耶伦的言语中探寻联储的缩表加息前景的蛛丝马迹,市场担心德拉吉通过口头干预制止欧元的迅速升值,可是交易员最后什么也没有等来。耶伦根本没有提及缩表或加息,美元汇率应声下挫。德拉吉也对汇率不置可否,欧元汇率迅速攀升。


世界两大央行行长,借用这个政策平台,讲出了他们必须要讲的话。耶伦强调了金融监管的重要性,过度放宽监管,只会令金融危机重临。这一番言论,令本来就渐行渐远的连任联储主席的机会彻底消失了,但是她必须出声,因为金融界发出一片放松监管的鼓噪,特朗普授意下财政部发表了四百余页的文件意图修改多德-法兰克法案,在去监管的主题下金融股股价一骑绝尘。资金是没有记忆的,2017年前七个月的CDS成交数量,已经达到2015年全年的2.5倍。


德拉吉的职务去留,与白宫没有关系,但是特朗普内阁掀起的反全球化浪潮却深刻地影响着欧洲经济,乃至全世界的增长动力。二次大战后七十年没有出现新的世界大战,全球化浪潮居功至伟,全球化带来生产分工,带来就业和收入,带来繁荣与希望。德拉吉试图制止贸易保护主义,试图维持经济动态增长的环境。


大西洋两岸央行行长,携手挑战特朗普的政策主张,维持自由贸易和金融监管的宏观环境,在世界央行历史上应该是史无前例的。


央行掌舵人对短期政策只字不提,同样有趣,一切尽在不言之中。美国经济和就业,早已摆脱了危机状态,可是利率和流动性依然处在危机状态,货币当局启动货币环境正常化是必做的的政治举措。同时美国经济已经进入复苏第九年,二战后经济复苏平均长度为五年,是时候为下降周期储备必要的政策弹药了。所以无论退出QE还是进一步加息,联储都是箭在弦上不得不发。但是在如此重要的政策年会上耶伦选择不评论短期政策,笔者认为她是想淡化政策张力,舒缓市场焦虑,以一个鸽派的姿态暗示接下来的政策力度,无论加息还是收缩资产负债表都是“一慢二看三通过”。


德拉吉未提欧元汇率,但是明确指出欧洲的复苏远比不上美国,增长基础尚不牢固。欧洲今年的增长速度强过美国,ECB也面临缩表的压力,德拉吉却在以鸽派的身段暗示他的退出决心与力度。2017年是QE退潮的一个历史里程碑,危机后维持八年之久的极端货币政策开始回撤,但是央行们用独特的语言向市场展现出退出的政治愿望。


美欧退出QE的决心,如同JacksonHole所眺望到的落基山脉一样的空寂。无言,其实是一种语言艺术。


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<![CDATA[央行政策尽在不言中  税制改革及至发力前(8月26日)]]>

官员们的言论,在上周牵扯着市场的心。特朗普不改大嘴巴的个性,在亚利桑那声称哪怕关闭政府也要修建边境高墙,触发市场对即将到来的债务上限的担心;接下来他又在推特上抨击参众两院的共和党领袖,让人们担心行政与立法当局关系进一步紧张;最后,内阁高官科恩、努钦透露,白宫会将工作重心转向税制改革,争取年内过关,股市报以热烈的期待。远离华盛顿的联储JacksonHole年会,同样揪着市场的心,大家试图从耶伦、德拉吉的演讲中拆解出下一步货币政策走势,结果两人的讲话均不涉及政策动向,耶伦强调金融监管的重要性,德拉吉强调自由贸易的重要性,并声援耶伦的监管言论,全是针对特朗普的。德拉吉不担心强欧元,欧元汇率便有恃无恐地升了上去。上周总体来说,市场焦虑有所缓和,恐慌指数有所回落,股市、债市各有斩获,美元对主要货币走贬,有色金属和贵金属继续造好。飓风威胁推高了石油价格。


联邦储备局2017年会对于市场是重要的,不在于高管讲了什么,而在于没有讲什么。美元对欧元在上周五上午十点录得第一次急跌,因为耶伦演讲根本没有提到接下来如何缩表、加息,联储态度鸽派温和;第二次急跌出现在下午三点,因为德拉吉讲话也根本没有对欧元汇率作出口头干预。市场(包括笔者在内)将货币当局的言论聚焦到短期政策走势上,资产价格随之起舞。由于货币政策处在变局之中,市场对当局的一言一行格外敏感是可以理解的,但是央行的视野不仅局限于短期政策。耶伦与德拉吉联手警告过度放松监管,可能“迟早带来新的危机”,不是无的放矢,而是针对美国财政部及部分共和党议员推动的修改、放松金融监管。资金是没有记性的,2017年前七个月的CDS发行量已经达到2015年全年数量的2.5倍,这是央行担心的原因,也是货币政策需要恢复弹性的理由。


全国经济咨询委员会主任科恩,在上周的一篇采访中表示,特朗普内阁已经将工作重心转向推进税制改革,周三总统在密苏里发表演讲,试图在国会议员回到国会山时立即启动这场运动。科恩、财长努钦、共和党参众两院领袖麦克康奈尔、瑞安和参众两院税务委员会组长布拉迪、哈奇(六人俗称big six)据报对税改框架达成了初步共识,在议员暑假结束后第一时间布拉迪在众议院启动第一波攻势。被丑闻、内斗搞得焦头烂额的特朗普内阁,迫切需要取得执政以来的第一场大的立法胜利,不过这是一条充满荆棘的道路。1)特朗普团队执政八个月来,一直拙于将政治理念(或曰竞选口号)变成政策细节,这次能否摆脱怪圈,有待观察。2)白宫与国会以及共和党国会高层在促成内部共识上显得能力不足,特朗普最近参众两院领袖的公开批评肯定于事无补。3)医保法案一役之后,共和党造反派议员对特朗普已经有恃无恐了,如何令他们归队支持税改,考起白宫和共和党领袖的能力。税制改革所涉及的利益和政治纠葛要少过医保法案,在国会通过的阻力相对少一点。但是特朗普团队已经错过了刚上任时候“一鼓作气”的黄金窗口期,同时必须面对赤字上限、预算案等更迫切的议题,很难全身心推进税改,更何况白宫缺乏能够在国会长袖起舞的公关人才,笔者不看好年内具有实质效果的税改可以通过国会成为法案。


本周关注点有两个,第一个是飓风哈维对墨西哥湾及德克萨斯石油产能的破坏,这是一场四级超强风暴,缓慢横扫、深入内陆,潜在杀伤力可能是“灾难性的”,也是对联邦及地方政府应变能力的一场考验。第二个是美国就业数据,预计八月非农就业增加200K,时薪环比升0.2%。如果这个数字属实,则不影响九月宣布缩表的判断。另外市场会揣测九月初ECB会议可能出现的政策(语境)变化,尤其在汇率上。



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<![CDATA[缩表后的世界]]>

终于到了收缩资产负债表的时候了。时隔八年,联储即将削减到期证券的再投资规模,这是央行缩减资产负债表的第一步,俗称退出QE。


全球金融危机已经过去九年,美国经济早已摆脱衰退,甚至打造出历史上最长的景气周期。在美国走一圈,就可以处处感受到消费情绪之高涨、企业请人之困难,这是迟来的政策调整。但是目前我们又是处在一个不同的经济周期,尽管经济复苏已经十分深入,就业增长颇为旺畅,工资上涨却相当温和,通货膨胀也波澜不惊,这使得政策制定者有等待的空间,美国的货币环境正常化一拖再拖。低利率、宽松流动性又回过头来刺激消费和房地场市场,经济扩张得以延续。


美国通货膨胀未见加速,一直是一个谜。也许美国经济的潜在增长速度已经放缓,也许新经济改变了零售业的加价能力,作为美国经济的守护神,公开市场委员会则宁可信其有,断言物价低迷是暂时性的~~直至现在自己都开始怀疑自己的说法。通胀未爆的环境下,笔者相信联储的政策基调不会太鹰派,一切点到为止。但是经济走到这个阶段,下降周期已经不远了,政策当局迫切需要回收部分刺激手段,为下降周期储备政策应对工具,所以无论加息还是缩表都会进行。


缩表之后会不会再有QE,却是一个无法回答的问题。美国是全世界复苏进展最顺利的国家,银行一早修复了资产负债表,科技创新能力也比较突出。尽管如此,美国在结构变革上走得也不远,特朗普竞选时承诺的税制调整等结构性改革,看来已经失去了政治动力。企业领袖集体退出咨询委员会,令“商业总统”尴尬不已,更令恢复animal spirits遥遥无期。


缺少结构性改革,经济仍依靠于人为政策,奥巴马的印钱与特朗普的基建其实差别不大,等经济进入下降周期,还是需要人为刺激。笔者相信到时候QE还会重临,短期的流动性收缩未必意味QE彻底退出历史舞台。但是政策基调的改变,足以制造政策不确定性,对市场和金融资产价格构成冲击.


缩减资产负债表,不仅在美国发生,也在其他地方发生。欧洲央行已经明言近期内会调整资产购买计划,估计德国大选后就会有详情出台。中国人民银行坚称维持中性偏紧的政策基调,不过去杠杆和严厉监管已经迫使银行收缩表外借贷活动。由于表外金融是地方融资平台和发展商的主要融资渠道,表外缩表比央行缩表对经济的影响更大。人民银行在流动性收缩上有战术性调整,但是金融去杠杆、防风险大战略清晰明确。英格兰银行也已经做好缩表加息的准备了。唯有日本银行未有所表的公开打算,相反延长了实现通胀目标的时间表,摆出不达目的誓不罢休的姿态。其实日本的刺激政策已经由货币扩张转向财政扩张,以东京奥运会基础设施建设为主打的公共开支已经将日本经济增长推到4%的速度,货币政策已有回调的空间。


2017年乃QE退出之元年,此言毫不夸张。世界进入了回收流动性的时代。笔者认为,回收流动性对经济的最终影响应该大过加息,不过这需要一定的过程。无论利率水平还是流动性数量,都处在极端的计量状态,一时半会儿无法对实体经济构成实质性冲击。在金融市场上,杠杆炒作十分流行,部分投资者对银行的贷款标准比较敏感,同时市场对各国退出QE的反应比较懈怠,故所谓货币环境正常化的数量因素重要过价格因素。


联储正式启动缩表程序,其意义十分重大。央行政策进入后危机时代,货币政策不再为市场单边护航,这便意味着货币政策的不确定性更高,市场的波动幅度势必加大,资金流向更难琢磨。然而,金融资产估值普遍偏贵,风险意识徘徊在历史地位,金融杠杆越压越高。这是在缩表后的世界,市场必须正视的。


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<![CDATA[联储年会待揭谜底  日本增长暂添动力(8月19日)]]>

金正恩消停了一点,特朗普继续疯,上周市场关注于白宫发生的是是非非。夏洛特维尔袭击案后,特朗普发表了责难“双方”的言论,引起国内各界的愤怒,多名企业领袖退出总统咨询委员会发难,迫使特朗普撤销两个企业家委员会,令其“商业总统”的声誉大受打击。特朗普内阁本身也传出不稳,据说总统经济顾问科恩递交了辞呈,与总统割席。科恩是税制改革的牵头人,内阁温和派的代表,市场因此感到不安。星期四科恩决定留任,市场回升;到星期五,被视为极右势力棋手、曾经是特朗普政策大脑的首席策略师班农被逼离职,华尔街尾段下滑。特朗普言论上的左右摇摆、白宫内部的权力较量,成为风险资产市场的不确定因素,不过一周下来市场波动前后抵消,无论股市债市价格变化都不算太大。联储的会议纪要显示,美国启动退出QE已经箭在弦上,九月宣布决定的机会甚高。欧洲央行的会议纪要尚属鸽派,但是决策者明确地表达了对欧元快速升值的忧虑,欧元兑美元迅速下滑。石油价格在周五美国市场尾段急升超过3%,其中原因有对需求数据的预期和钻井台数下降的事实,不过某家基金清仓带动沽空盘集体离场是主要原因。黄金价格突破1300点后,获利盘涌出。有色金属近期表现优异,锌铝镍各自精彩,其中期锌创出十年新高。巴塞罗那恐怖袭击,影响欧洲股市情绪;惠誉上调希腊主权评级,希腊步向全面回归市场集资,欧洲的金融风险进一步舒缓。


联储的政策年会将于8月24-26日在怀俄明州JacksonHole举行,这可能是本周最大的市场事件,其中有两大看点。第一是美国货币政策。从经济数据及决策者近期言论看,联储不久会着手削减资产负债表,市场普遍预计九月宣布十月动手。如果是这个节奏,联储需要披露更多的细节,以确保债市不受到重大的干扰,JacksonHole是最好的披露平台。另外,公开市场委员会七月会议纪要显示,部分成员开始质疑2%通胀目标是否仍合乎时宜(债券价格显示资金认为不合时宜),这个问题可能被讨论,事关12月会否再次加息。第二个看点是全球汇率。美元今年大幅走贬,导致全球汇率重新洗牌,欧元日元尤其受压,欧洲对此颇有微言,不排除德拉吉利用这个国际央行平台提出他的看法。日本央行在退出和汇率上保持沉默,不过黑田也有可能声援德拉吉。2017年货币政策出现变局,汇率趋于波动多变乃是意料之中的,央行政策论坛便成为角力的舞台。除了中国外,多数国家有意无意地在寻求弱势汇率来刺激经济增长。


日本第二季度GDP增长加速到4%%(环比折年率),远远好过分析师的预测中值2.5%。笔者将日本2017年增长预测由0.8%上调到1.2%,2018年预测还是0.6%。消费基调有所改善,就业前景趋向稳定,必需品物价趋向稳定,不过工作时数和时薪并未有明显改善,所以日本经济还需要一些时间观察。东京奥运会基建,是目前经济好调的主要动因,公共投资从去年的-3.0%变身为今年预计的+3.4%,在第二季度政府预支、担保的基建投资环比增加22%,预计第三季度仍将维持强劲势头。这个也带动了私人企业资本开支上升。笔者看来,东京奥运会是安倍经济学的另一次出击,只不过将政策重点从货币扩张转向财政扩张。大规模的公共支出对投资和消费信心都有帮助,对GDP增长带来立竿见影的短期效果,但是这并不能解决日本经济的结构性问题,也未必可以增强企业对经济与需求的长期信心,最终经济由绚烂归于平静,留下更高的政府债务和金融风险。长远来看,安倍经济学过去对经济没有实质效果,今后也不会有,不过这些对当地金融资产价格和日元汇率还是一个利好因素。以安倍的民望和健康状况看,笔者估计安倍明年退出政治舞台,随后日本银行的人事、政策亦可能有变化。


本周有两大看点,JacksonHole和Trump administration。JacksonHole上耶伦与德拉吉在议程上的发言最受瞩目,不过高官随口一句话都可能给市场带来冲击,因为太多政策处在拐点状态。新任白宫主任凯利迫使班农离任,特朗普罕见地没有在推特上发表意见。离开后几个小时,班农已经在媒体上发表具有具有争议性、冒犯性的言论,并扬言揭露更多内幕。特朗普管理不善已经不是新闻,不过如果班农爆出高杀伤力内幕,则可能进一步动摇市场的信心。



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<![CDATA[中国的年轻消费群]]>

保时捷是名牌车,除了交通功能,还是身份财富的象征。保时捷拥有者的平均年龄,世界上是56岁,中国则是36岁;保时捷的平均拥有年数,世界是6.1年,中国则为3.6年。中国富豪比世界同类更年轻、更豪爽。


腾讯最为人称道产品是微信,不少功能正在被矽谷悄悄“参考着”,在中国更围出了一片生态圈,改变着人们的生活方式。不过腾讯最赚钱的不是微信,第二季度盈利中48%来自游戏,其中接近一半来自一款游戏“王者荣耀”(主要消费群年龄15-35岁)。全世界没有其他国家的消费者愿意在手机游戏上花那么多钱的。


中国已经进入了后工业化时代,经济活动的重心在从投资转向消费,而且消费主力也在发生代次更替。过去的购买力主力五零后、六零后的经济活动开始递减,七零后、八零后成为主动力,九零后渐露峥嵘,接下来还有零零后。


八十年代的标志性消费,是冰箱、彩电;本世纪初的标志性消费,是汽车。除了智能手机,今天年轻人的标志性消费,是卡通人物。在游戏中,赵云居然是女的,购买一身紫色的皮肤(增加战力)需要花四十多美元,但是年轻人乐此不疲。


在全球范围内,中国人的消费最受瞩目,中国所经历的消费转型,恐怕比世界任何地方更快、更深刻。年轻一代的储蓄习惯,与父辈大相径庭;电子交易、电子支付,已经占据零售业半壁江山。这些在过去几年已经悄然成型,让外来者叹为观止。


中国的经济政策在保增长上面盘旋经年,实际效果其实有限,有机的可持续的增长并未真正出现。十八届三中全会矢言改革,不过实际落地的措施暂时不多,进展不足。不经意间,消费的升级换代、代次更替却有不少的进展。现在时兴去杠杆、防风险,不仅固定资产投资和房地产市场会受到冲击,消费也可能受到影响。但是周期性变化的后面,一个新的消费大局正在成型中,它的衍变将决定中国经济的走势,也对全世界的需要带来重大影响。


后工业化时代中国的增长速度势必放缓,但是消费主导的增长质量应该有所改善。现在值得研究的是,消费时代中的代次更替。新的消费群体的不一样的消费习惯,代表着商机,代表着未来。


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<![CDATA[特式烈焰灼伤市场  低探增长拖累通胀(8月12日)]]>

两个疯子互怼,不仅有碍观瞻,甚至可能影响资产价格。上周金正恩放言要核袭美国,特朗普威胁用烈焰与怒火对付,金三打算四箭齐射关岛,特爷推特声称“已经瞄准、上膛”。金融市场一阵恐慌颤栗,VIX由两周前的8.8跳升到15.5,全球股市遭遇近来罕见的抛售,避险天堂资产日元、国债、黄金受到追捧。日元对美元企定109,美国十年期国债利率一周内被拉下8点,德国十年期10点,黄金进账32美元至每盎司1291美元。战争叫嚣遮掩了美国通胀不兴的消息,市场进一步调低联储今年再加息的的可能,美元指数走低。这是资金去杠杆、观望的一周。


美国七月份CPI与核心CPI分别为0.1%(环比),低过分析员预测中位数0.2%,连续第五个月交不出功课。笔者认为,这个成绩不至于改变联储九月宣布缩减资产负债表的计划,但是需要进一步分析原因。通胀乏善可陈,有暂时性的原因,联储决策层持此看法;有结构性的原因,如电子商务打击了传统零售的加价空间,笔者此前对此已有阐述。除此之外,还有中期的经济因素——美国的中期增长动力在萎缩,从危机前的4%,走向危机后的3%,现在可能只有2%。增长潜能的下滑,导致通胀的理论均衡点随之下行,也给工资等中间因素带来一定压力。美国劳工市场缺人现象十分严重,但是工资上涨并不理想,可能就是这个原因。目前这种说法不过是一种假说,市场也有一部分人持此观点,不过货币当局就不认同。如果公开市场委员会有朝一日也降低通胀与潜在增长率下移挂钩的话,相信许多资产价格模型需要作出调整。


地缘政治局势趋紧,恐慌指数VIX升到特朗普当选以来的新高位。这个很正常,不正常的是日元被资金作为避险工具使用。朝鲜威胁对美用武,美元受到压力可以理解,但是朝鲜的仇日心理十分明显,导弹针对日本的技术把握似乎更大。哪怕朝鲜不直接攻击日本而区域内爆发小冲突,日本的供应链、运输链也无可避免地受到冲击,贸易起码短期受到影响。过往潜在的黑天鹅事件多集中在欧美,日元资产被用来避险是应该的,可是这次。。。


美国的二战总统罗斯福曾言,“温言在口,大棒在手,是以致远”。现任总统特朗普就做反了,整天大棒在口,不断做出惊人的威胁,除了曾使用几十枚导弹攻击叙利亚目标外,几乎没有实质性军事行动跟进。这种喊“狼来了”的行为模式,正在侵蚀着特朗普内阁的信誉,助长着他的对手的对抗信心。不仅在朝鲜半岛问题上如此,在国会医保案攻防上也是如此。特朗普入主白宫后,曾经有过干一番事业的思想和举措,他的“第一个一百天”工作清单是历史上最长的,成功率却是历史上最低的。他的能力不是体现在政策和改革上,而是乖异无常的行事方式和耸人听闻的推特威胁上。


本周焦点仍是美朝地缘政治。特朗普说对华贸易制裁“星期一见”,不知葫芦里卖什么药。联储公布七月会议纪要,市场希望对缩表“relatively soon”能找到进一步的信息。日本公布第二季度GDP,预计环比0.6,如果属实则日本增长(同比)反弹到2.5%。



本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[从网红张大奕谈起]]>

今年阿里巴巴的年会上有一位年轻女子出现,没化什么妆,邻家女孩儿的感觉。此人在神州大地可是大名鼎鼎,叫张大奕,乃是网红大V。张大奕在淘宝上有一个店铺,每天在网上出现7-8次,每次大约15-20分钟,聊聊她的消费心得,聊聊衣服搭配。估计经她手今年销售额可以达到十亿人民币,据说她的收入是影星范冰冰收入的一倍,她一个人的销售量比整个Nike公司在华的网上销售额还大!


这些数字的准确度笔者未作考究,不过张大奕现象对零售业所带来的冲击,对我们生活所带来的变化,却是毋庸置疑的。张大奕只是电子商业的冰山一角,中国人消费中有三成是通过电子销售渠道完成的,年轻消费群中比例更超过五成。电子支付已经成为国人最常用的支付手段,网上集资已经对传统金融构成直接威胁。


IT,不是一个产业,而是颠覆所有产业现有运作模式的温床,它同时在改变消费者、人际关系、乃至社会生态的技术源头。IT革命,所带来的大数据、人工智能以及目前未知的变革,给人们带来无穷的遐想空间。


一个女孩子,凭借IT革命所产生出的平台,用个性、品味聚起人气,制造商机,可以创造出一家大型企业的销售业绩,这在十年前是不可想象的,在今天却已经成为现实,在未来更可能成为商业趋势。营商成本因此下降,商业机会扁平化,生产力得以提高,交易效率得以提高,消费者因此得益。但是另一方面,由于传统商业模式的落魄,就业机会势必减少。目前全世界都出现了GDP复苏,但是工资水平和物价水平却没有出现预料中的大幅上升,其中一个重要原因就是传统商家失去了加价能力,商家给员工涨工资的速度随之放缓。这不是周期性现象,而是IT革命带来的结构性变化。


随着IT革命的进一步深化,在笔者看来人工智能替代人手无可避免,个性化和差异化销售替代批量销售无可避免。在这个全新的商业生态环境中,就业机会分布势必重新洗牌,工资增长分布势必重新洗牌,未来增长和税收形势目前无法评估。乐观者(包括笔者)相信,旧的产业凋零伴随着新产业的兴起,人类未必走到了历史的尽头。但是新的商业模式中,数据成为占据竞争制高点的利器,围起“数据生态圈”的大企业,有能力通过对消费者的精准分析、定向引导、合身定制,成为新时代的商业垄断者。如果这个情况出现,社会生产和经济增长的成果可能更集中于一小撮企业、个人手中。垄断最终带来效率的下降,分配的不均,这是为政者必须面对、需要早日处理的问题。


美国S&P科技指数时隔十七年,再次创出新高,走出了dotcom的阴影。仔细看,当年的巨无霸如Intel、IBM其实在股价上并没有什么作为。除了苹果、亚马逊外多数当年的弄潮儿也没有太亮眼的表现,不少已经被淘汰或收购了。今天受到资本热捧的的Google、Netflix、FaceBook还没有在资本市场出现。港股屡创新高,刨除腾讯、汇丰(另有原因)外,恒生指数的走势图看起来就挺不一样。这是资本市场对IT革命所带来的商业变革的反应。


全球股市屡创新高,一个重要原因就是QE。太多的资金,追求有限的资产,金融资产估值暴升是难以避免的。可是资金并不愚蠢。旧经济的盈利能力缺乏想象空间,不少还面临商业模式过时的挑战。新经济企业估值偏高,不过与dotcom时期相比现在的盈利起码是现实存在的,而且未来的想象空间颇大。资金选择赌一把未来。


从现在到科技革命带来营商模式全面洗牌,估计市场会有几轮调整。目前的弄潮儿们有些可能倒闭,有些股价可能大跌,但是科技革命的步伐不会停止,商业洗牌仍会如约而至,社会变革依然在酝酿中。笔者年轻的时候,成功取决于选对行业;现在年轻人需要考虑的是,自我转型的能力和做人的智慧。


本文原载于财讯,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[非农就业摸高  联储年会探路(8月5日)]]>

美股升势凌厉,道琼斯指数连升八日,写下新高;S&P500距离历史高位仅差一点。良好的企业盈利推动着股市的旺景,靓丽的就业数据为上周股市华丽收官。七月份非农就业增加229K,远远强过分析师们的预期,时薪增加0.3%,回升但未过热。美股热情如火,并带动全球股市继续攀高,欧亚股市上周亦有良好表现。在非农数据公布之前,资金看淡联储12月加息的机会,美国十年期国债利率一度回落到2.16%的低位,加上欧洲央行姿态柔软温和,德国国债也呈好调。就业数据出炉后,认为美国今年有第三次加息机会的人多了,不过仍未过半数。美国的就业数据和欧洲央行的鸽派身姿形成对比,上周欧元兑美元摸顶1.19后回落,美元指数周五强烈反弹。受到钻井平台数下降的刺激,布伦特石油价格继续上升,不过力度放缓。美元突然转强,黄金价格急跌,受伤很深。白宫更换幕僚长,要“重设”纪律,但是特朗普政权丑闻不断,特别检察长穆勒成立陪审团,不过市场暂时对此没有反应。


美国七月份非农就业增加209K,六月份超爆的222K数字被再上方修正到231K,均明显好过预期。同时市场聚焦的时薪环比增加0.3%,同比略加速至2.5%,符合市场预期。失业率再跌到4.3%的十六年低位,而且是在劳工参与率改善情况下取得的。这是一组强劲的数据,在增长复苏已久,劳工市场在危机后已经制造出1700万职位之后仍能维持200K以上的月度增势,实在罕见,也难能可贵。笔者认为如果市场不出灾难性意外,公开市场委员会应该在九月宣布减少债券购买,第四季度启动QE退出程序。当然如果美国财政上限得不到妥善处理,也可能让联储犹豫。除此之外,九月缩表的确定性已经增加了许多。至于年底前再次加息,笔者认为新的就业数据增加了这种概率,但是既未成为市场共识,也未成为货币当局的必需,目前还需要观望。


又到JackonHole时间,今年的联储年会将于8月24-26日召开,主题是 Fostering a Dynamic Global Economy(培养充满动能的全球经济),具体议程尚未公布,不过联储主席耶伦、副主席费舍、欧洲央行总裁德拉吉、日本银行总裁黑田、英格兰银行总裁卡尼据报均会与会并发表演讲。各国的货币政策都在变化中,不确定性较高,所以央行高官的场内外言论可能对市场有重大的影响。如果笔者对九月退出的判断接近联储的计划,相信美国货币当局需要进一步描述计划细节,调整市场预期。如笔者年初所讲,2017年是货币政策正常化的元年,这个过程带来政策不确定性,资金流向不确定性,汇率走势变得更飘忽。迄今为止,这个判断是正确的,不过市场波幅大幅变窄、风险意识薄弱却令笔者担心。个人认为JacksonHole是一个潜在的意外源头,七月欧洲央行年会上德拉吉一席话导致全球债市大跌,仍历历在目。


本周重要数据不多,美国七月CPI值得关注,预计CPI和核心CPI均为环比0.2%,同比计算CPI维持在上月的1.7%水平,核心CPI则由上期1.6%回升至1.8%。数据若如此就对市场影响不大,但是高过或低过预期,则可能带来市场冲击,毕竟货币政策和市场情绪都处在敏感期。


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<![CDATA[从黑天鹅到灰犀牛]]>

全国金融工作会议后,金融界最流行的词汇叫“灰天鹅”。米歇尔-沃克在【灰犀牛】一书中对此的解释是,“一种既存的巨大危险,而真正的危险在于人们选择对危险熟视无睹。”


中央财经领导小组如是说,黑天鹅主要是指没有预料到的突发事件或问题。灰犀牛,一般指问题很大,也早有预兆,但是视而不见,没有给予足够的重视,结果导致了后果严重的问题或事件。存在的“灰犀牛”风险隐患的领域包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等。


给财经领导小组鼓一个掌,认识风险,勇于承认风险,是消弭风险的第一步。自从笔者于2013年初发表关于影子银行、地方债的研究文章后,收到了不少来自政府不同部门的批评,有善意的,也有不太善意的。不太善意的批评,用一句话概括,就是“唱衰中国”。


笔者作为中国人,深爱中国,看好中国经济的长期前景,但是不能对经济出现的短期问题熟视无睹,这是经济学家的职业道德,也是对中国长期可持续发展的一种期盼。一个健康的经济是不会被唱衰的,一个不健康的经济得不到必要的纠正,则可能被做衰。


大约十年前,中国经济经历了一场结构性转型,制造业、出口业主导的增长模式遭遇瓶颈,增长潜力开始回落,中国进入了后工业时代。这场经济结构变化恰好与全球金融危机在时机上重叠,政府推出了以“四万亿”为代表的一系列经济刺激措施。这轮刺激措施对于稳定中国乃至全球信心,起到了定海神针的作用,是必要的、及时的。


但是笔者认为决策者在之后的形势判断上出现了误判,将结构转型所带来的增长放缓认作危机的一部分,货币扩张、财政刺激常态化了,“保增长”在相当时间内成为经济政策的中心。人为地制造GDP增长是有代价的,影子银行、房地产泡沫、国企高杠杆、地方债务应运而生,迅速扩大。中国经济中最强的一环居民储蓄,通过各种渠道被引导出来为人造增长买单,为高杠杆买单,被牢牢地捆绑在地方平台、房地产的战车上。同时,政府投资制造出挤出效应,民营投资逐渐萎缩,制造业逐渐萎缩,金融投机盛起,实业举步维艰。


为了保增长,居民储蓄一次又一次地被引导到中国经济最弱的几环上,去救火。理财产品、保险资金、房地产、地方债置换,形式不同,性质无异。中国经济的杠杆率原本不高,但是负债水平近十年来飙升,目前已经超过250%。美、欧、日负债多为政府债务,起码受到印钞权的支持,中国的债务则多为高风险企业的公司债。


认清风险,下决心化解风险,比讳疾忌医要好,这是政府明智之举。但是这个过程必然带来一个货币环境收缩的过程,尽管央行会作适当的微调,趋势还是明显的。这次金融工作会议的声明中,提到风险31次、监管28次,是乃共和国历史上前所未有的。在笔者看来,政府态度十分清晰,2003年以来第一次持续的货币政策收缩无可避免。


中国已经有太长时间没有货币收缩期了,以致不少投资者将不断的力度越来越大的信贷扩张看作常态。中国人民银行在过去也曾有过若干次试图收缩银根,但是每次都半途而废。笔者认为这次不同,金融工作会议所传递的讯息来自最高层,代表中国经济的长远利益。


经济出现周期性下滑并不可怕,有上升周期,必有下降周期,然后才有另一个上升周期,这是经济规律。下行周期给经济一个出清的机会,为新的周期制造基础。古今中外,莫不如是,如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期势必带来更严峻的信贷环境、营商环境,个人消费和企业盈利会受到影响,资本市场和房地产市场也会受到影响。企业和个人都应该为此做好准备,不仅自己要在现金流上审慎准备,还要关心自己上下游企业个人的资金状况。未来若干年重要的不是如何赚钱,而是守住风险的门户。


其实“灰犀牛现象”并非中国的专利,全世界的央行都因信贷过热、房地产过热、通胀超标而改变货币政策基调,这是应对系统性风险的必然政策套路。从历史上看,政策收缩期资产价格下调的机会较大。


本文原载于经济通,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[联储姿态略改  美元弱势依旧(7月29日)]]>

上周亚马逊在恐袭一批零售业者后自爆。亚马逊的电子销售平台,成为传统零售业的天敌,它六月份收购超市Whole Foods触发了另一家超市Kroger一天暴跌19%,亚马逊19日披露开拓网上销售家用电器,零售股一片哀鸿;但是亚马逊自己的第二季度盈利也远远差过市场预期,带动一轮科技股主导的股市回调。上周另外一个故事,是美国的工资增速创两年新低,联储对于通胀的表述也出现微妙的变化,令市场调低今年第三次加息的概率,美元写下13个月的低位,欧元/美元升上1.17水平,不过美国十年期国债利率回涨。受到美元指数走低的影响,石油与黄金市场均呈好调。


联储公开市场委员会上周开会,不出意料利率政策没有改变,如料政策语言有微妙的变化。1)联储提出“比较快地”开始收缩资产负债表,这被市场解读为缩表行动会被在九月份正式提出,十月付诸实施。2)在通货膨胀表述上明确指出CPI低于2% 的政策目标,尽管重申中期前景应该仍在2%左右,这被市场解读为货币当局对通胀前景已经感到一丝犹豫,利率期货市场价格随即作出调整。经济复苏进展到如此阶段,工资与通胀未显示过热,有悖于经济周期的传统智慧。究竟这是通胀推迟出现,还是结构性变化打破了旧的关联度,市场一直有争论。作为货币当局,联储采取了保守解读,按照传统方式应对爽约的通胀,其政治考量可以理解。不过工资增长始终未见过热,今年12月再次加息的机会开始消退,市场接下来会讨论明年还加不加息。


联储加息姿态出现微妙变化,加上白宫的政治与人事乱象,美元汇率上周再次下挫。2017年美元汇率的走势,对不少人来说是一个意外。欧洲政坛没有出现变天,欧中日经济增长均好过预期,让一路劲升的美元得以喘息。展望未来,除了美欧央行在政策上有一点微妙的此消彼长外,核心看点是特朗普政权能否交出所承诺的功课。笔者认为特朗普内阁已经出现“三而竭”现象,人事更动无法改变其推行改革的能力和有效性,市场对特朗普交易的失望会越来越大,资金流出美元资产可能还会持续。但是同时必须看到,美德国债利率差已到十年最大,美欧经济增长恐怕还是前者更快、更可持续,联储出手力度怎么都大过欧洲央行,所以短期美元回调并未改变其中期强势。


本周市场焦点是七月份非农就业数据,预计就业增加180K(上月222K),瞩目于时薪增长,预计环比0.3%,会不会再出意外呢?本周又是美国成分股的业绩公布集中期,市场特别关注苹果业绩。英格兰银行例会,估计没有政策变化,但是政策言论是否变得更鹰派一点呢?


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<![CDATA[特朗普交易成为特朗普风险]]>

2016年初,没有几个人料到特朗普能够成为美国总统;2016年10月,没有几个人料到特朗普当选美国总统后美股、美债、美元会一起飞升,特朗普交易成了风险资产价格最大助推器;2017年7月,已经没有几个人相信特朗普还能干成大事的了。


特朗普携高民望以磅礴之势开启了他的变革之旅,He tried and failed。他全盘否定了奥巴马的政策,推出了一系列具有高度争议性的措施,但是几乎没有什么政策得以落实的。他在通俄门中的干系和解职FBI首脑上的处理手法,已经令其成为跛脚鸭总统,浪费了共和党占据白宫和参众两院的百年一遇改革良机,他的四年任期可能意欲大展拳脚而实无所作为。


特朗普当选,乃是美国选民对奥巴马政策的一种反弹。奥巴马以改革为旗号当选,但是任内除了严厉金融监管和医保改革外作为有限,靠联储印钞票来改善经济、民生,结构性改革乏善可陈。特朗普提出改变税制结构、增大公共开支,其实是想从供给侧杀出一条血路,燃起企业家的投资热情,由此带动就业和结构转型。


特朗普的经济理念,对于一味QE的政策框架不啻是一阵清风,于是他的当选在市场上迅速掀起了Trump Trades旋风,美股叠创新高,并带起全球风险资产一场罕见的同步上升。特朗普也许有人格缺陷,但是他的经济政策理念却不同于传统政客,市场对此期待甚高。


然而,期待越高,失望越大。特朗普甫上任,就被体制的绊马索撂倒。他不再能够靠大嘴巴和推特打天下,他用营商的手法管理国家根本行不通。原来国会议员不怕他的威胁,原来国家机构可以消极怠工,原来司法独立可以令他周身是蚁。笔者认为,特朗普的执政已经失控,信誉扫地,团队离心。在此环境下,很难想象特朗普内阁在改革上还能有大的作为。


Trump Action变成no action的机会与日俱增。美元汇率已经回到特朗普当选前的水平,美国国债利率也回到特朗普当选前的水平,唯有股市仍沉浸在创纪录的狂欢中。股市情绪高涨,有流动性的因素,有新经济的因素,有美国增长恢复而通胀不兴的因素,估值偏高但未至于离谱。不过少了特朗普的政策支持,便少了一份持久向好的动力,便多了一分风险。特朗普交易成为特朗普风险。


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<![CDATA[通货膨胀压力未现  中美关系波澜再起(7月15日)]]>

耶伦讲话了,通胀静默了,美股爆发了。上周联储主席耶伦在她或许最后一次的国会听证上,发表了对美国经济乐观的看法,同时强调目前的低通胀是暂时的、过渡性质的。耶伦话音未落,六月份CPI明显回落,并低过分析员的预期,同时零售和消费者信心也出现回调,市场重新评估货币政策的收缩节奏,利率期货市场价格显示12月再次加息的概率下降到43%,美国债市大升,股市创下收市新高。资金认为美国退出QE步伐放缓,美元利率走低,恐慌指数VIX低迷,黄金本周连升五天,石油价格也跟随向好。美国风险资产价格,走出了罕见的股债油金齐头并进的盛况。欧洲债市跟随美国造好,欧洲央行总裁德拉吉关于退出QE的言论,对市场的震慑比不上一个海外CPI数据点,资金齐心合力增杠杆、增风险权重。美国三大银行业绩靓丽,不过业绩发布后股价则乏善可陈。


诚如耶伦所言,美国的通货膨胀的确是一个谜,乃货币政策走向的重大不确定因素。美国六月份CPI环比增长为零,核心通胀0.1%,均弱过分析员的预测中位数。之前三个月的通胀已经滑落到六十年的低位,市场一度预期CPI强烈反弹。核心通胀有回升,但是强烈就没有出现,更令耶伦在国会所说的“过渡性质”显得过分乐观。美国CPI中,有部分可能是过渡性的(如酒店、航空的降价),但是核心服务通胀仍然缺乏上升动力,核心物品通胀连续五个月负增长,而且是跨行业全方位的。毫无疑问,美国进入了完全就业市场,但是人人就业并未带来工资的大幅上涨,也未带来物价的大幅上涨。这个现象与传统智慧有明显出入,距离联储的2%政策目标似乎也渐行渐远了。如何解释这种背离,还需要经济学界进一步探究,估计由诸多因素共振造成。笔者认为“亚马逊化”可能是一个重要的因素。电子商务已经对零售业构成全面冲击,价格变成透明、可比,商家的加价能力全面弱化(部分被转化为IT企业的利润)。这个应该是影响全球商业模式的一个重大因素,也可能在全球范围内制约着通货膨胀的回升。


特朗普与中国的蜜月期,看来已经结束了。美国政府正在考虑对进口的中国钢铁征收倾销税。中国钢材只占美国市场1%的份额,对美国钢厂的直接冲击其实有限(对全球市场的影响当然很大),但是这是一个政治姿态—-对美国国民,也是对中国政府。从对台军售到两场美国主导的规模颇大的联合军事演习,特朗普表达喜怒哀乐从来都不含蓄。二月份的习特会给绷紧了的中美关系一个缓冲期,特朗普以推迟经济制裁和一片溢美之词换取中国在朝鲜问题上的合作。朝鲜半岛局势并没有因此得到明显的改善,特朗普的脸色也变得越来越难看。笔者认为,中美贸易纠纷会进入多发期,但是暂时还没有失控之虞。特朗普是商人,一切皆有价钱,贸易制裁始终是美国牵制中国的紧箍咒,是他最大的谈判筹码。


本周市场焦点:1)中国第二季度GDP数据,预计增长为6.8%。2)ECB开会,预计政策不会有变,但是言辞语调却很重要,德拉吉三周前的言论曾令债市暴跌,且看他这次如何开金口。3)美国股市大型成分股的业绩,毕竟估值已经很高了。4)日本银行例会,事后黑田有记者会,预期没有什么新料出来。


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