<![CDATA[博客-财经网-名家博客-陶冬 最近更新20篇文章]]> <![CDATA[博客-财经网]]> <![CDATA[2018年全球经济的五个猜想]]>

2017年非常有意思。美国总统特朗普入主白宫后,一度被国会、媒体撞得头破血流,但是借税改方案一役逆袭得手,俨然成了美国的救世主,但是“通俄门”阴霾挥之不去。中国在十九大奠定了习近平主席的政治权威,中国经济宣告从高速增长走向高质量增长,去杠杆去风险成为头等经济政策目标。曾经担心的欧洲政坛极端化最终没有发生,但是欧盟教主默克尔的政治地位却因大选而意外失足。英国的脱欧谈判不得要领,承诺了400-450亿欧元的分手费却仍未能换来在欧洲市场的身份。


全球股市的波幅是历史上最低的(1964年除外),MSCI世界指数史无前例地每一个月都录得正增长,风险指数VIX平均数值创下历史最低纪录。美中科技股飙升,中国A股H股表现分道扬镳,美债收益曲线异常平缓,美元汇率乏善可陈,黄金与比特币走势天壤之别。石油价格借着一纸限产协议而咸鱼翻身,中国的去产能故事也让工业金属火了一把。


2018年全球经济会如何演变?以下是笔者的五个猜想:


1)美国税改是2018年的最大变数。这是三十年来美国最大的税务改革,个人税与公司税的大幅调低可以直接刺激经济,同时改善美国的营商环境。税改之后美国跨国公司滞留海外的巨额资金何去何从,将主导美元汇率走势。


笔者认为,税改的短期经济刺激作用被高估,美国经济最快在2018年下半年开始放缓。但是美国税改无可避免地改变全球营商环境的均衡,势必带来一场世界范围内的政策性减税浪潮。跨国资金开始回流美国,美元汇率走高,美元区资产受惠于资金流入,而海外则预计出现流动性紧缺的局面。


2)中国去杠杆牵连着全球的神经。金融危机后,中国曾经一度为全世界提供了六成的增长动力,之后动能逐渐放缓,但仍是世界上最大的需求来源。经济工作会议上将去杠杆防风险提高到了前所未有的政策高度,流动性在缓慢收紧中,市场利率在逐步上调中。


笔者认为,2018年的政策监管力度一定进一步加强,金融机构内部的杠杆水平会进一步下降,导致流动性越来越紧,资金成本越来越高。这些暂时不至于触发系统性风险,不过对整体经济的增长动能是一个挑战,违约风险可能要进一步释放。


3)退出QE成为市场焦点。2017年美国联储连续加息,不过市场对通货膨胀前景却不看好,这使得两年期对十年期国债的利差缩减到金融危机以来的最低点。中国人民银行号称货币政策并未收紧,不过市场利率却一升再升,并开始传导到按揭利率、存款利率上。


笔者认为美国在2018年会继续加息三次,但是在货币环境正常化的过程中尽量舒缓税改带来的财政赤字压力。中国在宏观审慎、堵塞监管盲点中加速去杠杆,政策宣示不大,但是流动性收缩力度却未必小。欧洲央行可能在2018年正式宣布退出QE计划,日本则暂时看不到类似的动作。


4)全球增长拐点将现。世界正在经历战后最长的一次经济扩张周期,这既是拜天量流动性所赐,也是企业投资信心回暖的结果。特朗普当选美国总统、中国十九大召开、欧洲政坛未现黑天鹅事件,都为短周期带来了额外的刺激,但是这些到2018年下半年可能出现逆转。


笔者认为事件性因素开始消退,全球增长速度可能在2018年下半年开始回落。目前看到的只是增长的温和放缓,但是不排除去杠杆、市场动荡、地缘政治事件造成更大规模的调整。海外美元回流、美元重回强势的话,新兴市场可能受到意外的冲击。


5)资产泡沫是悬在头顶的剑。美国的股票、日本的债券、中国的房子,被称为世界三大估值奇景,是泡沫早晚会爆,问题是2018年会不会爆。


笔者认为,全球流动性由放到收,资产维持2017年的荣景会十分困难。政策风险转化成市场风险,并触发连锁调整的机会明显上升。全球大调整并非必然,但是三大泡沫中其中一个出事并非不可能。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[2017年12月30日]]>

2017年非常有意思。美国总统特朗普入主白宫后,一度被国会、媒体撞得头破血流,但是借税改方案一役逆袭得手,俨然成了美国的救世主,但是“通俄门”阴霾挥之不去。中国在十九大奠定了习近平主席的政治权威,中国经济宣告从高速增长走向高质量增长,去杠杆去风险成为头等经济政策目标。曾经担心的欧洲政坛极端化最终没有发生,但是欧盟教主默克尔的政治地位却因大选而意外失足。英国的脱欧谈判不得要领,承诺了400-450亿欧元的分手费却仍未能换来在欧洲市场的身份。


全球股市的波幅是历史上最低的(1964年除外),MSCI世界指数史无前例地每一个月都录得正增长,风险指数VIX平均数值创下历史最低纪录。美中科技股飙升,中国A股H股表现分道扬镳,美债收益曲线异常平缓,美元汇率乏善可陈,黄金与比特币走势天壤之别。石油价格借着一纸限产协议而咸鱼翻身,中国的去产能故事也让工业金属火了一把。


2018年全球经济会如何演变?以下是笔者的五个猜想:


1)美国税改是2018年的最大变数。这是三十年来美国最大的税务改革,个人税与公司税的大幅调低可以直接刺激经济,同时改善美国的营商环境。税改之后美国跨国公司滞留海外的巨额资金何去何从,将主导美元汇率走势。


笔者认为,税改的短期经济刺激作用被高估,美国经济最快在2018年下半年开始放缓。但是美国税改无可避免地改变全球营商环境的均衡,势必带来一场世界范围内的政策性减税浪潮。跨国资金开始回流美国,美元汇率走高,美元区资产受惠于资金流入,而海外则预计出现流动性紧缺的局面。


2)中国去杠杆牵连着全球的神经。金融危机后,中国曾经一度为全世界提供了六成的增长动力,之后动能逐渐放缓,但仍是世界上最大的需求来源。经济工作会议上将去杠杆防风险提高到了前所未有的政策高度,流动性在缓慢收紧中,市场利率在逐步上调中。


笔者认为,2018年的政策监管力度一定进一步加强,金融机构内部的杠杆水平会进一步下降,导致流动性越来越紧,资金成本越来越高。这些暂时不至于触发系统性风险,不过对整体经济的增长动能是一个挑战,违约风险可能要进一步释放。


3)退出QE成为市场焦点。2017年美国联储连续加息,不过市场对通货膨胀前景却不看好,这使得两年期对十年期国债的利差缩减到金融危机以来的最低点。中国人民银行号称货币政策并未收紧,不过市场利率却一升再升,并开始传导到按揭利率、存款利率上。


笔者认为美国在2018年会继续加息三次,但是在货币环境正常化的过程中尽量舒缓税改带来的财政赤字压力。中国在宏观审慎、堵塞监管盲点中加速去杠杆,政策宣示不大,但是流动性收缩力度却未必小。欧洲央行可能在2018年正式宣布退出QE计划,日本则暂时看不到类似的动作。


4)全球增长拐点将现。世界正在经历战后最长的一次经济扩张周期,这既是拜天量流动性所赐,也是企业投资信心回暖的结果。特朗普当选美国总统、中国十九大召开、欧洲政坛未现黑天鹅事件,都为短周期带来了额外的刺激,但是这些到2018年下半年可能出现逆转。


笔者认为事件性因素开始消退,全球增长速度可能在2018年下半年开始回落。目前看到的只是增长的温和放缓,但是不排除去杠杆、市场动荡、地缘政治事件造成更大规模的调整。海外美元回流、美元重回强势的话,新兴市场可能受到意外的冲击。


5)资产泡沫是悬在头顶的剑。美国的股票、日本的债券、中国的房子,被称为世界三大估值奇景,是泡沫早晚会爆,问题是2018年会不会爆。


笔者认为,全球流动性由放到收,资产维持2017年的荣景会十分困难。政策风险转化成市场风险,并触发连锁调整的机会明显上升。全球大调整并非必然,但是三大泡沫中其中一个出事并非不可能。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[2018年货币变局来自宏观审慎]]>

“稳健的货币政策”,最能体现中文的模糊艺术。在过去十几年,中国人民银行的货币政策一直被定位在“稳健”上,不过回头望去,历史学家发现政策基调其实曾经扩张过、极度扩张过、中性过、轻微收缩过。解读“稳健”两个字,成为中国经济学家的一门功课,也是一种艺术。


在刚刚结束的全国经济工作会议上,给央行的2018年任务是“稳健的货币政策要保持中性,管住货币政策总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长......守住不发生系统性金融风险的底线“。与上一年会议公告相比,“调节”货币闸门变成了“管住”货币供应总闸门,“维持流动性基本稳定”消失了,防范和化解系统性金融风险被提到前所未有的政策高度。


笔者对2018年的货币政策预判,就是隐性收紧。在不作明显政策宣示、不提高政策利率的情况下,容忍市场利率进一步走高,迫使银行收缩表外非标业务,控制地方隐性债务扩张,强力监管金融交叉业务。货币环境出现事实上收缩,在2017年已经浮现出来了。M2增长拾阶而下,增速下降到本数据出现以来的最低点,主要不是基础货币的收缩,而是货币乘数效应的弱化,是金融内部杠杆下降的表象。


过去数年中国经济的增杠杆,主要不是依靠银行信贷的扩张,而是依靠非银行金融业务(如理财产品、大资产管理、保险资金等),而这些业务所产生出的交叉拉动,制造出巨大的资金流动性。它们既是经济增杠杆的主要牵动力,也是潜在金融风险的温床,其交叉感染更可能触发金融危机。强力抑制金融风险,尤其是清除交叉金融中的管治盲点,是2018年金融体系的一条风景线,对整体流动性势必产生重大的影响。


健全货币政策和宏观审慎政策双支柱监管框架,是最近的一种新的提法。货币政策是什么,无需笔者赘笔,宏观审慎指的是对经济整体风险的把控,包括对经济杠杆的把控,对跨市场金融风险的把控,对房地产市场炒作的把控。宏观审慎政策,是全球多边金融组织创造出来的概念,被引进中国也有许多年了,但是出现在十九大正式文件中却是在执政党历史上破天荒的。这个既反映经济整体杠杆上升过猛的现实,又体现了中国政府防范风险的决心,更预示着强监管下货币环境收紧的未来。


笔者认为,央行的货币政策在2018年中性偏紧,不过真正的变数在于监管环境的骤然抽紧,十二月初对大资管行业的严厉监管可能只是一个前奏。整合跨行业整体监管的态势已经跃跃欲出,填补监管盲点、消弭金融交叉风险势在必行。银行业外的货币扩张,乃是近年经济增杠杆的主要渠道,也是系统性风险的潜在发生地,这是宏观审慎政策的针对目标之一,是防范系统风险的主要战场。


中国政府的宏观审慎政策如何推进,是2018年的一大看点。


本文原载于今周刊,为个人意见,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[美国税改刺激政策竞争  经济会议预示货币调整(12月23日)]]>

特朗普不穿红色棉袄,不恤白色胡子,也是圣诞老人。上周经过极其紧张的拉票活动和克服了几个程序性难题之后,美国参众两院先后通过了合并后的税改方案,总统于周五进入圣诞假期之前签署了他任内的第一个法案,美国三十年来最大的减税计划正式拉开帷幕。特朗普改革为S&P500带来了连续十四个月的上升,上周维持了这个趋势。减税势必造成短期的财政赤字,市场估计数额超过1.5万亿美元,美债上周三遭遇今年以来最大的抛售,十年期国债利率2.48%。加泰罗尼亚选举中,支持独立的议会团体在大区议会的135席中独占70席,西班牙股市大跌,不过对欧元影响不大。俄罗斯石油部长支持限制石油产量,声言即使未来调整产油量也将是一个渐进过程,布伦特石油期货收在每桶65美元以上。比特币经历了一次断崖式的暴跌,初尝期货双刃剑,让灰姑娘黄金有了属于自己的showtime。


上周最大的市场事件,当属美国参众两院通过税制改革方案,美国将推出三十年来最大的税务调整。税改包括削减个人所得税率、公司所得税率、调整对企业海外资金回流的税率以及修改地方税制等其他变化。个人税的下调,明显偏向于最高收入人群,中产阶层大多数受惠,但是受惠力度并没有白宫吹嘘的那么大。公司税的下调是本次税改的重头戏,旨在改善营商环境,笔者认为这部分对于美国经济的长远发展具有重大影响,同时可能触发其他国家的仿效。下调企业税所带来的全球竞争力重新洗牌,目前无从量化,但是估计会有连锁反应。美国滞留海外资金如何回流,是2018年全球市场的一个重要看点。三万亿美元的资金量何去何从,对于美国本土及海外的资金流动性都是很大的,对于美元汇率走势也十分关键。


中国的中央经济工作会议,是上周的另一个重大事件。此次为2018年经济政策定调的会议,将防范化解重大风险放在前所未有的政策高度,“调节”货币闸门变成了“管住”货币供应总闸门,“维护流动性基本稳定”悄然消失了。笔者认为,2018年的“中性”基调,应该是隐性收紧,这包括市场利率的进一步上调、银行表外信贷的逐步收缩、化解地方隐性债务风险、监管交叉金融业务等,这些无疑会造成货币环境的趋紧,但却是防范化解金融风险所必须的。这种做法可能对短期增长构成一定的压力,却是打造长期可持续发展所必须的。好在2017年中国经济在去产能、去库存上有明显的进展,整体增长态势有改善,对承受流动性调整是有一定本钱的。


全球风险资产市场进入圣诞节淡静期,预计成交量大幅下降。美国减税计划应该仍是一个大话题,不过基金大规模布局应该是明年初的事情了。日本央行会议,预料没有政策变化。最后谨祝各位同好,圣诞愉快!


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[美国减税,全球变局]]>

特朗普政府取得了第一个立法胜利,成功推出税务改革。这是八十年代里根时代以来最大的税务改革,对美国经济乃至全球竞争力均有重大的影响。


特朗普行事乖异,其做派不似传统的政治精英,但是他是商人,深知经商的难处,明白美国经济的软肋。税务改革,乃是特朗普试图通过供给侧改革来重燃企业家精神的支柱性措施。许多人将减税当成经济刺激措施,笔者看来此举意在改变美国的营商环境,让企业家看到长期盈利点,由此激发animal spirits。美国已经进入战后最长的经济复苏,消费十分旺畅,甚至新增就业人数也持续高速上升,然而企业投资却未显示出类似的热情,公司宁可回购股票也不愿进行大规模长期投资,究其原因就是企业对经济的长远前景不看好,认为货币扩张所带来的增长荣景不可长期维持。


本次下调企业所得税力度十分大,同时通过税收豁免将滞留海外的巨额企业盈利引导回美。此举在未来数年预计造成财政赤字1.5万亿美元,但是如果经济因此而获得活力,则可能因为更大的繁荣而取得更多的税收。里根任内的结构性改革,为美国经济三十年的繁荣奠定了基础,而且扭转了巨额财政赤字,到克林顿时期财政已经有所盈余。


特朗普税改,为美国资本市场提供着利好,并惠及全球其他地区的股市。不过税改对世界其他经济体的负面影响,却不容低估。笔者认为,特朗普税改对全球经济格局的冲击,比其贸易政策、逆全球化主张更令人担心。


这几十年亚洲的崛起,依靠的是海外投资,其背后就是在劳动成本和税率上的优势。美国在税制上的变化,势必加速业已出现的跨国企业回流。欧洲的社保成本十分昂贵,美国现有的税制是维持欧洲高税率的一个重要支撑因素,特朗普税改打破了全球税制均衡,制造出众多潜在的变数。


金融危机后,竞争性货币贬值成为各国不言的政策,特朗普的税改几乎无可避免地开启一轮新的政策性竞争,主战场转向税率。汇率贬值,是利己害人的。降税率,却首先是伤己的,能不能得益就不一定,因为这是零和游戏,资金去了这国便去不了那国。美国税改到底会对各国财政状况带来什么样的影响,只有时间可以给出答案。


减税的最大得益者是企业,尤其是跨国巨企。如果降低了的税务负担可以令他们多投资,并将部分好处转让给消费者,倒不失为正途。不过滞留海外的巨额资金班师回美,势必带来海外美元短缺,美国之外其他国家的流动性收紧,由此出现的汇市、股市、债市变局,也许很快就会浮现出来。


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<![CDATA[开通【陶冬看世界】微信公众号告示]]>

光阴如梭,在新浪开博客至今转眼已过十二载。感谢各位的厚爱,笔者在此园地积累下超过三千万阅读次数,更结识了许多朋友,在此一并致谢。


思想如流水,不写出来,也就流逝浪费了。本博积累下接近一千二百篇文章,回首望去,自己都觉得吃惊。这些文字的结论有对有错,笔者坦然接受时间评判、读者批评,但内容肯定是笔者独立思考的结晶,不受政治、权势污染。


在过去的十二年中,科技突飞猛进,社交媒体业多次更新换代。曾有不少读者建议笔者与时并进,更新甚至改变文章的载体,不过碍于公司内部监管和自身资源,一直未对博客的传递手段作大的动作。


但是最近笔者意识到,目前博客的发布渠道、表达手法越来越与现行的趋势脱节,给读者带来不便,特此决定开通微信公众号,以更便利的形式为社会服务,为投资社群提供宏观意见。


在可预见的将来,新浪博客还会继续,博客的讨论平台有其独特的价值,尚祈各位继续支持。文章的发送平台有所改变,但是独立、公正、及时、免费、市场导向的定位与初衷不会改变。


欢迎新老读者关注【陶冬看世界】,有意者请进入本博左上角“图片”处,扫里面的二维码,成为笔者文章发布列表上的一员,此列表不作任何商业用途。


本博客已经成为不少朋友获取经济解读、市场知识的一部分,甚至成为生活的一部分。笔者惟有兢兢业业,把工作做好。你们的爱戴和鼓励是鞭策我不断前行的动力。

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<![CDATA[联储立场不变中求温和   全球增长加速处见转折(12月16日)]]>

税负和离婚,是全球许多成年人的烦恼,这两件事也同样扰动着资本市场的心,华盛顿的税改方案和英国脱欧谈判成为上周风险资产的主要价格波动因素,连联储今年的第三次加息也变得相对不那么重要了。美国参众两院的税改方案合并工作在紧锣密鼓地进行着,白宫传出的乐观声音带动股市在上周早段向好,直至佛罗里达参议员卢比奥提出不支持现在版本的合并方案,加上共和党票仓的阿拉巴马州选出民主党参议员,一旦税改方案拖到明年一月之后成事机会大减,令美股在上周四大跌。不过悲观情绪仅维持了一天,市场便在反叛议员放软口风中找到理由继续增杠杆,美股三大指数纷纷创出新高。美债利率和美元汇率在上周三联储会议后走低,市场聚焦点不在加息本身,而是持续的温和语调,两年期与十年期国债之间的息差继续收窄。在那厢,英国付出巨额赎身费后,欧洲领袖正式同意脱欧谈判进入下一阶段,英镑兑美元汇率应声跳升到1.35,但是很快就变成好消息出货,英镑收1.33,不过英国股市就表现得好一点。欧洲央行的十二月例会没有新政策、新言论出炉,市场也没有什么反应。北海石油输油管有事,布伦特石油一度升到每桶65.8美元,不过随后回软。比特币当道,同为避险工具的黄金成了灰姑娘,但是上周还是稍有进账。


美国联储十二月会议决定加息25点,同时增加再投资额度至每月100亿美元,两者均符合市场预期。这次利率决定遭到两名公开市场委员会成员的反对,这是十五年来第一次,不过这两位明年都没有投票权,所以意义不大。有趣的是,美国货币决策者预计即将到来的减税会刺激经济,将2018年的增长预测上调,但是对通胀预测和加息前瞻性指引则维持不变,变相地将原本已经属于鸽派的身姿变得更鸽派,联储对通胀的认知也在不变中变得更温和。这些是驱动风险资产市场价格变化的因素,市场仍在增杠杆过程中。笔者认为,未来美国货币政策会维持温和加息的大局,细节取决于税改力度和谁当联储副主席,美国的货币政策变数可能在2019年。


纵观全球经济,2018年的经济增长势头看来不错,瑞信预计全球GDP增长3.3%,vs2017年的3.2%,不过或呈前高后低状。美国减税和各国民间投资提速,会在上半年释出增长动力,全球经济和贸易形势看好。然而美国税改的经济效果未必有想象的那么大,房地产市场市场也可能动力不足。中国经济由高速增长迈向高质量发展,去杠杆和经济转型之下增长率可能温和回落。全球经济已经处在战后最长的复苏周期,明年会否出现由盛转衰的分水岭乃是2018年的一大看点。


本周市场焦点:税改、税改、税改。两院合并版税改方案作出调整,成功收编了卢比奥和括克,最快本周内有投票举动,但是不排除有其他议员节外生枝。阿拉巴马变天,加上两位共和党议员可能因病缺席,2018年共和党通过法案的障碍会大许多,这使得白宫不惜一切代价地试图在今年完成立法。第二个焦点是英国内阁决定下阶段脱欧谈判指引。特蕾莎-梅很快就会重组内阁,使得部分反叛阁员收敛一点,不过这仍是汇市的一个不确定因素。在数据上,美国核心PCE通胀预计放缓至环比0.1%,折合成年率为1.5%,远低过政策目标2%,此数据对下一届公开市场委员会的判断略有影响。德国12月IFO商业预期可能与上月持平。日本央行例会,料无政策改变。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[中国经济政策重心正在转向]]>

中共十九大落幕未几,未来五年的中国经济战略性框架便浮出了水面。在稳中求进的前提下,经济由高速增长转向高质量发展,去杠杆防范金融系统风险、精准脱贫和改善生态环境乃是未来五年的三大政策主题。


从政策策略上看,这是中国经济的一次重大转变,其意义十分深远。改革开放四十年来,中国经济政策的着墨点始终放在GDP增长上,高速增长既是改革开放政策的结果,也是长时间政策的目标。中国的高速增长期前后分成两段,第一段靠出口带动,建立经济特区和加入WTO是标志性事件,第二期靠房地产拉动,银行改革和强力货币扩张乃两大动力。


然而,劳工成本大幅攀升,全球化逆转,出口机器已经无法维持持续高速的增长了。同时,中国越来越多的城市房价与居民平均收入水平相背离,经济负债比率迅速攀升,催生出潜在的金融系统性风险。中国经济的体量已经十分庞大,维持过去的高速增长变得不现实了,近年人为地制造增长已经触发了经济失衡和高负债率,长远来看得不偿失。


在2017年,“稳增长”悄悄地从政策目标中消失了,恰在此年增长速度开始反弹,去产能和结构转型取得进展,新经济显现出长足的动能和国际竞争力,这些给了政府信心,不再为保增长而保增长。


经济的回暖,为金融去杠杆提供了一个窗口期。尽管央行时不时进行微调,货币环境正常化的过程被坚定不移地推进着,这些体现在市场利率的不断攀升上,体现在银行表外业务的持续收缩上。货币环境进入收缩周期,一定隐含着风险,也不能排除经济出现较大的调整,但是主动去杠杆是寻求经济软着陆的唯一途径。笔者认为在“稳中求进”的大前提下坚持金融去杠杆,是未来数年中国信贷环境的一个主旋律。


精准脱贫,被提到了前所未有的政策高度上。换言之,在一部分人富起来之后,另一部分人需要扶一把,也富起来。这个已经不仅是经济问题,更是政治问题、社会问题。改革开放四十年后,政府的分配政策正在出现一次重大的修正,集中体现在财政资源向中西部、贫困地区倾斜,向有特殊需要的人群精准递送,扶贫与扶志、扶智相结合,也体现在农村土地流转政策面临较大的松动。


中国经济腾飞,制造出一个世界性奇迹,但是在生态环境和国民健康上所付出的代价也同样触目惊心。改善生态环境,曾经被历届政府提及,但是这次应该是动真格了。环保工程需要政治决断,也需要巨额公共财政资源,更是走向高质量发展绕不开的一道坎。这应该是未来十年财政支出、PPP项目的一个聚焦点。


房地产市场,同样是一个政策焦点。过去几年,政府积极推动民间储蓄进入房地产市场,此招降低了三四线城市住房库存,舒缓了地方政府的财政压力,但是也带来了房价的飙升和居民负债率的快速上扬。2017年银行所发出的贷款多数进入了房地产业,所以房地产成为经济的轴心,既是增长源,又是风险温床。政府不再提房地产是经济的支柱产业,房屋信贷也不再是撬动增长的杠杆。取而代之的是住房机制改革和长效机制建设,不同城市在多渠道保障、租购并举等举措上各有创新。房地产税是悬在头上的剑,过去说得多但却投鼠忌器,在可预见的未来恐怕依然如此。


笔者相信,中国政府的经济施政理念正在发生一次重大的转变,唯GDP主义已见消退,注重质量、注重改革、注重转型、注重环保成为新政的立足点。促成政策转身的不仅是政府的执政自信,也是内部经济衍变的必然结果。


中国的消费需求,出现了一次井喷式的扩张,内部市场已经足够支持自身经济的可持续发展(特朗普还没有意识到)。中国高端制造业已非当年吴下阿蒙,国际竞争力大幅上升。以移动平台和人工智能为代表的新经济,更是猪突猛进,展示出极强的生命力。最值得称赞的是,中国创新能力开始进入绽放阶段,部分领域甚至超越美国。


中国双十一购物节所展现出来的线上—线下—物流连接能力,和美国感恩节后星期五所经历的网购、送递阻滞形成鲜明对照,更和世界其他国家的电子交易水平不可同日而语。电子交易并不完全代表一个国家的国力和未来,不过却是良好的参照物。


中国由高速增长转向高质量发展,还有漫长的路要走,中间可能难免周期性波折,不过转型却是有底气的。瓜熟自然蒂落。


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<![CDATA[脱欧谈判仍艰难   联储加息已成舟(12月9日)]]>

上周两大故事:英欧谈判攻防和比特币价钱。上周五,英国和欧盟谈判代表终于就分手费和北爱尔兰贸易边界达成共识,脱欧谈判可以进入第二轮,英镑兑美元冲上1.3519。不过,特蕾莎-梅的高兴只持续了几个小时。EU随即给其贸易代表的指引暗示,实质性谈判可能要等到明年三月以后,因为“英国尚未明确其目标”,英镑汇率应声跌回1.33。比特币价格一度逼近20000点,其升值速度令人类资产自叹弗如。美国十一月非农就业人数增加超出市场预期,不过时薪增长依旧令人失望;特朗普竞选团队前高级成员同意与特别检察官合作,通俄门调查向纵深发展。但是美国股市懒得去理这些负面消息,S&P500再次创出新高,不过科技股在上周中段有较大的调整。联储开会之前债市仍在观望状态,对货币政策敏感的两年期国债利率一周微升一点,两年与十年期利差收缩到金融危机以来的最低水平。相对于美国,欧洲股市上周有更多的进账,中国股市则略显阻滞。上周三石油市场一度出现大跌,之后逐步消化了美国页岩气的消息,布伦特原油收报每桶63.4美元。黄金价格每盎司跌32美元,资金流向无视地心引力的比特币。


英国在周五死线前勉强摆平了政府小伙伴DUP的否决,承诺了400-450亿欧元分手费,与欧盟代表签署了45页的共识文件。欧盟主席图斯克言:“分手是艰难的,分手后建立新的关系更艰难”,这句话似乎预示着接下来谈判的荆棘之路。在经济利益上,不少当年赞成脱欧的人士曾经有鱼与熊掌兼得的幻想,既要拿回政策的自主权,又要继续享受“类成员”的共同市场利益。结果发现,欧洲在“惩罚叛徒,杀一儆百”上立场异常坚定,英国在欧盟市场地位未定,而2019年3月的大限愈来愈近,如果不能迅速解决双边市场、人员准入问题,不少跨国企业可能将原本放在英国的部分功能移出,新的外来投资也望而却步,这个对严重依赖外资的英国经济不啻是严重打击。看准这个软肋,欧盟在谈判上立场企硬,拖延时间,英国不得不在没有得到任何市场准入安排的情况下,先行承诺巨额分手费。然而,这笔钱不过买来了一个谈判权,预计未来的谈判也会十分艰难。梅内阁内部意见十分分歧,管治能力已经亮出红灯,能否撑到2019年颇为成疑。未来两年英国经济的下行压力恐怕比英国政府和央行预料的更沉重,汇率可能更波动。


本周联储公开市场委员会召开今年最后一次例会,预计加息25点,政策言语基本不变,留待下一届联储决策层上任后再作调整。十一月非农就业增加了228K,vs预期的195K,时薪环比增加0.2%,vs预期的0.3%。这组数据在平时对政策决策会有影响,不过这次例外。此次加息,是要锁定本届联储的历史地位,是欢送耶伦离任的礼炮,重在象征意义。联储目前的思维、判断、政策宣示都会在明年二月重新设定,不仅打上鲍威尔的烙印,而且尚未露面的联储副主席的理念、思维也十分重要。目前笔者还不能对未来联储政策走向作出比较准确的预言,不过倾向于相信下一任联储决策者会基本维持本届对政策基调的铺垫,改变应该在2019年前瞻性指引中慢慢渗透出来。在此架构下,决策者要判断CPI通胀前景和经济周期性走势,作出相应的微调。


本周焦点是四大央行同时议息,不过最后可能只有美国会加息。预计联储提高联储基金利率25点,政策言语不变。欧洲央行利率应该维持不变,不过德拉吉在记者会上会不会多讲几句就未可知了,毕竟目前欧洲经济增长十分旺畅,来自德国的压力又慢慢浮现。英国和瑞士央行则应该没有大的影响市场的政策改变。另外,白宫和共和党议员正在与时间赛跑,力争圣诞节前搞定税改方案,合并后税改方案的细节如有泄露可能影响市场情绪。


本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[美国税改再过关   联储政策难定调(12月2日)]]>

上周五,原本是特朗普执政以来的大日子,不过两件事扫了特爷的兴致。参议院共和党领袖和白宫努力修改税改版本,力图在参院投票中一击而中,甚至不惜在版本上加入“财赤过大时触发增税机制”,以迎合鹰派议员。然而此议被认定不合例,预定星期四的投票被迫延后。好不容易将部分财赤鹰派说服了,“we got the votes”话音未落,某电视台传出白宫前国安顾问Flynn认罪并准备供出特朗普授权他与俄罗斯接触讨论部分利益,美股应声大跌,连税务改革即将通过的乐观情绪也飞到爪哇国去了。未几,该电视台在关键细节上做出修改,又给了白宫一次嘲笑“假新闻”的机会,但是美欧股市还是遭受了一场无妄洗劫。中国股市因为收紧金融监管而出现调整。美元指数也受到Flynn消息冲击而下挫,不过全周则录得轻微上升,这已经是11月最好的单周表现了。市场传出英国与欧盟在分手费计算方式得出初步共识,英镑兑美元重登1.35。固定收益市场聚焦于12月中的联储会议以及新的联储决策者提名,债市基调良好。OPEC组织与俄罗斯达成共识,将减产期限延长至明年底,布伦特和西德克萨斯原油价格同步上扬。黄金受益于俄罗斯门调查的消息,攀升到1281美元。比特币经历了生死时速般大起大落一周。


在经历了48小时令人窒息的消息罗生门之后,美国参议院终于以51:49票的微弱优势通过了税改方案,特朗普政府向入主白宫以来第一次成功立法又迈进了一步。这是1986年来第一次参众两院分别通过了重大税务修改方案,但是如何将两个版本合并成一份立法案,仍有漫长的路要走。特朗普执政初期,他通过总统行政命令推翻了奥巴马政权的一些决定,但是几次冲击国会全在参议院表决上功亏一篑。这是第一次白宫与国会共和党领袖的合作,以及共和党内部协调上,显示出了成效。方案参院过关后,特朗普信心十足地表示在圣诞节前完成税改立法,并将压力放到共和党领袖肩上。这种可能性的确存在,不过笔者认为明年第一季度可能更现实一点,方案也需要缩水以换取进展。


随着年终的临近,股票投资者开始锁定利润,固定收益市场却仍在方向探寻中。过去两周中有三位联储高官候选人经历了国会的听证程序,市场试图从他们的言谈中窥视未来的货币政策。2017年美国国债市场的一个持续主题是收益曲线的扁平化,10年期国债利率大致维持了年初的水平(中间有上升),而2年期利率则见明显上扬,导致10年对2年利差降到危机以来的最低水平。这反映着市场的判断:通胀暂时不会大幅上升,但是联储的政策利率会稳步提高。未来的联储掌舵人鲍威尔表示,没有必要改变目前的政策基调,市场也是这么认为。明年联储利率何去何从,除了鲍威尔外还取决于谁当联储副主席。如果鹰派泰勒坐上副主席交椅,明年的货币政策还比较难说。泰勒个性偏强势,而鲍威尔本人并非经济学家,纽约联储主席杜德利又临近退休;另外泰勒获得这份工作之前,有没有向特朗普承诺了什么?其实明年美债、美元的走势,还面临不少不确定性。


本周市场有数大焦点:1)梅与容克12月4日会谈,将确定下一轮脱欧谈判的基调。英媒体报道双方在分手费上达成了450-550亿欧元的共识,但是双方彼此十分猜忌。2)参众两院开始就合并税改方案进行谈判,并牵动市场情绪。3)美国11月就业数据,预计非农就业增加210K,飓风因素可能添加20-40K额外就业机会,时薪增长预测为环比0.1%;此数据对12月议息应该影响不大,谢幕前的耶伦想的是legacy,而非inflation。


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<![CDATA[比特币值得投资吗?]]>

比特币今年升值了934%。从投资回报角度上看,足以让推介各资产种类的策略师汗颜。自从2010年GOX平台开出第一个成交价格,比特币在七年中升值接近二十万倍。今年美国感恩节餐桌上、聚会中,谈论最多的话题就是bitcoin,一个在过去数周井喷般上涨的货币,在比特币交易平台上开户的人数也直线上升。


比特币已经强大到瑞士央行行长、JP MorganCEO出来评论的地步,几乎所有大的央行都在研究监管加密货币,有些措施已经出台。


在笔者看来,以比特币为代表的加密货币,是经济进入电子交易时代的一个必然产物,其核心特征是“去中心化”。货币独立于任何国家、央行或企业,开源、点对点、分散且共享记录。比特币背后的区块链技术,开放、透明、底层运作,正在颠覆数百年来的货币、金融、商业运作模式。货币去中心化,和商务去中心化、媒体去中心化、通讯去中心化一起,将世界推向一个全新的时代,其前途不可限量。


然而,货币去中心化所面临的阻碍,会大过电子商业、社交媒体,因为它动了政府的奶酪。自打铸造铜币时代开始,政府就紧紧地抓住货币发行的垄断权,所以监管的绞杀几乎无可避免。但是在电子交易时代,非政府主导的加密货币有其生存价值,也会得到其它去中心化趋势的助力,得到物联网、大数据等格局变迁的助力。笔者认为,加密货币最终会成为一种社会通用的交易、储蓄手段。


除了交易工具之外,比特币会不会成为投资工具呢?若干位投资界大咖最近提出,非常时期宁可投资比特币也不投资黄金。今年黄金与比特币价格走势,的确反差极大。其实无论黄金还是比特币,都没有工业用途作价格锚,它们的价值就是约定俗成的社会认知。尽管黄金与比特币都面临供应限制,黄金是不可复制的,比特币则面对随时可以冒出来的以太币等替代品。


但是黄金运输受到物理条件的限制,比特币在网上作时空腾挪就容易许多,而且暂时未见大的监管限制。比特币近两年的暴涨,时机上与中国在资金跨境流动上的限制十分吻合,中国相关的成交占到比特币交易的半数以上,箇中关系需要进一步研究。


比特币作为电子时代的一种交易手段和其长期投资价值,笔者认为应该分开来看。就像当年互联网对人类社会所带来的变化和某家互联网公司的长期投资价值,不能混为一谈。


比特币的市值,已经大过经历百余年科技沉积的GE的市值了,已经大过服务于13亿人口的中国建设银行和中国石油的市值了。这个估计中本聪十年前也没有料到。


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<![CDATA[德国商业信心高涨   美国众院税改过会(11月25日)]]>

全球风险资产市场的成交量因为美国感恩节而缩减,不过故事却没有减少,记录也没少突破。感恩节后美国的零售销情有很好的起步,网上销售更有突破,亚马逊和零售公司带动美国股市向上,S&P500与NASDAQ分别以破纪录点位收市。美国联储的会议纪要没有改变市场对12月加息的预期,美国两年期和十年期国债利率上周各自上扬2点,两者的息差处在近十余年来的最低水平,反映市场预期短端政策利率见涨而通货膨胀不兴。德国自由党退出筹组联合政府的谈判,默克尔面临政治生涯的最大执政危机,不过最后传出SPD同意参加执政联盟谈判,欧洲政坛风险暂消,欧元兑美元突破1.19。中国债市流动性继续收紧,国开行10年期利率破5%,A股市场动荡不过后趋稳。Keystone输油管道泄露,美国西得克萨斯(WTI)石油价格跳升3.6%,达到2015年中以来的新高,不过布伦特市场就相对平和,交易员坐等下周OPEC会议结果。故事多,不代表市场担惊受怕,恐慌指数VIX低探历史新低,资金情绪依然高涨,黄金价格上周每盎司再失7美元。


尽管德国在筹组新的联合政府上遭遇了一些困难,经济形势却相当不错。11月份德国IFO商业信心指数录得117.5,远远好过分析员的预期和上期116.8的水平。这个数据的采集点早过德国执政联盟谈判破裂,所以并未充分反映德国政局形势,但是商业信心处在历史高位却是无可否认的。今年欧洲躲过了选举黑天鹅事件,弱欧元加上全球增长复苏导致出口好景,内部消费和就业市场也出现改善,使得企业对短期经济走势更加乐观。笔者依然认为,欧洲的结构性改革动作缓慢,GDP的改善中有相当一部分是货币政策导致的数据幻影。但是企业情绪的持续改善,无可避免地重新勾起德国对通胀的担心,等默克尔度过目前的政治危机后,欧洲央行也许要重新调整其对QE退出的表述。


美国众议院投票通过了税改方案,让特朗普政府取得了入主白宫后的第一场立法胜利。预计参议院会最快在星期四进行表决,不过参众两院的税改方案存在着几个重大的差异(其中最大差异是参议院版本将减税起始点订在2019年),需要两院经过谈判,产生统一版本,美股曾经因此出现过抛售。其实两个版本的差异没有媒体说得那么严重,参院版本的确将减税时间拖后了,但是所作出的冲销资本减值措施应该更鼓励企业在2018年投资。税改方案能否通过,取决于参议院们的态度和白宫的威胁利诱。尽管共和党在参院优势微弱,笔者认为最终勉强过关的机会不小,时间点以明年第一季度的可能性最高,当然前提是特爷不再招惹议员们,白宫团队与共和党领袖能够团结一致。


本周焦点主要在美国,特朗普周二与共和党参议员午餐,为最早星期四举行的税改方案投票铆劲。星期二参议院银行委员会对联储主席候选人鲍威尔进行听证。星期三,耶伦在参众两院联席听证会上对美国经济形势作出任内最后一次谈话。在华盛顿以外的地方,英格兰银行发布银行压力测试结果;OPEC成员国在维也纳举行减产会议,会后再与俄罗斯等非OPEC国家举行简短会谈。





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<![CDATA[美国税改尚遥远   中国周期正待变(11月18日)]]>

美国众议院投票通过了众院版本的税改方案,不过市场似乎并不买账,美股、美元均以微跌结束了一周的行情。特朗普结束亚洲之行后,立即投入税改游说,并取得了入主白宫后第一个立法胜利。但是他的税改之路依然充满荆棘,资本市场的反应并不热烈,S&P500反而跌掉了上周早段积累下来的微弱进账。德国经济在第三季度扩张3.6%,欧盟区失业率跌破8.9%,欧元汇率上扬,兑美元收复1.18大关。中国十月信贷数据疲弱,大宗商品出现调整。印度主权评级被穆迪上调,卢比见涨。沙特政局继续多变,英媒传国王可能下周逊位,石油市场的焦点从产能消减转移到沙特形势,布伦特原油期货辗转下行。


美国众议院通过税改方案,无疑是特朗普政府的一场胜利,不过这只是白宫万里长征的第一步。从众院通过方案到两院合并后的方案放到总统案头等待签署,还有一条漫长的道路要走。从特朗普医保案在国会上的遭遇可以清楚看到,麻烦主要来自参议院。共和党在参议院的席位优势极其稀薄,又有几位“刺头”议员比较固执己见,拒绝让步,不断挑战白宫的底线。参院投票最快在感恩节后那周进行,以目前两院方案的分歧,白宫希望圣诞节前成功立法是不现实的。笔者认为明年上半年合并法案能够得到两院认可就不错了,当中不排除出现难以逾越的障碍,时间进一步拖后,并受到中期选举的干扰。笔者看来,税改是特朗普的供给侧改革,旨在降低营商成本,引导企业的投资积极性。此案应该在特朗普执政一开始就推出,挟其竞选民意一鼓作气拿下。但是白宫选择了难度大得多的医改方案打头炮,结果马失前蹄,不仅输掉了方案,也输掉了议员们的敬畏。现在特朗普已经焦头烂额,不知最终的减税案还能保留多少改革的精髓。


中国十月份经济数据普遍偏弱,触发市场担忧。十月数据受到政治活动的影响,有一定的统计偏差,不过大致反映目前的实际情况。首先,去杠杆防风险在坚定不移的执行中,中国的流动性环境持续收缩,央行上周四的流动性注入应该视作舒缓利率上升过猛的短期操作,而非政策转向。其次,这轮经济转暖中地方政府的PPP项目起了很大作用,但是随着中央对地方政府采购承诺的限制,PPP投资势头已经大减。再者,“房子是用来住的”言论之后,房地产市场面临重大政治压力,成交量的下降拖累建筑活动。当然,中国经济也出现了许多新气象,新经济发展迅猛,企业盈利水平明显改善,部分行业在解决产能过剩上有较好进展,消费升级不断升温。笔者对中国经济转型持乐观态度,但是经济活动的短周期可能在今年第一季度已经见顶。


本周市场焦点放在两份央行会议纪要:欧洲央行在上次会上确定了less for longer策略,美国联储则暗示12月加息(当时新的核心通胀数字尚未出炉)。除此之外,沙特/石油市场的变化值得关注。德国IFO与美国耐用品订单也需要留意,最近美欧增长动能颇有此消彼长的感觉。



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<![CDATA[双十一节对剩下364天冲击巨大]]>

在2017年11月11日的光棍节上,马云的电子交易平台促成了1682亿元成交,比上一年增加了大约四成。


中国前十大房地产商辛苦十个月,每家平均也就卖出去这个数,马云一夜间就完成了。李嘉诚在香港苦卖房子十年还不到马云一天的销售量,特朗普一辈子做出去的房地产投资数加在一起还不到马云一天销售量的零头。


这次双十一节的最大看点,还不是淘宝天猫在第一分钟内促成了多少成交、一天卖出去多少货。这次网购狂欢的最大看点是消费者、商家、平台、支付、物流的无缝衔接。当日的交易规模相当于美国感恩节到圣诞节整个节日销量的两倍,电子支付、快件送递所制造出来的商贸洪流,可谓是人类历史上史无前例的。


这是线上-线下-现代物流三者合一的全产业链融合的一次经典之作。马云在功守道的喧嚣中,悄悄地开启了“新零售”之旅。新零售,在成本上的优势、数据上的优势、在消费便利上的优势,是传统零售难以望其项背的。一旦在人工智能上实现突破,接下来零售由“大而全”走向“小而全”,消费体验发生改变,消费习惯发生改变,其威力难以想象。笔者看来,这是一场商业革命,正在颠覆数百年来人们习以为常的销售模式。


今年双十一的真正看点,在于它对一年剩下364天的冲击。新零售已经不仅是网购,而是全新的线上-线下消费体验模式,而是全新的营商交易模式,而是全新的生态环境。当消费者为冲动式购买戏言要对自己“剁手”时,许多行业的传统商家真的要仔细想想他们会不会有朝一日被“砍头”。上海淮海路商场的今天,也许就是他们的明天。


当马云等围成新的商业生态圈,挟大资金、大商业、大数据攻城掠寨之时,许多传统商业可能就此消失。新零售,是一鸡死、一鸡鸣的游戏,它的成功是建立在传统行业萎缩之上的,这在百货、出租车行业早已得到证明。新商业挤压中间环节,理顺产业链,由此产生的利润中的相当部分返还给了消费者,所制造出的消费便利也很突出。但是另一方面,商家被动挨打,失去了加价能力,多数打工仔的涨工资空间就此消失。经济繁荣的红利从涨工资变成涨股价,受惠范围大幅减少,势必加大贫富悬殊。这种模式在极端情况下,可能令中产阶层萎缩,社会由橄榄型逐渐演变成金字塔型,其经济、社会、政治意义或许十分深刻。


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<![CDATA[税改方案分歧大   贸易协定成效小(11月11日)]]>

两大事件主导了上周风险市场的情绪,资产价格动荡,资金的避险情绪升温。美国参议院共和党人公布了参院税改建议,将削减企业税的时间点放在2019年,这与之前公布的众议院方案以及白宫所推的概念不同,意味着需要更多的时间来整合税改计划,全球股市因此作出强烈调整,美股高位下挫,美债遭到抛售,十年期、三十年期债反应犹大,利率曲线平缓化结束。欧洲与亚洲的资产价格大致跟随美国走势,特朗普的亚洲之行很给特爷面子,不过资本市场却不买账。第二件事情发生在中东,沙特王储突然强硬反贪,黎巴嫩总理意外辞职,沙伊关系紧张,布伦特原油价格跳升2.3%。继OPEC与俄罗斯表示赞同延长减产期限之后,中东政局也成为能源市场的主导因素。税改、沙特先后爆出意外,黄金价格趋涨,直至星期五42亿美元的巨额中东抛单出现。


上周四出台的参议院税改方案,计划于2019年才开始调降企业税,对跨国企业回流美国的资金课征较重的税率,同时在取消地方政府税制上持保留态度。这个方案与较早前公布的众议院税改方案有很大的不同,而且参院共和党人对方案可能带来赤字设上限1.5万亿美元,令市场对税改方案的进程和最终内容感到担心。特朗普当选后产生的股市繁荣,来自对他改革美国痼疾的期待。特朗普的执政效率、民意基础早已令市场失望了,资金的信心悬系于税改方案和由此产生的经济新动力。参众两院立法方案的巨大差异,在美国国会出现很正常,随后有一个艰巨的幕后讨价还价过程。笔者从来都认为白宫希望的年内完成税改的立法程序根本不切实际,税改方案通过恐怕要等到明年年中,甚至更晚。明年的中期选举会进一步令议员的立场复杂化。在内容上,财政部提出的框架肯定需要缩水,以换取财政鹰派议员的支持。相信美国明年会有一个税改方案被通过,不过所包含的改革成分或被大幅弱化。


日本、新加坡主推的TPP签字仪式,因为加拿大的临时异议而被取消。这是本届APEC峰会的一个场外活动,对许多亚太国家的经贸前景却是大事。特朗普宣布退出TPP后,不少亚太国家曾经感到彷徨,不过最终在日本政府的强力撮合之下,这个多边贸易框架又起死回生了。然而,没有美国参与的TPP是没有多少实际意义的。TPP的经济体量由之前的全球占比40%,缩水到14%,更重要的是目前参与者多为贸易顺差国。只有国际贸易的卖家没有买家参与,此事注定无法带来大的经济效益。安倍的如意算盘是,先搭起TPP的台子,静待特朗普回心转意或下一位美国总统的出现。笔者认为,被特朗普搅局之后,无论谁当总统都很难像奥巴马那样在TPP上牺牲那么多美国经济利益了。遏制中国依然是美国的战略性政策,不过以后更多从军事、政治上入手,而非贸易行贿。


本周重要经济数据不多,欧洲的第三季度GDP数字可能好过市场预期,市场焦点应该停留在美国的税改计划上,逊尼派沙特与什叶派伊朗在中东的较力和沙特王储的反腐也值得关注。


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<![CDATA[万岁的QE]]>

又一年!欧洲的量化宽松政策再延长一年。美国人发明了“鸽派的政策收紧”,欧洲人做出了“鹰派的政策放松”,央行们扭扭捏捏地让超宽松的货币环境延续寿命。


欧洲央行在十月二十六日的会议上决定,对现行的资产购买计划作出调整:将实施购债的时限延长九个月,不过购债规模就减少一半至每月300亿欧元,同时维持政策利率水平和前瞻性指引不变。


这是一个典型的“半杯水,一半满、一半空”的状况,既可以说这是收缩,又可以说仍在放松。从削减购债额度看,欧洲货币当局开始了货币环境正常化的过程,到期债券回笼到的现金不再全数作再投资;但是,ECB在资产负债表上的调整十分温和,总裁特拉吉更明言如果通胀不如预期的话,不排除QE计划进一步延期。欧洲货币当局在提供政策前瞻性指引时,刻意留下了一个开放式QE未来,货币宽松政策可以不断维持。


启动QE退出的程序,被德拉吉的温和身段彻底淡化了。市场分析称之为less for longer,聚焦点不是less QE,而是QE for longer。欧洲央行宣示政策退出,欧洲债券居然涨了,欧元汇率居然跌了。意大利人德拉吉再次证明他的语言能力和掌控市场情绪的能力。


德拉吉从来都是鸽派人物,从内心深处希望让充沛的流动性维持下去,以此遮掩欧洲经济社会的深层次问题,为未来的改革提供一个良好的环境。然而,鸽子的天敌是老鹰,德国人对通货膨胀带有与生俱来的恐惧,对房价的上涨感到不满,于是ECB始终面临着货币环境正常化的压力。不过默克尔在最近的德国大选中遭受挫折,联合政府勉强保住了政权,但是过去的政治强势遇到前所未有的挑战。鹰皇默克尔在退出QE上不再执着,就为鸽王德拉吉提供了展翅的机会。


今年全球经济的最大意外,就是欧洲经济复苏好过预期。极端民粹主义思潮,并没有制造出政坛选举的黑天鹅事件。欧洲央行前几年炮制出了巨额的流动性,现在慢慢地扶植起消费信心,这个程序和美国经济复苏颇为相似。消费与出口从基本面上改善了增长预期,资金流入股市改善了企业和银行的信心。在最新的德国IFO调查中,德国企业的信心达到了欧债危机以来的最高点。


然而,经济环境的改善和政治阴霾的褪去,并没有令欧洲的结构性问题自动消失。劳工市场、社保收支上的痼疾依然存在,南欧国家的经济竞争力依然不足,在许多领域市场出清并未实现,一旦货币政策改变,靠流动性支撑起来的复苏能否持续的确是未知数。欧洲央行必须为可能出现的周期性反复留有余地,必须为尚未现身的改革汇聚足够的流动性。


于是,欧洲采取了减少量化宽松的力度、拉长量化宽松的时限之策略,而且量化宽松没有预先设定的终止期。QE退出已经开始,但是QE结束却遥遥无期。出现这种现象,其实还是对可持续的经济复苏缺乏信心,归根到底还是结构性变革未如期而至。


欧洲所面临的困境,其实是一个世界性问题。全球危机迄今已近十载,金融危机早已远去,GDP增长早已复苏,但是结构性改革却只闻楼梯声。缺少变革,所谓GDP复苏不过是超宽松货币环境下的数据幻影。各国所提的货币环境正常化,几乎都是将手高高举起、轻轻放下。耶伦的表情稍微严厉了一点,就要被一位更温柔的换下。


特朗普在选用下一任联储主席时候的表现,很说明问题。他在竞选中对持温和路线的耶伦大加抨击,不止一次声称一旦当选就炒掉她。入主白宫后,炒耶伦的声音就消失了。慢慢地,特朗普也嘱意牛步退出了,因为流动性越充沛,经济的下滑压力越小,股市的短期动力越足,总统就越有夸耀的本钱,而特朗普在自我邀功上从不吝啬。据说特朗普几次曾经考虑邀请民主党人的耶伦留任,最终因为她“不是自己的人”而罢休。但是耶伦的拖延政策,却不能因此改变。特朗普选择了自从2012年出任联储理事以来,对伯南克、耶伦政策决定从来没有说过“no”的鲍威尔来担任新的联储主席。这是没有耶伦的耶伦联储,相信美国货币当局依然会在货币环境正常化上说得多做得少。


尝试到印钞票甜头的政府,根本不愿意面对经济下滑的痛苦。于是在当今政府的思维中,经济只有上升周期,没有下降周期。通过极端货币政策,不断人为延长经济的上升周期,各主要经济体的复苏年期均远远超出了平均复苏期的长度,逼近或已经写下最长扩张周期的历史。


经济有自身的规律,下行周期中的市场出清、价格调整、库存调整、就业市场调整,乃是经济轮回中的自我调节过程。人为地抻长经济周期,是有代价的。货币环境迟迟得不到正常化,正在制造资源的错误配置、价格信号的失灵,目前最明显的症状就是金融资产价格的狂飙,资产高估值正在被资金作为常态接受,而此为下一个金融危机埋下了伏笔。


QE退出,已经全方位开始了,但是超宽松的货币政策却是退而不出,因为决策者们没有承受经济下行风险的勇气。只要不出现改革或科技革命,令生产率重新上升,将经济推回可持续增长的轨道,笔者估计QE的寿命可能很长,美国、中国、欧洲、日本,莫不如此。延年益寿的QE,QE万岁!


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<![CDATA[联储新主出场   英国利率开涨(11月4日)]]>

上周重大事件颇多,美股、美债、美元和石油价格比翼齐飞。特朗普推荐J鲍威尔担任下一任联储主席,市场憧憬没有耶伦的耶伦时代得以持续,货币政策维持宽松状态,美国债市火爆,十年期国债利率下挫7点至2.33%。科技公司的盈利表现继续靓丽,参议院公布税改纲要,纳斯达克、道琼斯和S&P500再攀新高。十月份非农就业人数增加弱过市场预期,时薪零增长,进一步增强了市场对温和货币政策前景的信心。这种场景下,美元照理应该走弱,不过其他货币更弱,美元指数略有上扬。英国央行决定加息25点,这是10年来首次加息,争议颇大,不过市场对此已广为消化,英镑略贬,富时100指数创出新高。西班牙政府迅速镇压加泰罗尼亚自治运动,拘捕独立人士,西班牙股市、债市均现弱势,并拖累欧元。在央行示弱比拼中,欧洲央行表演最佳,欧洲央行上周会议和德拉吉宣示“less for longer”,德国国债受到追捧,欧元汇率积弱。OPEC与俄罗斯在减产问题上接近达成一致,石油价格企稳60美元楼上,布伦特期油涨到每桶62美元。全球风险市场都在增风险权重,黄金上周每盎司下降3美元。


特朗普提名杰罗姆-鲍威尔为第十任美国联储主席,经过参议院通过后,他将于明年二月升任世界最大央行的掌门人。寻找下一任联储主席的过程,被特朗普的非常规披露和英国赌盘的赔率变化搞得马戏团化了,不过这却也是耶伦连任之外最可以体现政策连续性的人事选择。自从2012年成为联储理事,鲍威尔在公开市场委员会的所有货币政策投票中,均投下了“yes“票,可谓是横跨伯南克、耶伦两朝的”牛步退出“战略的坚定支持者。以他的个性看,鲍威尔重视凝聚共识,不会贸然行事。有评论员拿他缺乏经济学教育学历说事,笔者认为这个不是问题,过去几十年中最好的联储主席是经济学家,最差的也是经济学家,联邦储备局内有许多优秀的经济学家提供政策选项,关键是掌舵人如何凝聚共识,关键是掌舵人如何拍板决策。笔者看来,新任联储主席无需拥有经济学学位,但必须有能力既慎重又果断地处理货币环境正常化的问题,必须面如何处置资产泡沫横飞的挑战,他的决策对美元走势、资金流向、金融稳定具有莫大的影响,他的决策将对全世界的未来具有莫大的影响。


美国十月份非农就业增加了261K,接近笔者估计的260K,不过低于市场均值313K,时薪环比零增长,低于市场预期的0.2%,失业率则略降至4.1%。这组数据明显地受到上月飓风的影响,统计噪音较重,不过整体上仍能看出劳工市场继续收紧,而工资增长温和,这和飓风前的趋势基本一致,12月再次加息的概率没有因此而有大的变化。现任联储主席摆脱掉了能否连任的患得患失,更会在离任之前为自己恪守职责、坚持退出书写一个句号。笔者预期耶伦在12月推动加息25点。


英格兰银行上调了政策利率25点,这是该行2007年以来首次加息。上次加息后不久,就爆发了北岩银行挤提时间,那是1866年之后英国发生的第一次大规模银行挤提。和其他国家不同,英国的通货膨胀率超过了2%的政策目标,英国央行是由一位外国人卡尼主导的,所以英国在加息上出手果断。出乎卡尼预料的是,市场用鸽派的加息来形容央行的举措,英镑不升反跌。第二天央行副行长立即开口,说不要低估BoE的加息决心。BoE在和经济分析员的交流中,一般表露在2020年前起码再加息两次,不过市场不太相信,笔者也持怀疑态度。英国政府一直低估英国脱欧对海外资金流入的影响,低估对经济的影响。的确跨国企业的退出尚不明显,但是最近金融业已经开始了部分功能的转移。英国政府在同欧盟的谈判上不得要领,在延续关税优惠上寸步未进,假如持续下去,势必带来企业对未来不确定性的恐惧,明年情况可能大幅恶化。英格兰银行的政策决定不可能脱离经济基本面,一切取决于英国经济明年会不会出现增长滑坡。


经历了上星期超级数据/事件周之后,本周没有太重要的数据或预定的事件,特朗普的亚洲行值得关注,而市场会花时间了解税改法案的细节。



本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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<![CDATA[全球QE下,打工仔是输家]]>

全世界总共有1542名富翁的身家超过10亿美元的(billionaires),根据UBS/PwC的调查,这批人去年财富增加了接近两成,身价合计达到6万亿美元,相当于法国、英国和意大利GDP的总和。


QE的最大受惠者,就是这帮富人。自从八十年代资本市场大行其道、房地产价格直线上升以来,全球范围内贫富差距迅速拉大,打工仔的收入增加远远落后于有股权、有房产的富有一群。这是经济全球化、资本市场化的副作用之一。资产价格的恶性膨胀,最终带来了2008年金融危机。


为了制止金融危机的恶性蔓延,各国央行祭出了QE,用超宽松的货币政策来稳定市场、稳定信心。危机迄今已近十载,无论从信心还是增长,经济早已步出了危机状态,但是超宽松的货币政策却成了常态。美、中、欧央行先后表示要收缩流动性,力度却极其温和。等下一轮经济下行开始时,政策对应恐怕还是印钞票。


央行们胆敢一直逗留在超宽松的货币环境,一个重要理由是未见通胀,不少国家甚至面临通缩压力。金融危机后,银行的金融中介功能弱化,资金滞留在金融市场炒作,实体经济受益有限,CPI通胀不兴其实不难理解。不过,金融资产通胀却早已出现,从估值水平看一些领域称其恶性通胀也不夸张。但是货币当局对资产价格的飙升视若无睹,执意要把消费物价拉起来,不达目的誓不罢休。


金融资产价格出现泡沫式的上涨,当然有代价。首先,刺激资金弃实业投资重市场炒作,美国公司热衷回购股票,中国企业大肆涉足房地产。其次,推高房价、租金成本,威胁民生,窒息创新企业。再者,将资产价格越推越高,为下一轮危机埋下祸端。传统上央行关注CPI,就是因为过高的物价会使得经济发展不可持续;资产价格飙升,也会带来同样的风险,决策者们却选择视而不见。


以美国遴选下一任联储主席的标准看,以欧洲央行总裁德拉吉的最新言谈看,决策者并没有改弦更张的觉悟和勇气,短期内也许大家都要做做样子收收水,可是真正意义上的货币环境正常化遥遥无期,等增长进入下行周期,担大旗的逆周期政策估计还是QE。


在一个改革阙如、QE肆孽的大环境下,金融资产价格的上升会远远超过工资的上升,生活成本的上升也会超过工资的上升,电子商务的崛起更压缩了传统企业的加价空间,也就压缩了打工仔的涨工资空间。这个年代,如果打工仔手中没有一点资产,靠工资或存款过活,日子可能会越过越难。


本文原载于经济通,为个人意见,并投资建议或劝诱

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<![CDATA[欧央行温柔退出   科技股火爆提升(10月28日)]]>

上周重大事件频发,带来风险资产价格大幅变化,资金总体上看在增加风险权重。欧洲央行宣布调整QE计划,将购债期限进一步延长,但减少购债规模。此举被市场解读为“less for longer”,带动欧洲债市造好,欧元汇率下挫。白宫确认总统会“很快”提名新任联储主席,现任联储理事鲍威尔被看好,触发资金调整明年加息预期,美债收益率大幅回调。以亚马逊为首的科技公司交出靓丽的业绩,带动美股在周五走出今年以来最大的单日升幅,美国股市再创新高。沙特与俄罗斯支持延长减产期限,石油价格三年多后再次登上每桶六十美元大关。加泰罗尼亚自治政府宣布独立,西班牙政府随即宣布启动“核选项”,收回其自主权,西班牙股市、债市双双下挫,并连累欧元。全球股债油市场联手作好,黄金独憔悴。


欧洲央行于上周四例会后宣布,维持利率不变,维持前瞻性指引不变,延长购债计划九个月,购债规模减半。此举符合市场预期,但是会后声明和德拉吉在记者会上的言辞就比想象的更温和。欧洲货币当局没有直接停止购债,而是选择在第一阶段削减重新购债规模,德拉吉更不排除“如有需要的话继续延长QE,直至通胀走势改变”。市场将加息预期一举推后到2019年之后,债市、汇市同步出现调整。欧洲今年的选举不确定性,在有惊无险中远去,尽管西班牙、意大利还有出现局部性意外的可能,政局爆出黑天鹅事件的概率已经大幅下降。同时,经济增长好过预期,消费情绪有明显改善。德国IFO调查显示企业信心也创出近年新高。但是与美国相比,欧洲的就业市场仍有很大的改善空间,复苏的基础并不扎实。更重要的是,默克尔的联合政府在选举中仅仅惨胜过关,对ECB退出QE的压力弱化,于是鸽王德拉吉有了更多的自主空间,他毫不犹豫地维持了温和路线。欧洲货币政策的前景,取决于通胀预期、欧元汇率,意大利选举可能是一个摇摆因素。


在上周的“超级星期四”,几家科技巨企公布了超乎预期的盈利增长,带动美国股市今年第五十次刷新纪录。这次科技牛市与本世纪初的dotcom泡沫的最大不同,是盈利与估值。当年科技股的故事,聚焦于IPO,聚焦于互联网可以改变世界的神话,盈利前景是憧憬。这次科技巨企在改变世界,在影响整个经济的盈利模式和人类的生活方式,但是盈利增长却是扎实的,更一次又一次地超乎市场预期,这使得流动性驱动的股市可以持续下去。股市ETF化,令资金聚焦于大型成分股,而这次科技革命的一个重大特点恰恰是强者愈强,盈利支撑研发,研发促成创新,创新制造惊喜,惊喜驱动股价。本次全球范围内的股市故事,仍是太多资金追求有限的资产,焦点放在具有盈利惊喜可能的科技股上,迄今科技巨企在盈利上没有令人失望,只是那些悲观的策略师、技术分析员们失望了。图表分析的一个根本假设是,环境不变的话历史会重复;然而目前股市的环境在改变,流动性水平不同了,部分企业的盈利能力似乎也不同了。


本周市场有四大焦点,1)白宫可能宣布下一任联储主席人选;2)英格兰银行周四预计上调利率25点;3)周五发表的美国十月非农就业数据,笔者预计就业增加270K,时薪增长0.1%,不过数据受到气候因素的影响,失真度较高;4)加泰罗尼亚独立运动的后续发展。联储有例会,不过应该不会有新的政策变化出台,关注对12月加息的表述措辞。特朗普展开亚洲之行。


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<![CDATA[联储主席等待揭晓   欧洲央行筹谋延期(10月21日)]]>

风险资产市场上周聚焦于美国。美国的税改前景、联储主席人选两大主题带动了全球股市向上,加泰罗尼亚独立、美国退出与伊朗的核协议、叙利亚/库尔德地缘政治危机,都不能改变资金的乐观情绪。上周的最大事件当属美国参议院以51:49的票数通过预算案,为推进税制改革清除了一个重大障碍。市场的乐观情绪在乎这是在参众两院占据多数席位的共和党人今年第一次显示出团结,除了一位议员外全数投票支持。这使美股上周数次跳升,特朗普交易再次成为话题。美债就没有那么幸运,白宫表示不久即将任命下一任联储主席,市场厌恶不确定性,资金流出债市,十年期国债利率一周上扬11点。在欧洲,西班牙中央政府与加泰罗尼亚地方政府在公投独立问题上继续僵持,西班牙政府政府撤回加泰政府的自治权,同时拘捕了两位鼓吹独立的政治人物,这势必触发进一步的恶性循环,甚至暴力冲突,西班牙十年期国债升5点。英国首相试图在欧盟峰会上锁定脱欧后维持与欧盟关系两年不变,但是无功而返,英镑汇率继续受压。欧洲面临政治难题、日本面临议会选举,美元汇率走强,美元指数升至93.5。叙利亚局势恶化,触发布伦特原油期货价格一度升上每桶58.5美元,之后有所回落,但是一周仍上升1%。美元升值加上避险意识消退,金价上周每盎司下挫24美元。中国共产党十九大开幕,着眼于长远方针和人事变化,暂时对股价影响不大,不过第三季度GDP数据不错,对A股、港股、中资股和大宗商品提供支持。西班牙政府周六宣布将加泰罗尼亚的自治管制收回到马德里。


美国联储主席一职应该在未来一两个星期中见分晓。英国赌盘PredictIt显示,现任联储理事JPowell领先,斯坦福大学教授JTaylor身居第二,联储现任主席JYellen排在第三。笔者与此三人均有接触,感觉鲍威尔在加息立场上最温和,如果他成为联储掌舵人,估计明年再加两次之后,美国这轮加息就差不多寿终正寝了。泰勒处在鲍威尔的对立面,在今年一次与笔者的私人饭局上,他认为根据泰勒法则美国起码需要再加息150-200点,不过他的立场近来略为变得鸽派一点,不过仍是三人中的强硬派。耶伦如果再任,应该维持她中间偏鸽的立场,逐步温和加息估计是她的主张,明年加息上应该和鲍威尔差不多,不过她会主张后年接着加息。八卦经济学家通过AI分析了仍在特朗普考虑名单上的五位获选人的两百多份讲话、文章和谈话,根据特朗普提出的三个联储主席条件,得出的结论是鲍威尔将成为下一轮联储主席。这个并无大数据优势的人工智能结论是否准确另当别论,不过新任美国货币政策掌门花落谁手肯定将对美元汇率走势有巨大的影响。


本周四欧洲央行开会,在德国大选完成之后相信ECB会在QE退出上有所动作。笔者预期,ECB会将QE计划再延长九个月,但是规模就会削减到每月200-300亿欧元,不排除德拉吉扬言如果有需要QE甚至延长到2018年以后。同时欧洲央行的预测及前瞻性指引维持不变。如果这个预期正确,市场对欧洲首次加息的判断可能推延至明年下半年,欧元可能偏软。


本周有许多潜在的影响市场的重大事件。西班牙政府收回加泰自治权和日本议会选举,均具有潜在的政治和汇率影响。ECB关于QE计划的调整,可能直接影响全球汇率和资金走势。市场关心美国税改的最新进展。如果特朗普宣布联储主席的话,分析员会忙上一阵子。最后中共十九届一中全会后,中国新一届领导人登场。另外,美国公布第三季度GDP数据。



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