<![CDATA[博客-财经网-名家博客-陶冬 最近更新20篇文章]]> <![CDATA[博客-财经网]]> <![CDATA[脱欧谈判仍艰难   联储加息已成舟(12月9日)]]>

上周两大故事:英欧谈判攻防和比特币价钱。上周五,英国和欧盟谈判代表终于就分手费和北爱尔兰贸易边界达成共识,脱欧谈判可以进入第二轮,英镑兑美元冲上1.3519。不过,特蕾莎-梅的高兴只持续了几个小时。EU随即给其贸易代表的指引暗示,实质性谈判可能要等到明年三月以后,因为“英国尚未明确其目标”,英镑汇率应声跌回1.33。比特币价格一度逼近20000点,其升值速度令人类资产自叹弗如。美国十一月非农就业人数增加超出市场预期,不过时薪增长依旧令人失望;特朗普竞选团队前高级成员同意与特别检察官合作,通俄门调查向纵深发展。但是美国股市懒得去理这些负面消息,S&P500再次创出新高,不过科技股在上周中段有较大的调整。联储开会之前债市仍在观望状态,对货币政策敏感的两年期国债利率一周微升一点,两年与十年期利差收缩到金融危机以来的最低水平。相对于美国,欧洲股市上周有更多的进账,中国股市则略显阻滞。上周三石油市场一度出现大跌,之后逐步消化了美国页岩气的消息,布伦特原油收报每桶63.4美元。黄金价格每盎司跌32美元,资金流向无视地心引力的比特币。


英国在周五死线前勉强摆平了政府小伙伴DUP的否决,承诺了400-450亿欧元分手费,与欧盟代表签署了45页的共识文件。欧盟主席图斯克言:“分手是艰难的,分手后建立新的关系更艰难”,这句话似乎预示着接下来谈判的荆棘之路。在经济利益上,不少当年赞成脱欧的人士曾经有鱼与熊掌兼得的幻想,既要拿回政策的自主权,又要继续享受“类成员”的共同市场利益。结果发现,欧洲在“惩罚叛徒,杀一儆百”上立场异常坚定,英国在欧盟市场地位未定,而2019年3月的大限愈来愈近,如果不能迅速解决双边市场、人员准入问题,不少跨国企业可能将原本放在英国的部分功能移出,新的外来投资也望而却步,这个对严重依赖外资的英国经济不啻是严重打击。看准这个软肋,欧盟在谈判上立场企硬,拖延时间,英国不得不在没有得到任何市场准入安排的情况下,先行承诺巨额分手费。然而,这笔钱不过买来了一个谈判权,预计未来的谈判也会十分艰难。梅内阁内部意见十分分歧,管治能力已经亮出红灯,能否撑到2019年颇为成疑。未来两年英国经济的下行压力恐怕比英国政府和央行预料的更沉重,汇率可能更波动。


本周联储公开市场委员会召开今年最后一次例会,预计加息25点,政策言语基本不变,留待下一届联储决策层上任后再作调整。十一月非农就业增加了228K,vs预期的195K,时薪环比增加0.2%,vs预期的0.3%。这组数据在平时对政策决策会有影响,不过这次例外。此次加息,是要锁定本届联储的历史地位,是欢送耶伦离任的礼炮,重在象征意义。联储目前的思维、判断、政策宣示都会在明年二月重新设定,不仅打上鲍威尔的烙印,而且尚未露面的联储副主席的理念、思维也十分重要。目前笔者还不能对未来联储政策走向作出比较准确的预言,不过倾向于相信下一任联储决策者会基本维持本届对政策基调的铺垫,改变应该在2019年前瞻性指引中慢慢渗透出来。在此架构下,决策者要判断CPI通胀前景和经济周期性走势,作出相应的微调。


本周焦点是四大央行同时议息,不过最后可能只有美国会加息。预计联储提高联储基金利率25点,政策言语不变。欧洲央行利率应该维持不变,不过德拉吉在记者会上会不会多讲几句就未可知了,毕竟目前欧洲经济增长十分旺畅,来自德国的压力又慢慢浮现。英国和瑞士央行则应该没有大的影响市场的政策改变。另外,白宫和共和党议员正在与时间赛跑,力争圣诞节前搞定税改方案,合并后税改方案的细节如有泄露可能影响市场情绪。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[美国税改再过关   联储政策难定调(12月2日)]]>

上周五,原本是特朗普执政以来的大日子,不过两件事扫了特爷的兴致。参议院共和党领袖和白宫努力修改税改版本,力图在参院投票中一击而中,甚至不惜在版本上加入“财赤过大时触发增税机制”,以迎合鹰派议员。然而此议被认定不合例,预定星期四的投票被迫延后。好不容易将部分财赤鹰派说服了,“we got the votes”话音未落,某电视台传出白宫前国安顾问Flynn认罪并准备供出特朗普授权他与俄罗斯接触讨论部分利益,美股应声大跌,连税务改革即将通过的乐观情绪也飞到爪哇国去了。未几,该电视台在关键细节上做出修改,又给了白宫一次嘲笑“假新闻”的机会,但是美欧股市还是遭受了一场无妄洗劫。中国股市因为收紧金融监管而出现调整。美元指数也受到Flynn消息冲击而下挫,不过全周则录得轻微上升,这已经是11月最好的单周表现了。市场传出英国与欧盟在分手费计算方式得出初步共识,英镑兑美元重登1.35。固定收益市场聚焦于12月中的联储会议以及新的联储决策者提名,债市基调良好。OPEC组织与俄罗斯达成共识,将减产期限延长至明年底,布伦特和西德克萨斯原油价格同步上扬。黄金受益于俄罗斯门调查的消息,攀升到1281美元。比特币经历了生死时速般大起大落一周。


在经历了48小时令人窒息的消息罗生门之后,美国参议院终于以51:49票的微弱优势通过了税改方案,特朗普政府向入主白宫以来第一次成功立法又迈进了一步。这是1986年来第一次参众两院分别通过了重大税务修改方案,但是如何将两个版本合并成一份立法案,仍有漫长的路要走。特朗普执政初期,他通过总统行政命令推翻了奥巴马政权的一些决定,但是几次冲击国会全在参议院表决上功亏一篑。这是第一次白宫与国会共和党领袖的合作,以及共和党内部协调上,显示出了成效。方案参院过关后,特朗普信心十足地表示在圣诞节前完成税改立法,并将压力放到共和党领袖肩上。这种可能性的确存在,不过笔者认为明年第一季度可能更现实一点,方案也需要缩水以换取进展。


随着年终的临近,股票投资者开始锁定利润,固定收益市场却仍在方向探寻中。过去两周中有三位联储高官候选人经历了国会的听证程序,市场试图从他们的言谈中窥视未来的货币政策。2017年美国国债市场的一个持续主题是收益曲线的扁平化,10年期国债利率大致维持了年初的水平(中间有上升),而2年期利率则见明显上扬,导致10年对2年利差降到危机以来的最低水平。这反映着市场的判断:通胀暂时不会大幅上升,但是联储的政策利率会稳步提高。未来的联储掌舵人鲍威尔表示,没有必要改变目前的政策基调,市场也是这么认为。明年联储利率何去何从,除了鲍威尔外还取决于谁当联储副主席。如果鹰派泰勒坐上副主席交椅,明年的货币政策还比较难说。泰勒个性偏强势,而鲍威尔本人并非经济学家,纽约联储主席杜德利又临近退休;另外泰勒获得这份工作之前,有没有向特朗普承诺了什么?其实明年美债、美元的走势,还面临不少不确定性。


本周市场有数大焦点:1)梅与容克12月4日会谈,将确定下一轮脱欧谈判的基调。英媒体报道双方在分手费上达成了450-550亿欧元的共识,但是双方彼此十分猜忌。2)参众两院开始就合并税改方案进行谈判,并牵动市场情绪。3)美国11月就业数据,预计非农就业增加210K,飓风因素可能添加20-40K额外就业机会,时薪增长预测为环比0.1%;此数据对12月议息应该影响不大,谢幕前的耶伦想的是legacy,而非inflation。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[比特币值得投资吗?]]>

比特币今年升值了934%。从投资回报角度上看,足以让推介各资产种类的策略师汗颜。自从2010年GOX平台开出第一个成交价格,比特币在七年中升值接近二十万倍。今年美国感恩节餐桌上、聚会中,谈论最多的话题就是bitcoin,一个在过去数周井喷般上涨的货币,在比特币交易平台上开户的人数也直线上升。


比特币已经强大到瑞士央行行长、JP MorganCEO出来评论的地步,几乎所有大的央行都在研究监管加密货币,有些措施已经出台。


在笔者看来,以比特币为代表的加密货币,是经济进入电子交易时代的一个必然产物,其核心特征是“去中心化”。货币独立于任何国家、央行或企业,开源、点对点、分散且共享记录。比特币背后的区块链技术,开放、透明、底层运作,正在颠覆数百年来的货币、金融、商业运作模式。货币去中心化,和商务去中心化、媒体去中心化、通讯去中心化一起,将世界推向一个全新的时代,其前途不可限量。


然而,货币去中心化所面临的阻碍,会大过电子商业、社交媒体,因为它动了政府的奶酪。自打铸造铜币时代开始,政府就紧紧地抓住货币发行的垄断权,所以监管的绞杀几乎无可避免。但是在电子交易时代,非政府主导的加密货币有其生存价值,也会得到其它去中心化趋势的助力,得到物联网、大数据等格局变迁的助力。笔者认为,加密货币最终会成为一种社会通用的交易、储蓄手段。


除了交易工具之外,比特币会不会成为投资工具呢?若干位投资界大咖最近提出,非常时期宁可投资比特币也不投资黄金。今年黄金与比特币价格走势,的确反差极大。其实无论黄金还是比特币,都没有工业用途作价格锚,它们的价值就是约定俗成的社会认知。尽管黄金与比特币都面临供应限制,黄金是不可复制的,比特币则面对随时可以冒出来的以太币等替代品。


但是黄金运输受到物理条件的限制,比特币在网上作时空腾挪就容易许多,而且暂时未见大的监管限制。比特币近两年的暴涨,时机上与中国在资金跨境流动上的限制十分吻合,中国相关的成交占到比特币交易的半数以上,箇中关系需要进一步研究。


比特币作为电子时代的一种交易手段和其长期投资价值,笔者认为应该分开来看。就像当年互联网对人类社会所带来的变化和某家互联网公司的长期投资价值,不能混为一谈。


比特币的市值,已经大过经历百余年科技沉积的GE的市值了,已经大过服务于13亿人口的中国建设银行和中国石油的市值了。这个估计中本聪十年前也没有料到。


本文原载于今周刊,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[德国商业信心高涨   美国众院税改过会(11月25日)]]>

全球风险资产市场的成交量因为美国感恩节而缩减,不过故事却没有减少,记录也没少突破。感恩节后美国的零售销情有很好的起步,网上销售更有突破,亚马逊和零售公司带动美国股市向上,S&P500与NASDAQ分别以破纪录点位收市。美国联储的会议纪要没有改变市场对12月加息的预期,美国两年期和十年期国债利率上周各自上扬2点,两者的息差处在近十余年来的最低水平,反映市场预期短端政策利率见涨而通货膨胀不兴。德国自由党退出筹组联合政府的谈判,默克尔面临政治生涯的最大执政危机,不过最后传出SPD同意参加执政联盟谈判,欧洲政坛风险暂消,欧元兑美元突破1.19。中国债市流动性继续收紧,国开行10年期利率破5%,A股市场动荡不过后趋稳。Keystone输油管道泄露,美国西得克萨斯(WTI)石油价格跳升3.6%,达到2015年中以来的新高,不过布伦特市场就相对平和,交易员坐等下周OPEC会议结果。故事多,不代表市场担惊受怕,恐慌指数VIX低探历史新低,资金情绪依然高涨,黄金价格上周每盎司再失7美元。


尽管德国在筹组新的联合政府上遭遇了一些困难,经济形势却相当不错。11月份德国IFO商业信心指数录得117.5,远远好过分析员的预期和上期116.8的水平。这个数据的采集点早过德国执政联盟谈判破裂,所以并未充分反映德国政局形势,但是商业信心处在历史高位却是无可否认的。今年欧洲躲过了选举黑天鹅事件,弱欧元加上全球增长复苏导致出口好景,内部消费和就业市场也出现改善,使得企业对短期经济走势更加乐观。笔者依然认为,欧洲的结构性改革动作缓慢,GDP的改善中有相当一部分是货币政策导致的数据幻影。但是企业情绪的持续改善,无可避免地重新勾起德国对通胀的担心,等默克尔度过目前的政治危机后,欧洲央行也许要重新调整其对QE退出的表述。


美国众议院投票通过了税改方案,让特朗普政府取得了入主白宫后的第一场立法胜利。预计参议院会最快在星期四进行表决,不过参众两院的税改方案存在着几个重大的差异(其中最大差异是参议院版本将减税起始点订在2019年),需要两院经过谈判,产生统一版本,美股曾经因此出现过抛售。其实两个版本的差异没有媒体说得那么严重,参院版本的确将减税时间拖后了,但是所作出的冲销资本减值措施应该更鼓励企业在2018年投资。税改方案能否通过,取决于参议院们的态度和白宫的威胁利诱。尽管共和党在参院优势微弱,笔者认为最终勉强过关的机会不小,时间点以明年第一季度的可能性最高,当然前提是特爷不再招惹议员们,白宫团队与共和党领袖能够团结一致。


本周焦点主要在美国,特朗普周二与共和党参议员午餐,为最早星期四举行的税改方案投票铆劲。星期二参议院银行委员会对联储主席候选人鲍威尔进行听证。星期三,耶伦在参众两院联席听证会上对美国经济形势作出任内最后一次谈话。在华盛顿以外的地方,英格兰银行发布银行压力测试结果;OPEC成员国在维也纳举行减产会议,会后再与俄罗斯等非OPEC国家举行简短会谈。





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<![CDATA[美国税改尚遥远   中国周期正待变(11月18日)]]>

美国众议院投票通过了众院版本的税改方案,不过市场似乎并不买账,美股、美元均以微跌结束了一周的行情。特朗普结束亚洲之行后,立即投入税改游说,并取得了入主白宫后第一个立法胜利。但是他的税改之路依然充满荆棘,资本市场的反应并不热烈,S&P500反而跌掉了上周早段积累下来的微弱进账。德国经济在第三季度扩张3.6%,欧盟区失业率跌破8.9%,欧元汇率上扬,兑美元收复1.18大关。中国十月信贷数据疲弱,大宗商品出现调整。印度主权评级被穆迪上调,卢比见涨。沙特政局继续多变,英媒传国王可能下周逊位,石油市场的焦点从产能消减转移到沙特形势,布伦特原油期货辗转下行。


美国众议院通过税改方案,无疑是特朗普政府的一场胜利,不过这只是白宫万里长征的第一步。从众院通过方案到两院合并后的方案放到总统案头等待签署,还有一条漫长的道路要走。从特朗普医保案在国会上的遭遇可以清楚看到,麻烦主要来自参议院。共和党在参议院的席位优势极其稀薄,又有几位“刺头”议员比较固执己见,拒绝让步,不断挑战白宫的底线。参院投票最快在感恩节后那周进行,以目前两院方案的分歧,白宫希望圣诞节前成功立法是不现实的。笔者认为明年上半年合并法案能够得到两院认可就不错了,当中不排除出现难以逾越的障碍,时间进一步拖后,并受到中期选举的干扰。笔者看来,税改是特朗普的供给侧改革,旨在降低营商成本,引导企业的投资积极性。此案应该在特朗普执政一开始就推出,挟其竞选民意一鼓作气拿下。但是白宫选择了难度大得多的医改方案打头炮,结果马失前蹄,不仅输掉了方案,也输掉了议员们的敬畏。现在特朗普已经焦头烂额,不知最终的减税案还能保留多少改革的精髓。


中国十月份经济数据普遍偏弱,触发市场担忧。十月数据受到政治活动的影响,有一定的统计偏差,不过大致反映目前的实际情况。首先,去杠杆防风险在坚定不移的执行中,中国的流动性环境持续收缩,央行上周四的流动性注入应该视作舒缓利率上升过猛的短期操作,而非政策转向。其次,这轮经济转暖中地方政府的PPP项目起了很大作用,但是随着中央对地方政府采购承诺的限制,PPP投资势头已经大减。再者,“房子是用来住的”言论之后,房地产市场面临重大政治压力,成交量的下降拖累建筑活动。当然,中国经济也出现了许多新气象,新经济发展迅猛,企业盈利水平明显改善,部分行业在解决产能过剩上有较好进展,消费升级不断升温。笔者对中国经济转型持乐观态度,但是经济活动的短周期可能在今年第一季度已经见顶。


本周市场焦点放在两份央行会议纪要:欧洲央行在上次会上确定了less for longer策略,美国联储则暗示12月加息(当时新的核心通胀数字尚未出炉)。除此之外,沙特/石油市场的变化值得关注。德国IFO与美国耐用品订单也需要留意,最近美欧增长动能颇有此消彼长的感觉。



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<![CDATA[双十一节对剩下364天冲击巨大]]>

在2017年11月11日的光棍节上,马云的电子交易平台促成了1682亿元成交,比上一年增加了大约四成。


中国前十大房地产商辛苦十个月,每家平均也就卖出去这个数,马云一夜间就完成了。李嘉诚在香港苦卖房子十年还不到马云一天的销售量,特朗普一辈子做出去的房地产投资数加在一起还不到马云一天销售量的零头。


这次双十一节的最大看点,还不是淘宝天猫在第一分钟内促成了多少成交、一天卖出去多少货。这次网购狂欢的最大看点是消费者、商家、平台、支付、物流的无缝衔接。当日的交易规模相当于美国感恩节到圣诞节整个节日销量的两倍,电子支付、快件送递所制造出来的商贸洪流,可谓是人类历史上史无前例的。


这是线上-线下-现代物流三者合一的全产业链融合的一次经典之作。马云在功守道的喧嚣中,悄悄地开启了“新零售”之旅。新零售,在成本上的优势、数据上的优势、在消费便利上的优势,是传统零售难以望其项背的。一旦在人工智能上实现突破,接下来零售由“大而全”走向“小而全”,消费体验发生改变,消费习惯发生改变,其威力难以想象。笔者看来,这是一场商业革命,正在颠覆数百年来人们习以为常的销售模式。


今年双十一的真正看点,在于它对一年剩下364天的冲击。新零售已经不仅是网购,而是全新的线上-线下消费体验模式,而是全新的营商交易模式,而是全新的生态环境。当消费者为冲动式购买戏言要对自己“剁手”时,许多行业的传统商家真的要仔细想想他们会不会有朝一日被“砍头”。上海淮海路商场的今天,也许就是他们的明天。


当马云等围成新的商业生态圈,挟大资金、大商业、大数据攻城掠寨之时,许多传统商业可能就此消失。新零售,是一鸡死、一鸡鸣的游戏,它的成功是建立在传统行业萎缩之上的,这在百货、出租车行业早已得到证明。新商业挤压中间环节,理顺产业链,由此产生的利润中的相当部分返还给了消费者,所制造出的消费便利也很突出。但是另一方面,商家被动挨打,失去了加价能力,多数打工仔的涨工资空间就此消失。经济繁荣的红利从涨工资变成涨股价,受惠范围大幅减少,势必加大贫富悬殊。这种模式在极端情况下,可能令中产阶层萎缩,社会由橄榄型逐渐演变成金字塔型,其经济、社会、政治意义或许十分深刻。


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<![CDATA[税改方案分歧大   贸易协定成效小(11月11日)]]>

两大事件主导了上周风险市场的情绪,资产价格动荡,资金的避险情绪升温。美国参议院共和党人公布了参院税改建议,将削减企业税的时间点放在2019年,这与之前公布的众议院方案以及白宫所推的概念不同,意味着需要更多的时间来整合税改计划,全球股市因此作出强烈调整,美股高位下挫,美债遭到抛售,十年期、三十年期债反应犹大,利率曲线平缓化结束。欧洲与亚洲的资产价格大致跟随美国走势,特朗普的亚洲之行很给特爷面子,不过资本市场却不买账。第二件事情发生在中东,沙特王储突然强硬反贪,黎巴嫩总理意外辞职,沙伊关系紧张,布伦特原油价格跳升2.3%。继OPEC与俄罗斯表示赞同延长减产期限之后,中东政局也成为能源市场的主导因素。税改、沙特先后爆出意外,黄金价格趋涨,直至星期五42亿美元的巨额中东抛单出现。


上周四出台的参议院税改方案,计划于2019年才开始调降企业税,对跨国企业回流美国的资金课征较重的税率,同时在取消地方政府税制上持保留态度。这个方案与较早前公布的众议院税改方案有很大的不同,而且参院共和党人对方案可能带来赤字设上限1.5万亿美元,令市场对税改方案的进程和最终内容感到担心。特朗普当选后产生的股市繁荣,来自对他改革美国痼疾的期待。特朗普的执政效率、民意基础早已令市场失望了,资金的信心悬系于税改方案和由此产生的经济新动力。参众两院立法方案的巨大差异,在美国国会出现很正常,随后有一个艰巨的幕后讨价还价过程。笔者从来都认为白宫希望的年内完成税改的立法程序根本不切实际,税改方案通过恐怕要等到明年年中,甚至更晚。明年的中期选举会进一步令议员的立场复杂化。在内容上,财政部提出的框架肯定需要缩水,以换取财政鹰派议员的支持。相信美国明年会有一个税改方案被通过,不过所包含的改革成分或被大幅弱化。


日本、新加坡主推的TPP签字仪式,因为加拿大的临时异议而被取消。这是本届APEC峰会的一个场外活动,对许多亚太国家的经贸前景却是大事。特朗普宣布退出TPP后,不少亚太国家曾经感到彷徨,不过最终在日本政府的强力撮合之下,这个多边贸易框架又起死回生了。然而,没有美国参与的TPP是没有多少实际意义的。TPP的经济体量由之前的全球占比40%,缩水到14%,更重要的是目前参与者多为贸易顺差国。只有国际贸易的卖家没有买家参与,此事注定无法带来大的经济效益。安倍的如意算盘是,先搭起TPP的台子,静待特朗普回心转意或下一位美国总统的出现。笔者认为,被特朗普搅局之后,无论谁当总统都很难像奥巴马那样在TPP上牺牲那么多美国经济利益了。遏制中国依然是美国的战略性政策,不过以后更多从军事、政治上入手,而非贸易行贿。


本周重要经济数据不多,欧洲的第三季度GDP数字可能好过市场预期,市场焦点应该停留在美国的税改计划上,逊尼派沙特与什叶派伊朗在中东的较力和沙特王储的反腐也值得关注。


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<![CDATA[万岁的QE]]>

又一年!欧洲的量化宽松政策再延长一年。美国人发明了“鸽派的政策收紧”,欧洲人做出了“鹰派的政策放松”,央行们扭扭捏捏地让超宽松的货币环境延续寿命。


欧洲央行在十月二十六日的会议上决定,对现行的资产购买计划作出调整:将实施购债的时限延长九个月,不过购债规模就减少一半至每月300亿欧元,同时维持政策利率水平和前瞻性指引不变。


这是一个典型的“半杯水,一半满、一半空”的状况,既可以说这是收缩,又可以说仍在放松。从削减购债额度看,欧洲货币当局开始了货币环境正常化的过程,到期债券回笼到的现金不再全数作再投资;但是,ECB在资产负债表上的调整十分温和,总裁特拉吉更明言如果通胀不如预期的话,不排除QE计划进一步延期。欧洲货币当局在提供政策前瞻性指引时,刻意留下了一个开放式QE未来,货币宽松政策可以不断维持。


启动QE退出的程序,被德拉吉的温和身段彻底淡化了。市场分析称之为less for longer,聚焦点不是less QE,而是QE for longer。欧洲央行宣示政策退出,欧洲债券居然涨了,欧元汇率居然跌了。意大利人德拉吉再次证明他的语言能力和掌控市场情绪的能力。


德拉吉从来都是鸽派人物,从内心深处希望让充沛的流动性维持下去,以此遮掩欧洲经济社会的深层次问题,为未来的改革提供一个良好的环境。然而,鸽子的天敌是老鹰,德国人对通货膨胀带有与生俱来的恐惧,对房价的上涨感到不满,于是ECB始终面临着货币环境正常化的压力。不过默克尔在最近的德国大选中遭受挫折,联合政府勉强保住了政权,但是过去的政治强势遇到前所未有的挑战。鹰皇默克尔在退出QE上不再执着,就为鸽王德拉吉提供了展翅的机会。


今年全球经济的最大意外,就是欧洲经济复苏好过预期。极端民粹主义思潮,并没有制造出政坛选举的黑天鹅事件。欧洲央行前几年炮制出了巨额的流动性,现在慢慢地扶植起消费信心,这个程序和美国经济复苏颇为相似。消费与出口从基本面上改善了增长预期,资金流入股市改善了企业和银行的信心。在最新的德国IFO调查中,德国企业的信心达到了欧债危机以来的最高点。


然而,经济环境的改善和政治阴霾的褪去,并没有令欧洲的结构性问题自动消失。劳工市场、社保收支上的痼疾依然存在,南欧国家的经济竞争力依然不足,在许多领域市场出清并未实现,一旦货币政策改变,靠流动性支撑起来的复苏能否持续的确是未知数。欧洲央行必须为可能出现的周期性反复留有余地,必须为尚未现身的改革汇聚足够的流动性。


于是,欧洲采取了减少量化宽松的力度、拉长量化宽松的时限之策略,而且量化宽松没有预先设定的终止期。QE退出已经开始,但是QE结束却遥遥无期。出现这种现象,其实还是对可持续的经济复苏缺乏信心,归根到底还是结构性变革未如期而至。


欧洲所面临的困境,其实是一个世界性问题。全球危机迄今已近十载,金融危机早已远去,GDP增长早已复苏,但是结构性改革却只闻楼梯声。缺少变革,所谓GDP复苏不过是超宽松货币环境下的数据幻影。各国所提的货币环境正常化,几乎都是将手高高举起、轻轻放下。耶伦的表情稍微严厉了一点,就要被一位更温柔的换下。


特朗普在选用下一任联储主席时候的表现,很说明问题。他在竞选中对持温和路线的耶伦大加抨击,不止一次声称一旦当选就炒掉她。入主白宫后,炒耶伦的声音就消失了。慢慢地,特朗普也嘱意牛步退出了,因为流动性越充沛,经济的下滑压力越小,股市的短期动力越足,总统就越有夸耀的本钱,而特朗普在自我邀功上从不吝啬。据说特朗普几次曾经考虑邀请民主党人的耶伦留任,最终因为她“不是自己的人”而罢休。但是耶伦的拖延政策,却不能因此改变。特朗普选择了自从2012年出任联储理事以来,对伯南克、耶伦政策决定从来没有说过“no”的鲍威尔来担任新的联储主席。这是没有耶伦的耶伦联储,相信美国货币当局依然会在货币环境正常化上说得多做得少。


尝试到印钞票甜头的政府,根本不愿意面对经济下滑的痛苦。于是在当今政府的思维中,经济只有上升周期,没有下降周期。通过极端货币政策,不断人为延长经济的上升周期,各主要经济体的复苏年期均远远超出了平均复苏期的长度,逼近或已经写下最长扩张周期的历史。


经济有自身的规律,下行周期中的市场出清、价格调整、库存调整、就业市场调整,乃是经济轮回中的自我调节过程。人为地抻长经济周期,是有代价的。货币环境迟迟得不到正常化,正在制造资源的错误配置、价格信号的失灵,目前最明显的症状就是金融资产价格的狂飙,资产高估值正在被资金作为常态接受,而此为下一个金融危机埋下了伏笔。


QE退出,已经全方位开始了,但是超宽松的货币政策却是退而不出,因为决策者们没有承受经济下行风险的勇气。只要不出现改革或科技革命,令生产率重新上升,将经济推回可持续增长的轨道,笔者估计QE的寿命可能很长,美国、中国、欧洲、日本,莫不如此。延年益寿的QE,QE万岁!


本文原载于财讯,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[联储新主出场   英国利率开涨(11月4日)]]>

上周重大事件颇多,美股、美债、美元和石油价格比翼齐飞。特朗普推荐J鲍威尔担任下一任联储主席,市场憧憬没有耶伦的耶伦时代得以持续,货币政策维持宽松状态,美国债市火爆,十年期国债利率下挫7点至2.33%。科技公司的盈利表现继续靓丽,参议院公布税改纲要,纳斯达克、道琼斯和S&P500再攀新高。十月份非农就业人数增加弱过市场预期,时薪零增长,进一步增强了市场对温和货币政策前景的信心。这种场景下,美元照理应该走弱,不过其他货币更弱,美元指数略有上扬。英国央行决定加息25点,这是10年来首次加息,争议颇大,不过市场对此已广为消化,英镑略贬,富时100指数创出新高。西班牙政府迅速镇压加泰罗尼亚自治运动,拘捕独立人士,西班牙股市、债市均现弱势,并拖累欧元。在央行示弱比拼中,欧洲央行表演最佳,欧洲央行上周会议和德拉吉宣示“less for longer”,德国国债受到追捧,欧元汇率积弱。OPEC与俄罗斯在减产问题上接近达成一致,石油价格企稳60美元楼上,布伦特期油涨到每桶62美元。全球风险市场都在增风险权重,黄金上周每盎司下降3美元。


特朗普提名杰罗姆-鲍威尔为第十任美国联储主席,经过参议院通过后,他将于明年二月升任世界最大央行的掌门人。寻找下一任联储主席的过程,被特朗普的非常规披露和英国赌盘的赔率变化搞得马戏团化了,不过这却也是耶伦连任之外最可以体现政策连续性的人事选择。自从2012年成为联储理事,鲍威尔在公开市场委员会的所有货币政策投票中,均投下了“yes“票,可谓是横跨伯南克、耶伦两朝的”牛步退出“战略的坚定支持者。以他的个性看,鲍威尔重视凝聚共识,不会贸然行事。有评论员拿他缺乏经济学教育学历说事,笔者认为这个不是问题,过去几十年中最好的联储主席是经济学家,最差的也是经济学家,联邦储备局内有许多优秀的经济学家提供政策选项,关键是掌舵人如何凝聚共识,关键是掌舵人如何拍板决策。笔者看来,新任联储主席无需拥有经济学学位,但必须有能力既慎重又果断地处理货币环境正常化的问题,必须面如何处置资产泡沫横飞的挑战,他的决策对美元走势、资金流向、金融稳定具有莫大的影响,他的决策将对全世界的未来具有莫大的影响。


美国十月份非农就业增加了261K,接近笔者估计的260K,不过低于市场均值313K,时薪环比零增长,低于市场预期的0.2%,失业率则略降至4.1%。这组数据明显地受到上月飓风的影响,统计噪音较重,不过整体上仍能看出劳工市场继续收紧,而工资增长温和,这和飓风前的趋势基本一致,12月再次加息的概率没有因此而有大的变化。现任联储主席摆脱掉了能否连任的患得患失,更会在离任之前为自己恪守职责、坚持退出书写一个句号。笔者预期耶伦在12月推动加息25点。


英格兰银行上调了政策利率25点,这是该行2007年以来首次加息。上次加息后不久,就爆发了北岩银行挤提时间,那是1866年之后英国发生的第一次大规模银行挤提。和其他国家不同,英国的通货膨胀率超过了2%的政策目标,英国央行是由一位外国人卡尼主导的,所以英国在加息上出手果断。出乎卡尼预料的是,市场用鸽派的加息来形容央行的举措,英镑不升反跌。第二天央行副行长立即开口,说不要低估BoE的加息决心。BoE在和经济分析员的交流中,一般表露在2020年前起码再加息两次,不过市场不太相信,笔者也持怀疑态度。英国政府一直低估英国脱欧对海外资金流入的影响,低估对经济的影响。的确跨国企业的退出尚不明显,但是最近金融业已经开始了部分功能的转移。英国政府在同欧盟的谈判上不得要领,在延续关税优惠上寸步未进,假如持续下去,势必带来企业对未来不确定性的恐惧,明年情况可能大幅恶化。英格兰银行的政策决定不可能脱离经济基本面,一切取决于英国经济明年会不会出现增长滑坡。


经历了上星期超级数据/事件周之后,本周没有太重要的数据或预定的事件,特朗普的亚洲行值得关注,而市场会花时间了解税改法案的细节。



本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[全球QE下,打工仔是输家]]>

全世界总共有1542名富翁的身家超过10亿美元的(billionaires),根据UBS/PwC的调查,这批人去年财富增加了接近两成,身价合计达到6万亿美元,相当于法国、英国和意大利GDP的总和。


QE的最大受惠者,就是这帮富人。自从八十年代资本市场大行其道、房地产价格直线上升以来,全球范围内贫富差距迅速拉大,打工仔的收入增加远远落后于有股权、有房产的富有一群。这是经济全球化、资本市场化的副作用之一。资产价格的恶性膨胀,最终带来了2008年金融危机。


为了制止金融危机的恶性蔓延,各国央行祭出了QE,用超宽松的货币政策来稳定市场、稳定信心。危机迄今已近十载,无论从信心还是增长,经济早已步出了危机状态,但是超宽松的货币政策却成了常态。美、中、欧央行先后表示要收缩流动性,力度却极其温和。等下一轮经济下行开始时,政策对应恐怕还是印钞票。


央行们胆敢一直逗留在超宽松的货币环境,一个重要理由是未见通胀,不少国家甚至面临通缩压力。金融危机后,银行的金融中介功能弱化,资金滞留在金融市场炒作,实体经济受益有限,CPI通胀不兴其实不难理解。不过,金融资产通胀却早已出现,从估值水平看一些领域称其恶性通胀也不夸张。但是货币当局对资产价格的飙升视若无睹,执意要把消费物价拉起来,不达目的誓不罢休。


金融资产价格出现泡沫式的上涨,当然有代价。首先,刺激资金弃实业投资重市场炒作,美国公司热衷回购股票,中国企业大肆涉足房地产。其次,推高房价、租金成本,威胁民生,窒息创新企业。再者,将资产价格越推越高,为下一轮危机埋下祸端。传统上央行关注CPI,就是因为过高的物价会使得经济发展不可持续;资产价格飙升,也会带来同样的风险,决策者们却选择视而不见。


以美国遴选下一任联储主席的标准看,以欧洲央行总裁德拉吉的最新言谈看,决策者并没有改弦更张的觉悟和勇气,短期内也许大家都要做做样子收收水,可是真正意义上的货币环境正常化遥遥无期,等增长进入下行周期,担大旗的逆周期政策估计还是QE。


在一个改革阙如、QE肆孽的大环境下,金融资产价格的上升会远远超过工资的上升,生活成本的上升也会超过工资的上升,电子商务的崛起更压缩了传统企业的加价空间,也就压缩了打工仔的涨工资空间。这个年代,如果打工仔手中没有一点资产,靠工资或存款过活,日子可能会越过越难。


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<![CDATA[欧央行温柔退出   科技股火爆提升(10月28日)]]>

上周重大事件频发,带来风险资产价格大幅变化,资金总体上看在增加风险权重。欧洲央行宣布调整QE计划,将购债期限进一步延长,但减少购债规模。此举被市场解读为“less for longer”,带动欧洲债市造好,欧元汇率下挫。白宫确认总统会“很快”提名新任联储主席,现任联储理事鲍威尔被看好,触发资金调整明年加息预期,美债收益率大幅回调。以亚马逊为首的科技公司交出靓丽的业绩,带动美股在周五走出今年以来最大的单日升幅,美国股市再创新高。沙特与俄罗斯支持延长减产期限,石油价格三年多后再次登上每桶六十美元大关。加泰罗尼亚自治政府宣布独立,西班牙政府随即宣布启动“核选项”,收回其自主权,西班牙股市、债市双双下挫,并连累欧元。全球股债油市场联手作好,黄金独憔悴。


欧洲央行于上周四例会后宣布,维持利率不变,维持前瞻性指引不变,延长购债计划九个月,购债规模减半。此举符合市场预期,但是会后声明和德拉吉在记者会上的言辞就比想象的更温和。欧洲货币当局没有直接停止购债,而是选择在第一阶段削减重新购债规模,德拉吉更不排除“如有需要的话继续延长QE,直至通胀走势改变”。市场将加息预期一举推后到2019年之后,债市、汇市同步出现调整。欧洲今年的选举不确定性,在有惊无险中远去,尽管西班牙、意大利还有出现局部性意外的可能,政局爆出黑天鹅事件的概率已经大幅下降。同时,经济增长好过预期,消费情绪有明显改善。德国IFO调查显示企业信心也创出近年新高。但是与美国相比,欧洲的就业市场仍有很大的改善空间,复苏的基础并不扎实。更重要的是,默克尔的联合政府在选举中仅仅惨胜过关,对ECB退出QE的压力弱化,于是鸽王德拉吉有了更多的自主空间,他毫不犹豫地维持了温和路线。欧洲货币政策的前景,取决于通胀预期、欧元汇率,意大利选举可能是一个摇摆因素。


在上周的“超级星期四”,几家科技巨企公布了超乎预期的盈利增长,带动美国股市今年第五十次刷新纪录。这次科技牛市与本世纪初的dotcom泡沫的最大不同,是盈利与估值。当年科技股的故事,聚焦于IPO,聚焦于互联网可以改变世界的神话,盈利前景是憧憬。这次科技巨企在改变世界,在影响整个经济的盈利模式和人类的生活方式,但是盈利增长却是扎实的,更一次又一次地超乎市场预期,这使得流动性驱动的股市可以持续下去。股市ETF化,令资金聚焦于大型成分股,而这次科技革命的一个重大特点恰恰是强者愈强,盈利支撑研发,研发促成创新,创新制造惊喜,惊喜驱动股价。本次全球范围内的股市故事,仍是太多资金追求有限的资产,焦点放在具有盈利惊喜可能的科技股上,迄今科技巨企在盈利上没有令人失望,只是那些悲观的策略师、技术分析员们失望了。图表分析的一个根本假设是,环境不变的话历史会重复;然而目前股市的环境在改变,流动性水平不同了,部分企业的盈利能力似乎也不同了。


本周市场有四大焦点,1)白宫可能宣布下一任联储主席人选;2)英格兰银行周四预计上调利率25点;3)周五发表的美国十月非农就业数据,笔者预计就业增加270K,时薪增长0.1%,不过数据受到气候因素的影响,失真度较高;4)加泰罗尼亚独立运动的后续发展。联储有例会,不过应该不会有新的政策变化出台,关注对12月加息的表述措辞。特朗普展开亚洲之行。


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<![CDATA[联储主席等待揭晓   欧洲央行筹谋延期(10月21日)]]>

风险资产市场上周聚焦于美国。美国的税改前景、联储主席人选两大主题带动了全球股市向上,加泰罗尼亚独立、美国退出与伊朗的核协议、叙利亚/库尔德地缘政治危机,都不能改变资金的乐观情绪。上周的最大事件当属美国参议院以51:49的票数通过预算案,为推进税制改革清除了一个重大障碍。市场的乐观情绪在乎这是在参众两院占据多数席位的共和党人今年第一次显示出团结,除了一位议员外全数投票支持。这使美股上周数次跳升,特朗普交易再次成为话题。美债就没有那么幸运,白宫表示不久即将任命下一任联储主席,市场厌恶不确定性,资金流出债市,十年期国债利率一周上扬11点。在欧洲,西班牙中央政府与加泰罗尼亚地方政府在公投独立问题上继续僵持,西班牙政府政府撤回加泰政府的自治权,同时拘捕了两位鼓吹独立的政治人物,这势必触发进一步的恶性循环,甚至暴力冲突,西班牙十年期国债升5点。英国首相试图在欧盟峰会上锁定脱欧后维持与欧盟关系两年不变,但是无功而返,英镑汇率继续受压。欧洲面临政治难题、日本面临议会选举,美元汇率走强,美元指数升至93.5。叙利亚局势恶化,触发布伦特原油期货价格一度升上每桶58.5美元,之后有所回落,但是一周仍上升1%。美元升值加上避险意识消退,金价上周每盎司下挫24美元。中国共产党十九大开幕,着眼于长远方针和人事变化,暂时对股价影响不大,不过第三季度GDP数据不错,对A股、港股、中资股和大宗商品提供支持。西班牙政府周六宣布将加泰罗尼亚的自治管制收回到马德里。


美国联储主席一职应该在未来一两个星期中见分晓。英国赌盘PredictIt显示,现任联储理事JPowell领先,斯坦福大学教授JTaylor身居第二,联储现任主席JYellen排在第三。笔者与此三人均有接触,感觉鲍威尔在加息立场上最温和,如果他成为联储掌舵人,估计明年再加两次之后,美国这轮加息就差不多寿终正寝了。泰勒处在鲍威尔的对立面,在今年一次与笔者的私人饭局上,他认为根据泰勒法则美国起码需要再加息150-200点,不过他的立场近来略为变得鸽派一点,不过仍是三人中的强硬派。耶伦如果再任,应该维持她中间偏鸽的立场,逐步温和加息估计是她的主张,明年加息上应该和鲍威尔差不多,不过她会主张后年接着加息。八卦经济学家通过AI分析了仍在特朗普考虑名单上的五位获选人的两百多份讲话、文章和谈话,根据特朗普提出的三个联储主席条件,得出的结论是鲍威尔将成为下一轮联储主席。这个并无大数据优势的人工智能结论是否准确另当别论,不过新任美国货币政策掌门花落谁手肯定将对美元汇率走势有巨大的影响。


本周四欧洲央行开会,在德国大选完成之后相信ECB会在QE退出上有所动作。笔者预期,ECB会将QE计划再延长九个月,但是规模就会削减到每月200-300亿欧元,不排除德拉吉扬言如果有需要QE甚至延长到2018年以后。同时欧洲央行的预测及前瞻性指引维持不变。如果这个预期正确,市场对欧洲首次加息的判断可能推延至明年下半年,欧元可能偏软。


本周有许多潜在的影响市场的重大事件。西班牙政府收回加泰自治权和日本议会选举,均具有潜在的政治和汇率影响。ECB关于QE计划的调整,可能直接影响全球汇率和资金走势。市场关心美国税改的最新进展。如果特朗普宣布联储主席的话,分析员会忙上一阵子。最后中共十九届一中全会后,中国新一届领导人登场。另外,美国公布第三季度GDP数据。



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<![CDATA[脱欧困局与英国房地产]]>

自从人类学会思维,就有了博弈,不过经济学四十年前才出现了博弈论。英国首相特蕾莎-梅读大学的时候,还没有经济博弈这个概念,如今英国经济可能为此付出巨大的代价。


英国在脱欧谈判中被欧盟耍了。去年六月,英国选民在公投中选择了脱离欧盟,这对欧洲是一个巨大的心理和制度上的冲击。欧盟曾经积极游说英国不要离去,直至当时的新任英国首相梅说出Brexit is Brexit;之后欧盟专员也不断要求尽快确定日期,启动脱欧谈判。然而,梅政府在2017年3月29日正式宣布脱欧,并启动里斯本条约50款谈判后,布鲁塞尔的谈判热情一夜之间消失了,谈判代表坚持先谈妥分手费的支付,再讨论脱欧后英国在欧盟的市场地位。


如英国这样的主要成员退出,对欧盟的长期财政预算一定构成巨大影响,英国支付分手费是理所应当的。不过欧盟在谈判态度上的变化,就比较有意思。原来英国如果无法在2019年3月之前谈妥新的贸易关系,它将丧失目前所拥有的全部贸易、税务、法律、移民优惠,俗称“硬脱欧”。由于许多跨国公司以英国为总部做全欧洲的生意,一旦英国失却在欧洲的优惠,部分功能、员工一定需要迁移到欧盟其他国家去。而且企业计划需要时间和确定性,不会等到2019年临头才作迁移决策。从企业反馈看,如果几个月内英国仍不能确认在欧洲的市场地位,跨国企业就会开始着手转移部分功能,对英国这意味着投资的流出、就业机会的消失。


欧盟看准英国的软肋,在脱欧谈判上念拖字诀,坚持先确认分手费,再谈判市场地位。时间迅速消耗着,脱欧谈判却裹足不前。面对企业的焦虑,梅在佛罗伦萨提议英国先承诺200亿欧元分手费,最终费用还可以再加,以此换取维持目前英国在欧盟的地位至2021年。面对英国的200亿大礼以换取两年的缓冲,欧盟却不为所动,继续要求600亿欧元分手费。


欧英第一轮五次谈判不欢而散,第二轮谈判也未必能给脱欧后的英国一个清晰的名份。如果今年内英国在欧洲的地位依然妾身未明,估计明年初开始就会有企业陆续准备将部分业务搬离英国,外资的对英新投资更会一落千丈。英国经济可能在2018-19年面临严峻考验,英国选民突然发现脱欧好处未见,经济却可能蒙受重大损失。


这对于英国房地产市场意味着什么?首先,极度依赖海外投资的英国经济难免会有一轮调整。其次,房价与租金均有进一步下行压力。再者,英格兰银行的加息步调受到经济不确定性的掣肘。最后,英镑近月的反弹行情已经结束,汇率可能二次探底但未必破底。


尽管英国经济会受到脱欧的拖累,这是一个既有文化底蕴,又有变通能力的国度,行政及系统效率也不差。今天英国承受脱欧之痛,但是总有一天会笑到最后。笔者认为,如果英国经济、房价和英镑汇率下行,2018与2019年可能为海外资金提供了一个进入该国房地产市场的窗口期。当然,投资有风险,本文不是投资劝诱。


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<![CDATA[CPI仍无起色   ETF大有斩获(10月14日)]]>

加泰罗尼亚要走,然后说暂时不走,欧股和欧元应声上涨;金正恩又放了一个小炮仗,全世界没有反应,全球股市再创新高;美国核心通胀才加速上涨了一个月,就又滑落了下来,市场再次嘀咕12月加息的前景。全球金融市场在困惑中前行,但是资金重回风险资产的大趋势未改,资产价格总体看好,股债齐升。联储上个月的会议纪要显示,公开市场委员会维持今年底前再次加息的前瞻指引,但是决策者们对通胀前景的判断并不自信,加上通胀压力并不明显,美国十年期国债利率回落到2.28%,两年期更回落到1.5%。消息指欧洲央行姿态柔和,欧债市场情绪乐观。沙特可能搁置其石油公司IPO进程,并没有影响到石油市场的气氛,布伦特原油价格回稳升高。黄金也录得五周以来第一次单周价格上扬。


刚刚出炉的美国九月核心CPI,是今年九个月中第七个失望数字。核心CPI环比增长0.1%,弱过市场预期的0.2%,遭受飓风影响的CPI为0.5%,也弱过分析员预测中位数的0.6%。相信这个数字又要让联储决策者挠头了,信用超发和工资加速上涨并未带来预期中的通货膨胀,令超鹰派的政策前瞻性指引显得有点不合时宜。笔者重申,12月加息的机会不小,不过并非必然。除了物价数据,美国的制造业数据和零售数据都比较强,ISM更创下多年来的记录,如果耶伦等想在退休前表达一个立场,他们有足够政治资本何经济数据支持。但是通货膨胀前景并不明朗,现任货币决策者将通胀压力的判断留给下一任来做,也很正常。笔者认为,下一届公开市场委员会对通胀前景的判断,将决定美元未来的走势,而此会对全球资金流向带来重大影响。至于耶伦怎么想,已经不重要了。


根据EPFR Global的数据,上周有66亿美元资金进入股市,这是今年最大的单周净流入。在各国央行或明或暗表示退出QE之际,资金流出债市进入股市很正常。各国PMI强势、特朗普的税改、中国进口需求大增,都意味着全球增长的反弹强过预期。不过这轮资金流入ETF较多,进入主动性管理的基金有限,这也是近两年的一个趋势。ETF基金的规模已经是2010年时候的三倍半,而对冲基金却在萎缩。ETF规模的暴涨和盯成分股的特点,使得大成份股越涨越勇,小股则被忽视,靠选股维生的主动性基金生存空间更小。ETF,在某种程度上正在带来市场价格的扭曲。


本周焦点在中国。中国共产党第十九次代表大会召开,市场关注人事变化以及大政框架。中国第三季度GDP增长,预计环比1.5%,同比6.8%。美国的投行业绩及耶伦讲话,也被资金重视。联储发表褐皮书,另外OPEC与非OPEC减产委员会开会。



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<![CDATA[陶冬谈泡沫:越发货币资产价格越涨 实体经济越不行]]>

2017年是中国去杠杆年,并不为过。一定意义上,中国去杠杆,吸引了国内外的密切关注。

 

IMF 815发布的最新的中国经济年度报告中指出,中国在减少债务方面不会有很大进展。报告预测,其非金融部门债务总额相当于GDP的比例将从2016年的235%增至2022年的290%以上。

 

IMF预计,到2022年中国的非金融债务将以较一年前的预期“更快的速度”增长。中国依赖刺激举措来达到目标,且信贷扩张轨迹可能“很危险”,中国短期增长前景增强,但中期出现突然调整的风险加大。

 

“全球的经验表明,中国当前的信贷轨迹是危险的,出现破坏性的调整和()增长明显放缓的风险增加,”报告称。

 

众所周知,在中国杠杆率飙升的过程中,除了急剧上升的企业债务外,更来自于房地产资产价格的快速上涨。当然,关于中国房地产是不是泡沫的争论,从来也没有标准答案。

 

不过值得注意的是,这一轮中国房地产价格涨幅之大,也难免让人担心不已。去年,美国经济咨询公司LongviewEconomics发布的研究显示,深圳以典型住宅价格80万美元左右,房价收入比70倍,成为全球房价第二贵的城市,仅次于美国硅谷中心地带的加州圣何塞。更有统计指出,整个2016年,深圳房价上涨幅度位居人类之首。

 

如何看待这轮去杠杆中的房地产走势,断层智库日前对话了瑞信亚太区私人银行副董事长陶冬,他此前在瑞信担任亚洲首席经济学家多年,并连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。

 

以下为断层智库与陶冬博士的对话内容:

 

断层智库:这轮去杠杆是主旋律。去杠杆之前,实际上,我们看到中国房地产价格这一轮上涨迅猛。这轮由一二线城市联动三四线一起上涨,趋势和涨幅相比之前也有所不同。您怎么看?

 

陶冬:流动性拉动的泡沫,很难限制的在一个地方。如果这是一个热钱的泡沫,它一定会到处跑,这跟股市里的轮动,好股炒完后炒中股,中股炒完后炒烂股,烂股吵完后炒垃圾股。股市里面的轮动,和房地产的一二三四次线城市的轮动是同一回事情。

 

我所看到的是,中国由于在过去十年中,制造了巨额流动性,而又没有办法在实体经济中消化掉这些以稳增长为名制造出的热钱,这些钱就流到金融系统里去了,房地产是一部分。

 

至于现在的理财产品,股市4000点半山腰,这些都是流动性过剩的征兆。为了维持增长,需要花流动性,而且流动性越发越大,因为货币扩张的边际对经济增长的效应在递减。

 

但是货币超发是有代价的,第一、它制造出来了各种金融隐患,这是无可避免的,再审慎也没用,只要流动性达大到这一步,再怎么审慎也要出事。

 

那怕是一个非常清醒的人当银行行长,第一天忍住了,说这是泡沫,我们不能做。你的同行的盈利远远好过你,压力之下,第一年能忍住,第二年能忍住,第三年还是忍不住。

 

买房子的人说这是泡沫,我不买,第一年忍住,第二年忍住不买,第三年再不买,老婆跟你离婚了。银行行长也干不下去了。

 

所以说泡沫到了这一步时,这是群体现象,不是个人的疯狂,个人的贪婪,系统使然,体制使然。

 

第二、更大的负面因素是,它产生出了挤出效应,越这么做,信用扩张是为了支持实体经济,但实际上,你把实体经济给挤出去了。因为热钱带来金融资产价格的暴涨,这种回报,根本不是实体经济可能做到的事情。所以我们见到实体经济因此而遭殃,而不是得利。

 

举个简单的例子,要把股市升起来为实体经济服务,想法本身还算好的,但实际上不是这么做的。企业集来的资金有多少是真正回到实业里干活?全是留在金融里炒了,这就带来了实体经济的进一步萎缩。

 

实体经济越不行,发的钱越多,发的钱越多,资产价格越涨,实体投资的积极性越差。到最后,风险积累下来,积到一定的时候,就会出事情。

 

中国有一个普遍的说法,政府为了社会稳定不会让它出事情,所以放心干,这话我听得啼笑皆非,全世界没有一个政府政客主动来硬着陆的。没有一个政府会这么干。

 

社会安定不仅仅是中国政府的要务,全世界都是一样,问题出在泡沫泡到一定程度的时候,政府不得不出手调控,等得越晚,最后出手的力度就越大,那怕那个时候政府也没打算硬着陆。

 

你看当年保尔森杀雷曼,他想硬着陆吗?不是,而是认为他把所有风险都控制住了以后,制造一个金融的软着陆。问题是政府也许有上帝之手,但政府未必有上帝之脑。调着调着可能就调出事了,变成硬着陆了。

 

从这意义上说,宁可中国政府早点出手去调整,不要等到最后被危机逼着不得不调,到那个时候,风险更大。所以,我对金融工作会议上谈到风险警示和去杠杆决心持赞赏态度。

 

中国需要正视自己的过度经济杠杆和资金避实务虚的倾向。

 

断层智库:不断的货币扩张导致实体的萎缩,还有一种逻辑认为,为了要求实体,可能不管从降准还是其他手段都要宽松。如果不宽松,实体进一步完蛋。这似乎形成了,不管放不放水,都很难救实体以及平衡资产价格。

 

陶冬:我认为,一个患了忧郁症的人,很不开心,只有开心让他麻痹一下,开心一点,没有理由给他桌子上再放几瓶酒。

 

你知道最终的后果会怎样。你可以通过酗酒来令自己感受到生活的价值,可以在短期措施上行不同的方便。但归根到底,要让他戒酒,要让他走出现在的恶性循,没有理由给他更多的酒来制造一时半会的欢心。

 

断层智库:泡沫从历史上看,到最终会变成没有人接盘,政府控制不了,爆掉。

 

陶冬:什么是泡沫?很难说得清楚。归根到底这是一个供需关系的问题,供需关系里呢,我们觉得好像需求不大了,结果又来了大量的需求出来了。到最后归根结底是钱在印出来。如果这么印钱的话,房价的确有一个名义购买力的支持,名义上购买力的支持,理论上不断地印钱房价还真的能上升。

 

这出现了两个问题,第一个是如果印钱的数量远远大于世界其他地方印钱的数量,汇率一定会跌。这是经济学规律,暂时可以避免,但是早晚会发生,只要是不停印钱。

 

第二个问题是在一个相对封闭的环境里,还可以往上走,但这时候的房价风险就全部聚集在银行,和买房人手里,金融体系的系统性风险,老百姓的社会稳定因素,这两个就变得突出了。

 

理论上在封闭的体系里,让汇率贬,房价可以一直涨上去,但是万一有什么样的变故,一个意想之外的变故,一个突发事件或错误的政策,或几个分别看来都没有错的政策产生一个共振的话,跌起来就厉害了。

 

这可能带来金融系统性风险以及社会的动荡,这是一个极其严重的后果。我们看到几乎所有的政府,当房价升到一定程度之后,就开始关注这个风险了。

 

因为政府不想看到把这个推到极端以后,可能产生极其严重的后果。再看看我们的房价,这么多年为什么一直在涨?好像调一调后就应该跳进去买,这已经变成了一个新的传统智慧。

 

我想说的是,中国房价之所以连涨了十几年,只有上升周期没有下降周期,因为我们的货币政策,信贷周期,在这十几年,只有上升周期,没有下降周期。

 

不是中国的房地产有中国特色,可以抗拒地心引力,而是央行的政策源源不断的信贷扩张。制造出来的了常生常有的房地产景气。

 

如果再读一读7月份的金融工作会议声明,那里面提到了风险31次,提到了监管28次,这在中国历史上是前所未有的。说明政府开始警觉了,如果让它这么玩下去的话,以后后果很严重。于是,我们就看到了一轮又一轮的去杠杆,但去杠杆,政府并不想把船砸沉了,去一去,发现经济很难受的时候,央行可能放一放,明显的例子是今年6月份银行间利率快速上涨,央行在连续收紧了五个月之后又放一放。

 

这代不代表货币政策又走回了扩张的老路?央行自己说,这是周期性操作,去杠杆还是政策性趋势。

 

如果要是信贷周期会改变的话,我个人相信,房地产周期也会改变。

 

断层智库:所以,去杠杆的实质某种程度也是去房价?

 

陶冬:这是不同的提法,去杠杆能不能维持住房价,这事很难说。但起码在一个货币紧缩的环境下,维持房价不断上涨难度会高很多。

 

本文原载于断层智库,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[梅政府腹背受敌  美工资左右开弓(10月7日)]]>

美股笑了,梅哭了,加泰罗尼亚要离,美国非农工资见涨,港股被内地资金炒起,上周政经消息纷繁,风险资产价格走势各异。受到特朗普减税计划的刺激和债市资金转场的支持,S&P500连续六天创出新高,第七天尽管就业数据不佳,也仅以0.1%回撤。九月份非农就业数据受到两次超强飓风的干扰,就业转为负增长,但是时薪就录得0.5%的环比上升,加上之前的ISM数据强劲,更增强了市场对联储年底再次加息的预期,美国十年期国债一度升破2.4%,资金流出债市,不过美元汇率走强。在英国,特蕾莎-梅在保守党大会上表现得一塌糊涂,加上反对势力蠢蠢欲动,媒体猜测外相约翰逊不久可能发难。德国对梅的佛罗伦萨谈话反应冷淡,坚持先谈妥分手费再谈维持现状至2021年,英国首相内外交困,英镑对美元滑向1.30。欧元的日子也不好过,加泰罗尼亚政府快速推进独立法案,西班牙政府掌控艰难,意大利明年选举又出现很大的不确定性,欧股、欧元都表现得比较吃力。港股在内地资金的簇拥下表演出色,地产股一马当先。沙特国王访问俄罗斯,但是双方在减产上并未能达成新的协议,OPEC产能增加,石油价格大幅回落。黄金波动较大,最后在强美元下价格失守。


英国脱欧正在面临巨大的考验,商业机构撤离英国的风险与日俱增。在英国提交脱欧申请之前,欧盟主动寻求谈判,但是第50条款生效后,欧盟谈判代表就变得不积极了。如果未能在2019年3月前谈妥脱欧细节,英国将面临硬脱欧,失去目前在欧盟区所有的优惠。以英国为基地的许多跨国企业可能需要重新调整布局,这意味着英国可能失去大量的就业机会。更要命的是,企业不会等到2019年3月才作出决策,反馈显示如果今年内英国无法谈妥脱欧后的互惠安排,商界的部分功能就可能出现转移潮。为了防止企业因脱欧不确定性而开始撤离,梅政府不惜事先承诺200亿欧元的分手费来换取两年的缓冲期,但是看来以德国为首的欧洲国家并不买账,利用时间死线逼英国答应全额分手罚款,才愿意坐下讨论脱欧过渡期以及市场准入条件。特蕾莎-梅内部面临约翰逊为首的争权派的咄咄攻势,外部受到欧盟的故意拖延,颇有腹背受敌的感觉。加上英镑在过去几个月升势过猛,英格兰银行面临加息压力,英国经济也承受着周期反转的风险。


九月份非农就业增加为-33K,失业率4.2%,时薪环增0.5%,vs上期+169K,4.4%,0.2%。就业出现2010年复苏稳定后的首次负增长,不过此数据因为气候因素而失真。市场关注的是工资环比跳增0.5%,同比增2.9%。时薪同样受到气候因素影响,同时酒店服务业(低端工资行业)被剔除出工资指数。反常因素左右开弓,因此此数据并不可靠,不过起码支持了联储对通胀前景的审慎判断,数据公布后期货市场显示90%以上的年底再度加息预期。其实联储对通胀前景自己也把捏不定,内部也有争议,所以工资的加速上涨会被耶伦为首的主流派视作依据,不过笔者认为此数据不宜过度解读,因为噪音太强。真正的工资趋势起码要等到十一月份才能看清楚,可是那时距离十二月公开市场委员会会议就很近了。所以此时拿捏债券市场情绪变化,比解读联储决策者的通胀思考更重要。


本周两个焦点,1)联储上月会议纪要,得窥决策者对十二月加息的决心;2)欧盟英国第五次谈判,欧盟会对梅讲话作出正式回应。另外下一任联储主席筛选上可能有进一步消息,目前英国赌盘显示沃什和鲍威尔叮当马头。



本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[这次降准是政策工具上的突破]]>

中国人民银行在九月底宣布,针对小微企业和“三农”领域实施定向降准政策,令在普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构得到流动性上的优惠。央行在普惠性贷款比率上设置两个档次,第一档次是普惠性贷款增量占全部新增贷款1.5%或普惠性贷款余额占全部贷款余额1.5%的金融机构;第二档次是普惠性贷款增量占全部新增贷款10%或普惠性贷款余额占全部贷款余额10%的金融机构。前者可以明年初享受在法定存款准备金率基准档基础上下调0.5百分点的存款准备金率,后者则下调1.5百分点,所有比率以2017年全年借贷数据为准,2018年据此实施降准。


这个宣布,基本上打消了市场上全面调降存款准备金率的希望。央行以实际行动表明,自己没有全面放宽流动性的意思,中国不缺流动性,只是流动性的走向不合理。这个宣布,无视了最缺少流动性的非银行金融机构。央行无意用短期政策手段来解决结构性流动性不均衡,货币政策也不愿为投机热钱背书。


自从去年下半年,央行的货币政策总体上中性趋紧,这在银行间市场利率和债券市场利率上反映得十分清晰。不过今年年中开始央行有选择地注入流动性,市场利率有所回落,也激起了部分人士对降准的期待。此次央行举措,重点不在于它做了什么,而在于选择不做什么。中国人民银行坚定地表示,去杠杆、防风险的政策方向不会改变,货币政策基调仍是中性趋紧,只是政府希望将更多的银行资金引导到实体经济中去,尤其是帮助小微企业和三农经济。


非银行类金融机构是近年热钱的主要源头,债务比率增生的主要温床,人民银行从一开始就将其排斥在本次降准之外,可见货币政策制订者防风险的决心。笔者认为,这次定向降准不过是对贷款走向的一次微调,政策基调并没有出现改变。


最有趣的是,过往所有降息降准均是宣布后立即生效的,这次却特意留下了三个月的空档,属于政策创新。换言之,如果银行在未来三个月努力增加普惠性借贷,则明年可能享受到政策优惠,做一些努力就可以达到第一档次,特别机构做大的努力也可能达到第二档次。能不能受惠,一切看银行自己的努力。这种在驴子眼前挂稻草的做法,不仅在中国是首次,在世界其它国家好像也未见。当然,央行的货币政策在正常情况下应该面向整体经济,让市场决定资源如何配置,但是全世界目前都面临资金弃实业重炒作的窘境,央行选择性介入也许是不得已而为之一招。


人民银行向普惠性借贷倾斜,究竟能帮到实体经济多少,只有时间可以给出答案。今天的中国经济,面临着结构性错位,成本暴涨。重振民营经济,需要营商环境上的重大改善,并非货币政策靠一己之力可以蹴就的。周小川执掌人民银行十五载,早已是世界上资历最老的央行行长了,离别之际再出新招也算是一个交代,不过经济走向新的繁荣需要其它因素的配合。


本文原载于今周刊,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[税改方案出炉  联储舵手见光(9月30日)]]>

来自华盛顿的消息,主导了上周风险资产市场的情绪,美股再创新高,美债遭到抛售。上周最大的事件当属特朗普在周三发布税改计划,启动了三十余年来最大的减税方案。此举被市场普遍看好,S&P500、NASDAQ创出新高,美股连升八个季度。星期一耶伦在一次公开演讲中,重申目前的低通胀环境是暂时性的,暗示会在不久的未来加息。星期五白宫证实总统与财长和前联储理事沃什见面,沃什是目前货币政策的公开批评者,消息传出后美国十年期国债利率一度急升到2.34%。上周美国消息不断,美元持续升值,资金流入美元资产。在欧洲,德国总理默克尔领导的CDU在周日选举中取得最多选票,第四次连任几成定局,不过这是CDU战后最差的议会选举结果,真正的赢家是传统政党之外的极端政党,极右势力AfD成为第三大党。欧盟在塔林召开首脑会议,法国总统马克隆发表了改革长论,并得到默克尔的公开支持,德法战车再出发,不过欧洲市场反应不大。日本首相安倍晋三宣布解散议会,在新反对党刚刚成立立足未稳时抢占先机,股市反应正面。不过几个反对党有联手操作的意向,安倍能否偷袭得手,的确是一个考验。市场继续讲石油市场供需反转的故事,不过油价就失去了进一步上升的动力,反而有色金属在中国经济前景的刺激下有较好表现。黄金受到美元升值影响而回落。


特朗普政府终于拿出了税改方案,引起全球市场的瞩目。这份方案共有九页纸,比起之前的框架多了几倍的内容,但是比起最终起码数百页的法案,还有很长的路要走;税改方案需要得到国会两院的批准,中间一定有许多周折,甚至可能是绝望。笔者相信此份税改方案在今年通过的可能几乎为零,但是经过修改后在明年中期选举前变成法案的可能性是不小的。税改的看点是全面降税,并精简税制,企业税率由35%降到20%,大幅削减对企业海外收入的课征;个人所得税改为12%、25%、35%三级征收,简化税阶,提高免征起点。这是里根税改以来,美国最大的税务调整计划,也许白宫与国会共和党领袖之间达成了一定的默契,但是这不过是谈判的初始版本,其谈判过程会相当艰巨,改动也一定多。相对于医保法案,税改方案最终获得通过的机会比较大,第一共和党迫切需要通过一份像样的法案来交功课,第二大家都需要面对明年的议会选举,第三白宫这次身段会放得低一点。笔者相信税改方案明年可以通过,不过内容上需要调整、缩水、再包装。美国减税,无论大小,对全世界都会构成冲击,对亚洲的税率竞争和欧洲的社保改革均可能带来刺激。美国减税,无论大小,对资本市场都是一个利好消息,不过在供给侧改革层面的意义估计会大过财政刺激的直接效果。


上周五媒体传出特朗普和努钦会晤了前联储理事凯文-沃什(Kevin Warsh),白宫证实有和沃什探讨担任联储主席的可能性,英国赌盘上沃什担任下任联储掌门人的赔率一度飙升到50%,之后回落到38%但仍是领先人选。沃什有一份颇为完整的履历,既是经济学家,又做过联储官员;曾经任职于华尔街,又担任过政府高官;直接参与了QE决策,现在却对常态化放水公开批评。沃什在银行监管和QE退出上的立场,与特朗普的相当接近,更重要的是他的外父与特朗普在商业上有数十年的交情,也是去年竞选中的坚定支持者。沃什年龄只有47岁,对于全球第一央行舵手这个位置,似乎年轻了一点,不过他35岁担任联储理事也是在年龄上破了纪录的。笔者相信沃什并非白宫的唯一候选人(白宫称上周见了四位候选人),但却是嘱意候选人,这次被媒体独家披露出来也可能是白宫的试探气球。笔者估计此刻仍在名单上的其他候选人包括现任联储主席耶伦(J Yellen)、斯坦福大学教授泰勒(J Taylor)、前白宫经济委员会主席林赛(L Lindsey)、现任联储理事鲍威尔(J Powell)。究竟鹿死谁手,特朗普说两三个星期内就会有定夺。


本周焦点有两个,1)市场对下任联储主席人选的猜测和由此带来的债市波动,2)美国九月非农就业数据。由于两大飓风,此数据会非常失真,笔者预计30K增加,vs正常情况下150K,而且预测偏差可能很大。时薪增长环比0.3%。另外,西班牙围绕加泰罗尼亚独立公投的攻防也具有潜在风险,全球PMI数字亦值得关注。



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<![CDATA[通胀哪里去了?]]>

2014年成为美国联邦储备局主席后,耶伦坚定地告诉世界,美国劳工市场接近完全就业,工资上涨会加速,所以美国货币当局需要加息来应付即将到来的通货膨胀压力。耶伦是历任联储主席中学术造诣最高的经济学家,但是通货膨胀的走势却和她的预言相反,耶伦不断说“这是短期过渡性现象,再等等”。


耶伦把头发都等到全白了。2014年2月至今,美国的非农就业人数总共增加了超过九百万人,失业率由6.7%降至4.4%,但是核心CPI通胀曾经是1.6%,现在是1.7%,仍然没有达到政策目标2%。颇具讽刺意义的是,决策者更关心的核心PCE通胀, 耶伦上任时为1.41%,现在快要离任了数字仍是1.41%。


这两代投资者,在大学选读经济学课程时,都曾学过菲利浦曲线,知道通货膨胀和失业率之间存在着稳定的负相关。换言之,当失业率得到改善后通货膨胀可预期地出现上扬。耶伦及其他公开市场委员会成员,在上世纪七八十年代接受的就是这个经济学金科玉律,就业状况明显改善,物价必然随后上升。为此,公开市场委员会不惜与市场预期分道扬镳,联储的利率点阵图所预言的利率上升,远远高过利率期货市场所隐含的未来资金成本。


如此的滥印钞票,为何没有带来物价上升?如此炽热的就业市场,为何没有带来物价上升?这个问题不仅美国人在问,世界其它国家的人也在问,是乃世界性现象。


首先,君不见各国股市屡创新高,债市房市各有精彩?金融危机之后,各国银行的金融中介功能普遍弱化,同时企业宁可做金融投资(美国回购股票、中国炒房地产)也不加码实业投资。QE未能渗透到实体经济,企业家对未来前景仍不乐观,实业投资爽约,实体物价自然难有大作为,受惠的是金融资产价格。


其次,科技创新不仅带来生产力的提高,也颠覆了许多产业的运作和盈利模式,从网上购物到共享经济,传统商业正在面临新经济的严峻挑战,他们失去了加价能力。同时在就业市场,不仅工会式微,现在的就业形态也趋向临时化、碎片化、外包化、机械替代化,员工涨工资变得越来越难。


以目前的通胀水平,联储根本不需要再连续加息。然而,格林斯潘时代将过低利率维持过久带来了房地产泡沫/金融危机,惨痛教训记忆犹深。而且再不提高利率,等到经济开始下行时,货币当局就没有政策工具了。


那么到底加不加息?这是留给明年新的货币政策决策人的问题。笔者给出的建议是,1)忘掉菲利浦曲线,重写/重修经济学;2)除了消费物价指数,尽快编制金融价格指数。


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<![CDATA[联储政策收水  评级机构发难(9月23日)]]>

两个女人发话了,两个疯男怒怼着,两个国家被降级,苹果手机卖不动—-上周市场情绪比较慎重。上周联储会议和英国首相讲话都是计划之中的,市场反应却大过预期。美国启动了缩减资产负债表的计划,同时公开市场委员会维持了今年三次加息的前瞻指引,市场突然对十二月升息感到一阵颤栗,利率期货市场对年底前再次加息的预期由会议前的43%上升到70%,美元骤升,美债骤跌,不过美元强势仅维持了几个小时,市场收复部分失地。美国十年期国债利率一度升到2.29%,最后以2.26%结束,一周升了6点。英国首相梅在意大利发表谈话,主张2019年脱欧之后英欧关系继续维持两年不变,英国愿意为脱欧支付200亿欧元分手费,并暗示费用上有加码的可能。欧洲谈判对手表示审慎欢迎,不过外汇市场却不买账,英镑反转贬值。接下来穆迪调低英国的主权评级一档,英镑进一步受压。标普上周也调低了中国的主权评级,不过市场反应不大。美国总统特朗普在联合国发言时威胁“彻底摧毁朝鲜”,朝鲜领导人金正恩表示以超强硬措施回敬,市场对疯老头vs火箭男的嘴炮似乎感到麻木。苹果正式发售iPhone8,消费者反应不算热烈,全球最大上市公司的股票价格连跌了五天。上周OPEC减产执行率创出新高,石油价格继续上扬;中国收紧环保条例,产能被压缩,铁矿石等黑色金属惨遭滑铁卢。联储收水,美元走高,黄金辗转下探。


美国联邦储备局上周决定,十月开始减少资产购买计划中的再投资比例,初始期每月减少再投资100亿美元,额度逐步增加到每季度500亿美元。联储正式开始退出QE,为其高达4.5万亿美元的瘦身,不过规模上就极为克制、温和。货币当局下调了部分经济预测,温和降低了中期加息的目标,不过惹人注目的是维持今年第三次加息的前瞻性指引。主席耶伦在随后的记者会上重申了目前通胀弱势是暂时性的判断,相信CPI最终会回到2%的政策目标水平,此言论被市场认为比较鹰派,汇率和相关资产价格应声作出反应。联储决策者在启动tapering之时,非但没有在利率立场上安抚市场,反而摆出了倔强的姿态,的确有些出人意料。不过笔者并不认为耶伦团队在判断通胀前景上真的很有自信。通胀与失业率呈负相关分布,几乎是经济学的一个定论,全世界的经济学家都被此假说洗过脑,联储的经济学家也不例外。然而,这个世界正在面临一些结构性变化,这些变化会不会颠覆旧有的经济学定律,就见仁见智了,其实公开市场委员会委员们也在发出不同的声音。十二月加息的可能性的确上升了,不过并非必然,明年新的决策层如何看待通胀压力更是未可知。


S&P上周下调了中国长期主权评级至A+,展望转为中性。该评级公司指出长期强劲的信贷增长加剧了经济和金融风险,中国财政部专门召开记者会,称之为“错误的决定”。中国在过去几年出现了过度的信贷扩张,债务比率直线上升,由此带来金融风险。这是尽人皆知的,不仅三大评级机构对此表示担心,中国政府的金融工作会议上也表达了类似的担心,“去杠杆、防风险”被提高到一个前所未有的政策高度。笔者相信这是正确的、必须的。由于中国的绝大多数债务属于内债,而且资金跨境流动受到限制,海外冲击触发债务危机的可能性不大,境外评级机构降级的杀伤力其实有限。但是必须警觉为什么三大评级机构和IMF、BIS在几个月内密集对中国债务状况发出警告,中国政府与其轻易判断为”错误决定“,不如沉下心来仔细聆听、分析。与1997年的韩国和2008年的美国相比,中国是资本顺差国,杠杆是靠内资支撑起来的,又有资本管制,所以拥有抵抗债务危机的一些天然壁垒,不过如果一味讳疾忌医的话,最终可能受伤的是中国经济和本国人民。


特蕾莎-梅上周的讲话,在笔者看来为英国的脱欧谈判定下了基调—-软脱欧,在欧洲当年的自由贸易中心佛罗伦萨发表这番言论,自然是富有深意的。梅政府选择了承诺支付分手费,并提出“维持现状不变至2021年”建议,明显地偏离了过去一年半英国的强硬谈判立场,试图“先敬一杯”来改善谈判气氛,得到好处的欧盟自然欢迎,不过后面的谈判过程估计仍会艰难,英国寻求既非加拿大模式亦非挪威模式的新合作模式,道路一定崎岖。英国态度突然变软和保守党政府的民意大降、梅在党内地位不稳有关,在脱欧谈判中重拾主导权对保守党至关重要。工党在脱欧问题上态度变软、主张空泛,也倾向于设立更长的过渡期。最重要的是,脱欧谈判时间在迅速消失着,2019年3月硬脱欧已经成为英国的催命索,企业投资原地踏步。换言之,英国迫切需要有更长的谈判空间,藉此安抚商界的焦虑,承诺200亿分手费就是梅政府寻求欧洲合作的投名状。不过英国仍必须与欧盟在未来几个月内,就脱欧程序的过度性框架达成一致,才能避免商界的恐慌。脱欧谈判有转机,不过依然任重道远,时间压力渐显。


本周市场焦点:1)特朗普内阁可能发布税改框架;2)火箭男不知又玩出什么花样;3)资金对联储十二月加息的新解读。德国IFO料有改善,日本银行会议估计没有新意。




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