<![CDATA[博客-财经网-名家博客-管清友 最近更新20篇文章]]> <![CDATA[博客-财经网]]> <![CDATA[2016中国·以色列创新投资大会纪行]]>

2016年9月24-9月30日,新浪智库专家访问团受邀赴以色列参加2016中以创新投资大会,并与以色列驻华大使马腾先生及两国工商界人士进行交流。

 
新浪智库专家访问团:民生证券副总裁管清友博士;果麦文化传媒董事长路金波;前FT中文网总编辑、复旦大学教授张力奋;《大圣归来》、《喜马拉雅天梯》电影出品人路伟;新媒体观察者、天奇阿米巴创投基金投资合伙人、执教于上海交通大学媒体与设计学院魏武挥;DCCI互联网研究院院长、互联网专家刘兴亮;新浪智库总监张翔。

作为第一次在以色列本国举办的创新大会,会议吸引了世界各地数百家新创公司、风投基金、天使投资人和以Intel、Google、Microsoft等为代表的大型跨国企业,接待超过1000位以上的中国战略合作伙伴和投资人。以色列当地有超过500多家公司参会,涉及领域包括工业应用、农业技术、生命科学、移动与互联网、体育科技、清洁技术、金融科技、媒体娱乐等多个行业类别。会议旨在深化中以两国企业沟通,创建双方合作的绿色通道,最大化合作效率。

两国大使都出席了欢迎仪式,足见重视。利用资本优势,引进、收购技术和项目已成趋势。优势互补。当然,也希望我们能学习以色列的技术创新体制。

在创新大会期间,新浪智库专家团参观了多家企业,并与以色列驻华大使马腾先生及两国工商界人士进行了交流。

耶路撒冷的MC公司(一家企业加速器公司),模型很明确。同样创新的元素在我国也有,很多企业也探索了不少路径。中以两国政策、体制、文化环境不同,同样的创新元素需要结合这些国情背景去设计模型、整合资源。

StoreDot公司做手机电池和快充技术。其研发的电池能让智能手机在5分钟内充满电,电动汽车充电5分钟能行驶300英里,安全性高。一个产品能否得到市场认可,我关注的是四个因素:技术、成本、安全、环保。vc、pe在选择投资标的时,也应充分考虑这些因素。


与以色列驻华大使马腾先生

参观企业简介:

Mass Challenge

非盈利性质初创企业加速器。没有行业限制,对所有行业的初创企业开放。通过在波士顿、伦敦、耶路撒冷、洛桑和墨西哥城的全球加速器网络和企业合作伙伴,帮助初创企业,推动世界经济发展。

Storedot

快充电池研发企业。其研发的电池能让智能手机在5分钟内充满电,电动汽车充电5分钟能行驶300英里。其创始人兼首席执行官Doron博士在商业和管理领域有着极其丰富的经验,曾担任纳斯达克上市企业SanDisk SSD Business Unit (NASDAQ: SNDK)高级总监。

 

Muv interactive

其研发产品Bird指套能连接并调控房间中的所有设备和App, 无需键盘,没用中转设备,利用手指动作轻松管理整个家庭。Muv interactive公司由Rami Parham2011年创立,目标是通过打造新一代可穿戴设备重新定义数字互动这一概念。

 

管清友博士表示 VR确实在从“虚拟”走向“现实”。作为一个经济研究工作者,希望能从产业的前沿捕捉新经济增长点的真实出现和变化。作为一个投资研究者,希望能帮助vcpe和投资机构抓住引领趋势的投资标的和领域。

Cities Summit

特拉维夫城市峰会是2016DLD特拉维夫创新科技节的一部分,于925-29日举办。来自世界各地的企业家、城市管理者和决策者将聚集在一起,体验蓬勃发展的城市创新生态系统,以及特拉维夫的创新市政精神。

 

 Intel

英特尔公司是一家以研制CPU处理器为主的公司,是全球最大的个人计算机零件和CPU制造商。它成立于1968年,具有46年产品创新和市场领导的历史。1971年,英特尔推出了全球第一个微处理器。微处理器所带来的计算机和互联网革命,改变了整个世界。在2015年世界五百强中排在第182位。

 

英特尔以色列公司走过了40年,在以的六个研发中心和加工厂拥有近万名员工,是以色列科技行业的最大雇主。

 

Tech Code

太库是一家专注于孵化器运营管理和科技初创企业动态成长的专业机构。在北京、上海、深圳、南京、固安、嘉善、香河、大厂、硅谷、首尔、柏林、特拉维夫等全球创业圣地设立孵化器,构建全球孵化网络。

 

Tridom

Tridom主要致力于建筑用途的钢筋混泥土的3D打印和智能机器人研发。通过Tridom的先进技术和设备,能急剧减少劳动力成本,工业材料浪费和房屋建设的各项其他支出。高精确度建筑体系让自动化建设房屋成为完美的解决方案。完成了房屋建设的革命化改变。

 

Aug-Mental

Aug-Mental 是一家致力于研发增强和虚拟现实技术的公司。主要提供高清晰度全景照相拍摄,建立可在全球实时观看的VR流等。早在2013年初,Aug-Mental 就开始了360度全景摄影。并且和雪佛兰等国际知名企业开展了360度全景虚拟现实技术合作。

 

Trendiguru

Trendiguru为全球买家提供直接点击图片即可购买成衣、饰品等的购物服务。Trendiguru创办于2014年,旨在通过和品牌商、零售商和出版商的密切合作,为每一位顾客量身打造简单便捷舒适的完美购物体验。“提供便捷购物是我们的宗旨”。

 

HereO

体型小巧,功能齐全的儿童智能手表研发企业。HereO3岁以上儿童生产世界上最小的GPS定位手表。为家长提供孩子24小时全方位定位服务。充电一次手表可用60小时,40克的自身重量和112-136毫米的纤巧表身,附带防水功能,使其产品处于世界领先地位。11

 

Yossi Vardi

以色列科技创业之父26岁创办以色列最早的软件公司;1998年,创办的即时通讯鼻祖ICQ卖出4.2亿美元;共投资超过80家高科技企业,其中5家成功上市。这些企业主要涉及软件、能源、网络、移动通信、水资源利用、电光学等领域。

 

Infinity AR

Infinity AR公司研发的增强现实软件引擎能精确再现当前环境的3D数字场景。该引擎使用创新型2D摄像头感应器检测3D环境,而且能够为用户提供更丰富的增强现实体验,也可被利用于将增强现实功能集成到智能产品中。Infinity AR由此获得了2015Frost & Sullivan科技创新奖。

 

LogDog  

LogDog是一个载有入侵检测系统(IDS)的手机应用程序。通过监视各种在线帐户和相关指标数据保证用户的信息安全。该应用目前同时提供了安卓和IOS两个版本以供使用者下载。LogDog2013年由 Uri Brison及其所在团队发布。

Joy Tunes

JoyTunes是一个以游戏的方式,提供像任何一个游戏一样可以给玩家提供及时的满足感,而不是三年都“爬不上山峰”的挫败感的乐器学习方案应用程序。App可以自动检测真实乐器演奏的音符,并为用户提供即时反馈。

Sirin Labs

Sirin Labs是一家提供严格加密,保证数据的手机生产企业。手机使用的相关技术及保密等级与军队通讯一致,属于全球最严密的行动隐私保护技术。Sirin Labs目前的员工中75%驻扎在以色列特拉维夫的研发中心,剩下的员工分散于瑞士、英国伦敦、瑞典、美国等各个国家和城市。




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<![CDATA[【民生固收】利率下行与存量房时代]]> 发达国家们利率长期下行有什么秘密?二手房交易量超过新房是进入存量房时代的判别条件?存量房时代与债券牛市又有什么关系机理? 摘要:

发达国家的利率下行之谜

二十世纪80年代起,美国、英国、日本和韩国等发达国家相继进入大的利率下行周期,债市步入长期大牛市。就10年期国债收益率来看,美国在1981年10月达到最高峰15.15%,之后一路下行,截至今年7月7日跌至1.35%;日本在1980年4月达到10%高位后持续下行,中间虽在90年代经济泡沫破裂前有所反复,但也难挡下行趋势,自今年初宣布实行负利率后,目前10年期国债收益率已到-0.26%。韩国在2000年发行长期国债后,收益率就处于下行通道。为什么这些国家利率长期下行?一个共同的特征是他们从80年代起进入了存量房时代。

存量房时代的驱动因素

除发达国家外,中国也逐步进入存量房时代。目前来看,二手房交易量超过新房是进入存量房时代的判别条件,尤其是一线城市,率先进入存量房阶段;人口结构转变、住房需求饱和及城镇化趋缓,压缩了新增住房需求,推动了存量房时代的进程;房地产持续开发投资的动力不足,以及政策上去库存导向,客观上加速了以存量房交易为主的商业模式;同时,O2O思维融入房地产中介行业,推动了行业内的资源整合,数据共享和大数据分析加快了供求信息的匹配效率,推动了存量房市场的繁荣。

存量房时代与债券牛市的关系机理

随着存量房时代的到来,房地产开发投资下滑,相关的钢铁、煤炭等重工业需求下行,叠加我国部分采矿、制造和建筑等重工业输出至亚洲部分国家,重工业企业运营生产所带来的融资需求趋势性下降;而二手房经纪和租赁经纪业务、后续的物业管理等轻资本工业在地产市场将逐步活跃甚至成为主导。从日本、韩国经验来看,地产开发投资增速下滑,轻资本业务兴起,地产相关产业债券发行量出现萎缩,债券供给压力减小。

从宏观经济角度看,中国经济增长将大概率维持“L”型底部震荡,奠定了债券牛市的基础,叠加地产行业进入存量房时代,融资需求强劲的房地产业开发投资减少,融资需求少的轻资本业务增加,地产及其钢铁等上游行业企业债券发行将大幅度下滑,减轻了债券市场的供给压力。考虑到经济下行导致通胀动能下降,而央行出于稳增长、调物价的考虑仍将以稳健的货币政策为主,债券市场将进入一个长期牛市的时代,头两年的债券牛市可能只是刚刚开始。

风险提示:经济基本面风险,政策风险

正文:

一、发达国家的利率下行之谜

二十世纪80年代起,美国、英国、日本和韩国等发达国家的利率开始进入下行周期,债券市场步入长期大牛市。就10年期国债收益率来看,美国在1981年10月达到最高峰15.15%,之后一路下行,截至今年7月7日跌至1.35%。英国从1974年到1981年都保持超过10%的高收益率水平,1981年11月达到峰值15.72%后一路震荡下行,到今年7月4日降至0.98%的低位。日本10年期国债收益率同样在1980年4月达到10%高位后持续下行,中间虽在90年代经济泡沫破裂前有所反复,但难挡下行趋势,今年初宣布实行负利率后,目前10年期国债收益率已到-0.26%。韩国政府2000年10月第一次发行10年期国债,收益率6.56%,到今年6月收于1.62%;而从韩国的存款利率看,利率水平从1980年的19.5%下降到今年5月的1.54%。

也就是说,80年代后这些国家开始了长期的利率下行之旅。 那么,什么是驱动利率长期下行的基因?

二、存量房与利率的遥相呼应

不可忽略的一个特征是,这些发达国家都从80年代起进入了存量房时代。

美国存量房市场从1950年开始蓬勃发展,1980年后日渐成熟。美国新建房在上个世纪40年代大量完工,房屋自有率超过了60%,房屋存量逐渐趋于稳定。二十世纪50年代后美国进入了逆城市化的人口流动期,大量存量房屋开始流通,80年代开始二手房市场快速发展起来。目前,二手房市场成交量早已远超新建房市场,99年-09年二手房交易量已经稳定在新建房销售量的5倍以上,09年之后突破10倍。

英国二手房交易市场也于二十世纪80年代开始崛起。80年代之前,由于英国多数房屋都为政府所建,居民房屋自有率较低。1983年英国住房制度改革,将议会的房屋廉价出售给150万工人家庭,房屋自有率开始大幅度上涨,1991年达到67%。随着房屋自有率的提高,英国存量房市场也逐步发展起来,存量房代替新房成为房地产市场的主导。

日本政策扶持房屋产业化建设,存量房市场逐渐发展。1966年,为了推动住宅的产业化发展,日本政府出台了《住宅建设计划法》,为日本房屋建设数量及资助项目制订了五年计划。1965年-1970年间,日本平均每年建造110多万套住宅,1968年全日本住宅数量已经超过了家庭总数。80年代后,由于房屋存量不断提升,二手房交易市场日趋活跃。截至2016年1月首都圈二手公寓成交量已经达到新建公寓的30倍以上,再创历史新高。

韩国自80年代起房屋供应量和房屋存量大幅提升,存量房市场快速发展。1970年后,韩国政府出台了大量住房供给调控政策,公营住宅成为推动住宅建设的主导力量。1981年,韩国政府设立了国民住宅基金以解决建设资金不足问题。1988年,韩国政府再次颁布《200万住宅建设计划》(1988-1992),刺激住房供应量大幅提升。房屋建设量的积累导致房屋存量从1980年的531.9万套也大幅提升至2014年的1942.9万套,增长了2.65倍。大量的存量房屋带动了二手房交易市场的蓬勃发展。

三、存量房市场发展的驱动因素

除发达国家外,中国的房地产市场也逐步进入了存量房时代。目前来看,二手房交易量超过新房是进入存量房时代的判别条件,尤其是一线城市,率先进入存量房阶段;人口结构转变、住房需求饱和及城镇化趋缓,压缩了新增住房需求,推动了存量房时代的进程;房地产持续开发投资的动力不足,以及政策上去库存导向,客观上加速了以存量房交易为主的房地产销售模式;同时,O2O思维融入房地产中介行业,推动了行业内的资源整合,数据共享和大数据分析加快了供求信息的匹配效率,推动了存量房市场的繁荣。

1、二手房交易量超过新房是进入存量房时代的判别条件

从住房市场来看,北京、上海、广州、深圳四个一线城市的住房市场起步早、发展快、规模总量大。目前,这些城市核心城区新增供应量已经很少,新建商品住房主要集中在城市郊区。从四个城市存量房销售面积的情况看,北京和深圳近五年存量房销售面积占总销售面积的比例都在55%以上,也就是说存量房销售总面积五年来都超过新房销售面积,而上海的存量房销售面积占比快速上升,在2015年已高达60%。一线城市存量房销量的居高不下也直接引领我国进入存量房时代。

二线城市的人口聚集程度仅次于一线城市,随着房地产市场的快速发展,部分城市核心城区也呈现饱和状态,二手房交易有赶超新房之势。从几个典型的二线城市来看,南京二手住房交易套数和新建住房交易套数比达到1左右的水平,基本进入以存量房交易为主的阶段。天津、杭州二者比值也已接近1,成都、苏州、武汉等城市二手房与新建商品房交易量之比也大体呈现在波动中上升的趋势。因此,从总体发展趋势上看,二线城市也即将进入存量房阶段。

目前,三四线城市住房市场基本不存在突出的供不应求状况,随着城镇化加速及人口外流、房地产供给量过大,部分城市甚至存在供过于求的情况。2013年三四线城市的人均住宅面积约为27-45平方米,预计未来3-5年,这一数据可能提高超过10 平方米,表明当地土地潜在供应十分充足,明显超出当地人口实际需要。一般来说,当户均住房套数超过1.1,即达到基本的供求均衡。目前三四线城市由于超量供应,未来一段时期新增需求将逐步对新建商品房进行消化。随着城镇化到达稳定阶段,这些城市人口规模不再有明显增加时,新建住房则难以有需求支撑,这类城市的住房市场也将步入存量房时代。

2、需求端驱动存量房时代的因素:人口结构转变、住房需求饱和及城镇化趋缓

劳动力占比下降,同时拉低刚性需求及改善性需求。住房需求可分为两类,一是刚性需求,主要是受传统观念影响,出于结婚等原因购买房屋,且多为首次购房。二是改善性需求,主要是出于追求更高的生活品质而购房。据新华社调查显示,我国首次购房的人均年龄约为27岁,而改善性需求主要集中在中年人(35-44岁),这部分人群处于劳动力(15-59岁)结构的中间部位,是劳动力的主力军,他们大多已购买第一套住房且已生活多年,又经过多年的工作,有了一定的积蓄,既具备二次购房的要求又具有购房能力。

不论是刚性需求还是改善性需求,其需求的主要群体都为劳动力人口。而随老龄化的加剧,我国劳动力人口占比逐渐下降,一方面,会使得刚性需求及改善性需求的群体缩减,进而拉低需求量,另一方面,劳动力占比减少又意味着社会抚养比(=青少年及老年人口总数/劳动力人口)提高,抚养负担的加重又会使得其经济状况变得拮据,进而拖累改善性需求。此外,老龄化的加剧及养老保障的不完善,又可能迫使更多的老年人选择以房养老,这意味着房地产市场上存量房的供应会增加。

从我国2003-2014年的数据可见,25-29岁年龄段的人口占比与商品房销售面积大体上是保持一致的,在人口占比上升的阶段,商品房销售也快速增长。同时,劳动力数量的占比变化的大体趋势也与商品房销量变化趋势相吻合。

不过,随“全面两孩”政策落地,预计我国老龄化状况会有所改善。在未来一段时间内(约4~5年),我国生育水平会有所回升,但“生育势能”释放后预计生育率还是会略有回落。2006年我国进行了人口发展战略研究,根据国情确定了1.8左右的生育率发展目标。假设生育率未来会回落到这一水平并维持不变,据此我们可预测未来我国劳动力供给的趋势:

总体来讲, 25-29岁年龄段的人口占比在未来10年内会一直呈下降趋势,此后会进入一段平稳期,随着首批“二孩”步入这一年龄段,其占比会有所回升,预计在2045年左右会升至一个小高峰,然后逐步回落。而劳动力占比方面,“全面两孩”政策虽会缓解劳动力供应不足的状况,却不能扭转老龄化的大趋势,预计未来我国劳动力占比仍会保持下降趋势。如前所述,这一状况将进一步拉低商品房的刚性需求及改善性需求。

户均住宅套数约1.08套,人均建筑面积近50平米,住房市场已近峰值。据国家统计局估算,2015年我国家庭户均拥有住房约为1.08套,而前面提到过,从其他国家的经验来看,户均拥有1.1套住房以后,住房市场就已经接近峰值。另一方面,中国社会科学院发布的《社会蓝皮书:2016年中国社会形势分析与预测》的调查显示,我国有近两成家庭拥有两套以上的住房,且人均建筑面积为50平米,和其他国家相比,这一数字已经不低。而人均住房面积又是改善性需求的主要影响因素,所以,预计未来改善型需求的增量也会放缓。

城镇化进程放缓,住房需求后劲不足。城镇化率用以衡量一个地区城镇常住人口占该地区总常住人口的比例,而住房是迁入城市最需要解决的问题。因此,较高的城镇化率增速反映了快速增长的城镇新增人口数量,进而扩大了城市的住宅需求。反之,城镇化进程减缓则意味着每年城镇新增人口数量的下降,从而使住房总需求增速放缓。

从数据上看,我国城镇化率增速和商品房销量增速的趋势也大致吻合。建国以来,随户籍制度的松动,流动人口数量大幅增加,进而推动了我国的城镇化进程迅猛发展,1996年城镇化率增速一度接近5%。2015年我国城镇化率已达56.1%,增速已降至2%左右。而根据《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》,到2020年城镇化水平预计达到60%,年均增速在1%左右。所以,预计随城镇化进程的持续减速,住房需求不仅会进一步萎缩,同时,其后续也难有回升的动力。

3、供给端驱动存量房时代的因素:房地产开发投资趋缓及政策导向

销售预期下滑,房地产开发投资趋缓。房地产市场经历了近十年的高歌猛进后,住宅投资总额近两年稳定在6.4亿左右,且2015年住宅开发投资总额仅增长了0.38%,刷新历史新低。随着今年5月房地产销售数据放缓,房地产开发投资的悲观情绪进一步上浮。而投资的趋缓带来的直接影响是房地产开发的减少,进而使得新房的供应减少,间接推动存量房时代。

政策去库存导向,限制新增建设用地总量。《国土资源“十三五”规划纲要》提出,将实行建设用地总量和强度双控措施,逐步减少新增建设用地计划,控制单位国内生产总值建设用地强度。《纲要》中也指出,要盘活存量建设用地,提高存量建设用地供地比重。

顶层设计明显有去库存指向的同时,政府也指出政策不是“一刀切”,有分层导向。对于北上广等一线城市,政策趋向于限制或者减少新增建筑用地总量,进而达到减少新房供应量,盘活存量房市场的目的。上海市“十三五”规划中提出:上海建设用地总量已到“天花板”,未来五年,新增建设用地只有约60平方公里。北京市相关部门也明确指出,五环内严禁新增建设用地。

而对三四线城市,政策导向于刺激内需,房地产库存去化。由于目前我国房地产去库存压力主要集中于三四线城市,2015年底的中央经济工作会议中提出“要取消过时的限制性措施”,短期内,减少甚至限制新的供应,并鼓励开发商降价出清,以进一步刺激三四线城市的房地产需求,达到去库存、消耗存量房的目的。因此,尽管政策导向有分层,但殊途同归,都是以盘活存量房市场,去库存为目标,在这一大的政策导向下,预计未来不论是一线城市还是三四线城市,其新房供应量都将减少,存量房市场将有更大的空间。

4、市场因素助推存量房市场扩张:以O2O为代表的房产中介迅猛发展

O2O思维融入房地产行业是驱动存量房时代的另一原因。互联网的介入推动了行业内的资源整合,数据共享和大数据分析加快了供求信息的匹配效率,在便捷了二手房交易流程的同时,也缩短了二手房交易的时间,进而推动了存量房交易市场的繁荣。数据显示,线上二手房中介(如,搜房、爱屋吉屋等)的进入已对传统经纪公司造成了威胁,以广州为例,搜房和爱屋吉屋等地产O2O不仅销售额持续快速增长,同时它们也日益侵蚀了原有的三大传统中介公司(满堂红、合富辉煌、 中原地产)的市场份额。预计未来这一趋势仍将持续扩大,地产O2O在蚕食传统中介公司市场份额的同时,也会催化行业资源的整合,同时,线上线下的大融合也会通过更为有效的信息匹配和便捷的服务持续推高存量房市场的需求。

四、存量房时代与债券牛市的关系机理

综合上述讨论,随着中国社会劳动适龄人口见顶,城镇化对房地产市场需求弱化;同时住房饱和度提升,房地产销售逐渐以二手房为主,导致开发投资也开始趋势性下滑,中国房地产市场存量房将逐渐取代新房成为市场主导,存量房的时代即将到来。

1、资金耗费性产业规模下滑,轻资本工业规模上升

随着地产存量房时代的到来,地产开发投资下滑,相关的钢铁、煤炭等重工业需求量下行,叠加部分采矿、制造和建筑等重工业输出至亚洲部分国家,重工业企业运营生产所带来的融资需求趋势性下降。我们看到2009-2012年、2014-2016年初期间,随着房地产开发投资放缓,房地产开发资金同比增速大幅下滑,而房地产行业债券发行量同比增速同步下跌,地产相关的建筑装饰及其上游的机械设备、钢铁、有色金属行业债券发行量同比增速协同下行。

因新建房屋销售和开发投资数量下跌,以政府及开发商为主要客户的前期地产服务(发生于一级土地开发,主要是顾问策划业务)和新房代理服务规模下滑,而房地产相关企业为扩大自身业务、提高企业利润,将有动力连接地产的二级(新房交易)、三级(二手房交易)服务市场并扩大业务规模,其中二手房经纪和租赁经纪业务、后续的物业管理等轻资本工业在地产市场将逐步活跃甚至成为主导。而此类轻资本工业融资需求不强,且多用股权融资而非债权融资。

2016下半年,地产刺激政策不可持续,后续影响惯性有限,5月起销售数据大幅下跌,考虑到房地产投资滞后销售数据半年的时间,预计房地产开发投资在3季度末将进入下行通道,房地产及相关行业的债券发行量将下滑。前瞻来看,早期拉动中国经济增长的出口、投资、消费动能不足,人口红利逐渐消退,城市化进程趋缓,未来中国经济增速将在较长时间内在经济“L”型的低位震荡,以房地产开发投资带动的债券融资需求将逐步萎缩。

2、他国经验:轻资本业务规模扩大,产业债券融资需求弱化

从日本和韩国的经验来看,首先日本建筑投资自20世纪90年代初开始趋势性下跌,同比增速从1990年的12.52%大幅下跌至-2.9%,此后同比跌幅不断扩大,直至2004年稍显好转;从债券发行量来看,90年代开始大幅下跌,2000年以后发行量小幅震荡;韩国房地产投资2011年开始下滑,虽获批建筑项目面积在政府刺激下小幅上升,但真正新开工项目面积自2011年始断崖式下跌;相应的公司债券发行量同比增速自2010年起快速下降,从2010年的46.77%下跌至2013年1.01%,再到2015年的-2.5%。

对比日本、韩国地产开发投资增速下滑,产业债券发行情况来看,相关产业债券发行量大规模萎缩。再次印证中国存量房时代到来后,伴随地产开发投资下降,我们预计未来房地产行业的债券发行增速将下滑。

综合上述分析,从宏观经济角度看,中国未来经济增长将大概率维持“L”型底部震荡,奠定了债券牛市的基础,叠加地产行业进入存量房时代,融资需求强劲的房地产开发投资减少,融资需求少的轻资本业务增加,地产及其钢铁等上游行业企业债券发行将大幅度下滑,减轻了债券市场的供给压力。考虑到经济下行带来需求不足导致通货膨胀动能下降,而央行出于稳增长、调物价的考虑仍将以稳健的货币政策为主,债券市场将进入一个长期牛市的时代,头两年的债券牛市可能只是刚刚开始。

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<![CDATA[管清友:低利率和负利率之下的资产配置]]>


“利率是一个国家文化水平的反映:一个民族的智力和道德越强大,其利率水平越低下”。

——庞巴维克(奥地利学派代表人物)

*摘要负利率时代的资产配置特征:稀缺、存量价值重估、与基本面背离、非标准化。

逃不过的  负利率      

纵观世界金融史,在各种经济周期的波动中,在资产价格泡沫周而复始的更迭中,利率中枢却一路奔向“零度线”以下,或者在奔向“零度线”之下的路上。虽然货币政策的相机抉择带来了利率的阶段性波动,但是利率的长期向下趋势似乎是任何经济体都逃不掉的宿命。我们已经看到了负利率的欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麦央行、匈牙利央行和日本央行,这也仅是全球负利率趋势的开始。

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为什么说负利率终究是逃不过的一劫利率趋势说到底还是由经济潜在增速决定,而经济的潜在增速又由技术、人口、资源禀赋、政治环境等长期因素决定。由于实际利率和实际经济增速都剔除了价格因素,货币政策无法从根本上影响潜在经济增速,从而也无法影响市场利率水平,因此,负利率仅仅是央行面对经济潜在增速负值的被动之举。

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回到决定利率水平的关键因素——潜在经济增长率上技术人口资源禀赋政治环境这些因素未来是否可能使得潜在经济增速出现长期向上拐点,从而逆转负利率趋势?至少在生产力形态不被完全颠覆的情况下,我们可能看不到这种情形。

一是技术变革对于生产力提高的边际影响在下降我们正在经历的第四次科技革命的核心技术对人类社会生活的颠覆作用,相比过去三次是边际下降的。前两次工业革命是能源革命,从蒸汽机开启的第一次工业革命到电力开启的第二次工业革命,第三次工业革命以互联网技术为标志,虽然也有能源领域的重大突破,但是由于核能在整个能源体系中占比依然很低,因此第三次工业革命对于重资产行业的边际影响已经有所递减。而我们所定义的第四次工业革命以数字化、网络化、智能化为特征,实际上是第三次工业革命的深化与拓展,无论是数字工厂、生物科技,还是新材料、机器人都尚不具备全面颠覆人类现代工业基础的能力。另外,物联网所推动的零边际成本社会在提高效率的同时也导致了投资规模的下降。(注:零边际成本社会是指在一次投资之后,批量生产某种产品的成本越来越趋近于“0”,且这个成本不会随着生产量的提高而显著增加)

二是人口自然增长率下降的趋势难以逆转人口增长率与利率水平有密切关系,全球人口老龄化最严重且移民政策严格的欧洲与日本正是负利率的先行者。一般来说,人口的自然增长率往往与人均收入、教育水平、发达程度成反比。在发达国家人口零增长甚至负增长的同时,很多人口基数高的新兴市场国家人口增速也出现了显著下降。世界银行研究显示,2015年,全球劳动适龄人口(16-65岁人口)达到历史峰值,占总人口66%,全球人口将于2050年后停止增长(乃至下降),人口问题讨论内容将首次从“人口爆炸”风险转向人口下降关切。同时,值得一提的是近年来民粹主义的蔓延也一定程度抑制了人口的迁移和流动。

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三是资源禀赋恶化对于潜在经济增长率的约束在不断强化这种约束对于经济高增长的新兴市场影响尤为明显,高投入、高耗能、高污染成为很多高增长国家的共同问题,这种增长模式已经走到尽头。一是由于其导致的资源枯竭、环境恶化、工业结构扭曲和边际效益下降矛盾激化。二是科技发展的方向也在推动资源密集向技术密集行业的转移。因此,依赖传统资源禀赋的国家越来越难享有比较优势,例如俄罗斯、拉美国家及中东石油国家。

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四是发生大规模战争的概率较低如果有毁灭性战争爆发,人类生产力遭受重创,将带来潜在经济增速的长期拐点,从而成为利率上行的拐点。世界历史上,大的战争几乎无一例外都带来上述结果。然而,目前看来,尽管区域性地缘冲突频发,但是国家竞争的主战场正在从军事竞争转向科技竞争和经济金融竞争,包括以TTP在内的各种以经济贸易为基础的区域性架构也在不断印证这一点。在今天的核恐怖平衡时代,核武器的震慑作用极大降低了大规模战争爆发的可能性。

因此,从影响利率水平的核心因素看来,负利率似乎是所有经济体最终难逃的宿命。

负利率政策的初衷与效果  正在背道而驰

尽管负利率可能是长期趋势,但是货币当局对于负利率的时点选择、节奏、程度等都起到关键作用。

货币当局采取负利率政策的初衷为刺激消费、鼓励信贷和促进出口,理想情形下通过以下四种渠道:

第一,央行通过对商业银行的存款实行负利率,就是鼓励商业银行将超额准备金借贷出去,增加对实体经济的信贷,刺激投资和消费。

第二,负利率会推动资产价格上升,并通过财富效应来刺激消费需求或托宾Q效应刺激投资需求。

第三,负利率也有助于使公众形成通胀预期。

第四,负利率会引导本币贬值,从而增强出口部门的价格优势,促进出口。

但实际上,已经实行负利率的央行却并没有看到期待的效果。负付款利率本应该刺激居民将储蓄转化为消费,因此产生通胀及通胀预期;同时负存款利率下极低的贷款利率应该提高企业与居民的贷款意愿,因此实现信贷与投资的双双提高。然而,我们观察欧洲央行、日本央行、瑞士央行等六个实施了负利率的国家,其通胀与投资均没有出现改善迹象。

负利率为什么没有能够推升通胀?负利率的最重要原因还在于需求不振。需求不振,高净值人群的财富增速仍然远高于低净值人群。并且,高净值人群能够通过高杠杆撬动更高的收益,而低净值人群储蓄率更高,因此对于存款利率更加敏感,对于资产价格相对不敏感。通胀中的必须消费品占比更高,因此低净值人群的财富增速对于通胀的影响更大。在走向负利率的路上,收入分化加剧,通胀难起。

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负利率为什么没有能够刺激信贷?尤其对于已经实行负利率的国家,其经济困局的根源并非流动性问题或资产负债表恶化,而是人口负增长、全要素生产率下降带来的总需求不足,因此,企业投资意愿低迷。从商业银行的角度看,极低的贷款利率和实体投资回报率弱化了商业银行的贷款动力。在负利率条件下,为减少利润损失,商业银行可能会对居民存款实施负利率或较低利率。这样居民会更倾向持有现金,从而使货币乘数减小,商业银行的货币创造功能减弱。

综合看来,货币当局负利率政策的初衷和效果已经背道而驰,原本是治标不治本的负利率政策已经变成标本兼不治,消费与实体投资均没有如期提振,负利率带来的流动性变成一股加杠杆的乱流活跃在国际投机市场。

负利率趋势下 产业投资路在何方

从长期看,负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中,首先是持续20多年的通货紧缩,从PPI通缩演化为CPI通缩;然后总需求不振,而总需求不振的主要原因后面会看到是投资需求萎靡;最后,家庭部门的两类收入(投资收入和工资收入)下降,经济基本面长期停滞。

从短期看,负利率导致的储蓄率下降直接损害银行信贷能力,但是这种饮鸩止渴的货币政策短期内会带来不同经济部门利润的重新分配。在日本央行今年1月正式进入名义负利率时代后,国际评级机构标普发布报告指出,负利率对于对于大型银行而言,其利润可能会下滑12%,而地区性银行的利润下行幅度可能高达20%。实际上,银行损失的这部分利润并不会消解,而是转移到了其他部门。这种财富的转移成为负利率时代产业投资的一个关键线索。

依然借鉴日本负利率的经验和现状,房地产与储蓄式消费成为日本负利率后显著受益的两大行业。日本进入负利率时代后,按揭贷款的利率从1.4%降到0.6%,使买房的成本下降近1个百分点,再加上明年正式生效的税收递延,这些都会进一步刺激房地产行业的投资和开发。负利率带来的又一趋势是居民储蓄式消费的爆发,1月份负利率政策开始后,日本各大百货商店的会员人数不断增加,因为会员顾客只要每月存入一定的金额,每隔一段时间将获得该百货店的购物券,虽然这些购物券不是现金,但也同样有购买力,有的商场会员馈赠实际上的年收益率约达8%。同样性质的旅游公积金也为居民提供了更多的现金储存方式。

从负利率后日本房地产市场与储蓄式消费的趋势看,负利率直接导致居民和企业深入寻找财富管理与现金保值的有效途径。其实我们可以把这两个趋势推广开来,探索更加广阔的负利率下产业投资之路:

一是房地产行业代表的高杠杆经营的利率敏感性行业出现存量价值重估。即使在中国过去的经验中,负利率对于房地产的提振效果也尤为明显。国家统计局报告显示,中国过去的四段负利率时期房价涨幅为:1992至1995年,全国商品房价格累计涨幅达到60%;2003至2005年,累计涨幅为34%;2006至2008年,累计涨幅为12.8%;2010至2012年,累计涨幅为15%。除房地产行业外,汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

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二是储蓄式消费代表的现金保值增值的财富管理思路。尽管储蓄式消费可以一定程度上提高居民消费需求,但是这种依靠让渡零售业利润的促销方式难以实现企业效益,这种消费方式背后是居民对财富保值的巨大诉求。因此,直接受益负利率的是整个财富管理行业,包括家族信托、资产管理顾问、公募基金、私募基金,甚至P2P信贷。我们的财富管理行业在高速的发展中,但只要利率下行大周期未结束,财富管理规模就远未到增速的拐点。

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除此之外,与负利率相伴的人口老龄化也提供了另一个投资思路——养老产业。2014年,日本老年人口比重为25.71%,庞大的老年人群意味着养老服务业在未来将依然成为日本的支柱产业。2010年,日本政府公布的《21世纪复活日本的21个国家战略项目》中,医疗和看护产业位列其中,同期相关文件提出,在2010至2020的十年中,将医疗、看护和健康相关产业的市场规模再扩大50万亿日元,并争取借此增加284万个就业机会。

负利率时代的 大类资产配置思路 

有人戏谑称,美林投资时钟已经被玩成了美林投资风扇。这句看似玩笑的话背后揭示了全球低利率大宽松环境下,资产价格脱离经济基本面周期性,被流动性乱流冲撞的现象。

2008年金融危机至今,在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点,同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久,我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考,到底有没有所谓的“错涨”?

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资产价格变化已经成为了货币现象。量化宽松和超低利率对于经济复苏的作用远不能解释资产价格上升,不论美国、欧元区还是日本,其经济复苏之路都是一波三折,与其相对强劲的股市表现背离鲜明。

负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛?从负利率实施国的资产价格表现看,货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后,相关市场股市与债市逐步产生分化,国债市场出现了前所未有的拥挤,很多国家国债收益率已经降至历史最低点。日本10年期国债收益率跌至-0.285%,瑞士50年期国债收益率跌至-0.01%,10年期瑞士国债收益率跌至-0.66%,避险情绪已经导致国债出现买入即亏的局面。与此同时,负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整,由此说明,负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。

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即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离,股债双牛永远不会结束吗?全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大,市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行,尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下,对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点,英国退欧、地缘政治紧张、美国大选,任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。

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有人说,美联储的加息也无法摆脱利率中枢下降的长期趋势,因此,即使股债泡沫破了未来还会再起,这个故事周而复始。问题是,在长期,我们都死了。受投资期限制约,我们恐怕难以享受多次泡沫的兴起,却更容易败在一次泡沫的破灭。

那么,从投资和保值的角度看,与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。

首选就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失,从而使黄金,这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外,负利率也极大降低了持有黄金的机会成本,各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。

我们并不认为牙买加体系后,我们会重新回到金本位,但是有一点值得思考:当初我们放弃金本位的一个重要原因是,黄金的供给无法支撑经济及信用的快速扩张,那么,如果当全球经济增速降至零、信用扩张大幅放缓的时候,黄金的货币属性会不会重新变强?

再开个脑洞,开篇提到庞巴维克的一句话“利率是一个国家文化水平的反映:一个民族的智力和道德越强大,其利率水平越低下”,智力与道德可能并不尽然如此,但收入水平、教育程度、文明程度、精神消费占比等可能与利率水平有显著负相关性。

由此推开,精神消费中,除了我们所熟悉的文化传媒等,也有投资属性的艺术品。因此,负利率趋势下,艺术品投资市场可能从存量博弈发展成增量博弈,伴随参与投资者的增多,其标准性、流动性、市场有效性都将有大幅提高。

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<![CDATA[【民生固收】螺纹钢之殇]]> 2016-05-24 民生固收 
摘要:
  • 螺纹钢走势与债券市场息息相关

螺纹钢与债券市场息息相关,螺纹钢主力合约价格与10年期国债走势具有高度的一致性,逻辑在于:以螺纹钢为代表的黑色金属期货上涨,一方面可以提振现货价格,进而提升以螺纹钢为原材料的相关产品成本和价格,对于CPI产生向上拉动作用,推升市场对于通胀的预期;另一方面黑色金属期货上涨也反映了市场对于后期需求较为乐观,也就是说对于经济的预期相对乐观。以上两点均会对债券市场产生不利影响。  

  • 支撑本轮螺纹钢上涨的逻辑  

支撑本轮螺纹钢上涨有两大原因:第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆发,螺纹钢、钢坯、钢材社会库存长期处于低位,在去年下半年基建和房地产超预期增长之后,供需矛盾迅速激化;第二大原因则归结为全球化货币宽松的推动,美国加息迟迟未落地,全球仍处于货币宽松的大环境中,同时国内的M2出现大幅增长,货币乘数提升,信贷水平大幅好转。 

  • 螺纹钢的前世今生  

钢铁行业是推动经济增长的动力源泉,钢材市场需求的发展变化是宏观经济发展变化的缩影。1992-1999年,我国实行价格双轨制,能拿到钢材就能在市场上获得丰厚的收益。923月钢铁行业出现高点,并在东南亚金融危机后开始进行下行通道。2000-2009年,钢材价格基本实现市场化,04-06年属于消化前期刺激政策的阵痛阶段,之后钢价强势上涨,直到受美国次贷危机影响,钢铁产量跌入历史性地点。2009年中国释放4万亿流动性以对抗金融危机,经济逐渐企稳,钢材价格开始震荡上行。由于大规模刺激带来的产能过剩、企业负债高企、通胀抬头等问题,政府开始调控房市,房地产市场的调整直接传导到中上游钢铁厂商的去杠杆周期,从2011年开始整个黑色产业链的熊市因自下而上的产能淘汰而开启。 

  • 螺纹钢何去何从?  

暴涨之后的暴跌主要有两个原因,一是多头之前对国家将大规模刺激经济的政策预期偏差得到纠正,投资者情绪回归理性;二是一系列监管措施的出台打压了期货市场的过度投机行为,黑色系期货前期的狂热急速降温。但不能就此判断螺纹钢价格就此进入了下跌通道。首先,房地产企稳还没有结束,基建的增量作用也不容忽视。前4月经济数据中房地产一枝独秀,房地产销售、开发投资、新开工都好于预期,并且由于二三线城市投资占房地产开发投资比重更大,二三线城市投资企稳将持续带动全国房地产投资企稳回升。其次,钢厂复工仍然较慢,主要因为市场对需求的可持续性存在分歧,生产厂商对行情的判断存在差异,叠加前期的亏损,螺纹钢价格的回升和利润的好转并不能立刻带动企业重新大规模开工。目前粗钢日均产量增速远低于20142015年同期水平。第三,螺纹钢库存依然在低位,中钢协数据显示,4月中旬重点钢企钢材库存总量为1234万吨,同比降幅达到17%,处于近两年同期低位。由此来看,后续钢市供给压力增大是大概率事件。

  • 在未来可预期的长期的“L”型经济走势中,稳增长政策仍将着重从基建和房地产方面发力,由基建和房地产带动的对钢材需求的提振后续仍有可能大幅超过市场预期,实体经济的表现也会随之发生改变。随着产品价格持续反弹和库存去化,中上游企业在利润预期改变带动下,主动补库存的意愿逐渐增强。实体企业在产能扩张和需求推动下对长期限融资需求上升,此时货币政策的重心从过去企业债务的存量保护转为企业债务再扩张的增量风险控制,或会通过减少对资金面的控制来抑制信用派生,将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率波动性的增加或将成为常态,投资者需要警惕利率波动风险,等待更好的投资时点。

风险提示:经济基本面风险,政策风险  


正文:

近期,期货市场在经历过一轮波澜壮阔的牛市之后又迅速跌回原位,行情跌宕起伏扣人心弦,以螺纹钢为代表的黑色金属则是此轮行情的风向标。螺纹钢不仅是商品市场最重要的交易品种之一,同时也与债券市场休戚相关。  

一、螺纹钢走势与债券市场息息相关  

螺纹钢是热轧带肋钢筋的俗称,广泛用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设。随着中国城镇化程度的不断深入,基础设施建设、房地产的蓬勃发展对螺纹钢的需求日渐强烈。  

螺纹钢具有如下特点: 

1、生产的连续性和消费的季节性。钢铁行业存在以下规律:每年冬天(11月末到第二年2月份),由于就业、取暖、发电等原因,钢厂生产不会停止,钢材贸易商会对钢材进行冬储,相当于一个蓄水池,第二年开春需求重启后再开始集中销售。而钢铁需求存在季节性,因为天气和假期原因,12月份工地基本不施工,螺纹钢的下游需求处于闭合状态,等到34月开春复工之后需求才会逐渐回暖。  

2、下游分散,与经济相关度高。螺纹钢的下游大致可分为基建、房地产两大块,虽然下游需求用途不同,但不同类型的螺纹钢价格具有联动性,不同的需求也会产生互补效应。例如,09年房地产低迷但基建高涨,人们基于传统上对房地产行业的重视,认为市场“需求差”,但出乎意料的是国家进行四万亿经济刺激,高铁基建发力使钢材价格暴涨。因此分析单一需求很难看清楚行业全貌,需对下游需求进行综合判断和分析。  

3、货币助长机制。螺纹钢是现货企业参与套保量最大的期货品种,也是期货市场定价机制发挥最好的交易品种,因此其商品属性和金融属性都会受到资本市场资金面因素的影响。09年“四万亿”开启了一轮金融加杠杆过程,过多的流动性投放放大了供需基本面的变化,同时信用融资也起到助涨助跌的作用。在这三个因素的影响下,即使螺纹钢的总供给和总需求变化很小,也会使市场行情产生较大的波动。  

基于以上特点,螺纹钢与实体经济和资本市场的关系非常密切。就债券市场而言,螺纹钢主力合约价格与10年期国债走势具有高度的一致性。

这种一致关系可以从两个层面来解释:以螺纹钢为代表的黑色金属期货上涨,一方面可以提振现货价格,进而提升以螺纹钢为原材料的相关产品成本和价格,对于CPI产生向上拉动作用,推升市场对于通胀的预期;另一方面黑色金属期货上涨也反映了市场对于后期需求较为乐观,也就是说对于经济的预期相对乐观。以上两点均会对债券市场产生不利影响。

二、支撑本轮螺纹钢上涨的逻辑

要理清本轮螺纹钢上涨的逻辑,我们首先需要回顾钢材市场熊市的产生背景。追根溯源,造成钢材市场上轮熊市的主要原因是2008年金融危机后的四万亿经济刺激。在宽松的货币政策及信贷环境下,大量基建项目开工上马,钢企普遍通过螺纹钢、铁矿石作抵押物获得资金补充。因此,这一阶段补库存成为了钢企的共识。然而大水漫灌式的经济刺激带来的隐患不断积聚,2010年开始出现通货膨胀、房价居高不下、企业债务高企、产能过剩等问题,倒逼经济进入去杠杆周期。2011年小型地产商开始被逐出局,揭开了黑色产业链熊市的帷幕,作为终端需求的房地产被抑制,阴霾逐步向上游传导。2012年,大批钢贸商被淘汰,钢贸信贷违约事件层出不穷。2013年出现全行业亏损的局面,生产落后的部分民营钢厂亦被逐出局。到了2014年,一些矿石贸易商被淘汰,2015年淘汰了国内矿山和国外非主流矿山。在这一轮残酷的去杠杆周期中,黑色行业价格与库存一齐跌跌不休,整个行业的库存达到了一个非常危险的程度。  

理清了上轮熊市的逻辑就清楚的本轮上涨的背景。我们总结了支撑本轮螺纹钢上涨的两大原因。第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆发,第二大原因则归结为全球化货币宽松的推动。

1、供需矛盾集中爆发  

供给端长期低库存  

通过回顾钢材市场上一轮熊市产生的背景,我们可以发现从2011年至2015年,钢价价格长期低迷,随着整条产业链自下而上的瘦身,社会库存量也在逐级压缩。下图是从2005年以来我国粗钢产销量及净出口情况。通过观察可以发现,钢铁的新增产能在2013年达到峰值,2014年供给增速显著下滑,到了2015年供给的绝对数量出现明显下降。  

另外需要关注的是,粗钢净出口量在近两年来迅速增长,主要是通过扩大新兴经济体市场份额,少部分依靠欧洲经济复苏拉动。外需的拉动不仅抵消了内需不足的影响,还进一步消化了本身已岌岌可危的库存。受全球经济复苏疲弱的影响,2015年全球粗钢产量     下滑,仅印度、南非等少数部分国家产量增长。在全球钢铁消费需求下滑的格局下,我国钢材出口的快速增长主要依靠低价竞争优势,但这也引发了国际市场频繁的“双反”调查。


下图给出的是2006年至今螺纹钢库存量的变化情况。2008-2012年螺纹钢的社会库存经历了节节攀升的上涨周期,而从2012年开始,社会库存量触顶后开始一路下滑,库存量一度跌至09年的水平。

 
需求端超预期增长  

要想推升资产价格,仅供给端的疲软孤掌难鸣,需求端的超预期增长进一步激化了供需矛盾,这一矛盾构成了本轮螺纹钢上涨行情的基本面支撑。  

由于市场错误地把产能过剩等同于产量过剩,同时忽视了螺纹钢库存量过低的风险,因此从201512月初市场普遍不看好螺纹钢未来价格走势,纷纷在现货市场做空。很多钢贸商提前签了销售订单却不急于从钢厂买货,很多钢厂签了大量出口订单却不及时采购铁矿石等原材料,都期望从未来自己上游环节的价格下跌中获益。然而,政府稳增长的逆周期刺激直接导致了2015年四季度基建的爆发和房地产的回暖。由于“房地产销售-库存去化-开发-投资”链条通畅,房地产的回暖,尤其是一二线城市房价的暴涨直接带动了房产销售的好转,进而推动房地产开发投资的提升和新开工面积的增长;基建方面去年政府8000亿专项建设基金的投放使得之前累积的一些项目在四季度集中开工,2016年又继续发力,预计发行1.6万亿专项金融债托底稳增长。基建加房地产双重带动的强劲需求直接导致了现货市场的空头踩踏。当时期货市场是深度贴水,仓单稀缺,1月份合约的逼仓引发了螺纹钢的第一波行情。之后期货市场和现货市场的恐慌情绪相互传染,共同催生了这波上涨行情。  


2、全球化的货币宽松  

供需矛盾是基本面的推动因素,但是螺纹钢价格出现如此大幅度的上涨,离不开货币宽松的影响。虽然美国从去年12月份开启了加息周期,但是本轮加息节奏相对缓慢,全球仍处于货币宽松的大环境中,这构成了大宗商品见底反弹的一个条件。另外更为重要的影响因素是我国宽松的货币环境。在政府稳增长的背景下,国内的M2出现大幅增长,但基础货币因受到外汇占款下滑的影响而下降,这就意味着货币乘数提升了,经济活力也上升了,使得信贷水平大幅好转。  


三、螺纹钢的前世今生  

近年来,中国经济的高速增长离不开工业化和城市化的推动,而工业化和城市化进程中大规模投资建设必然离不开钢铁。因此,钢铁行业是推动经济增长的动力源泉,钢铁价格与经济的景气程度密切相关,钢材市场需求的发展变化是宏观经济发展变化的缩影。我们将90年代至今划分为三个经济时期,分别阐述各个阶段钢铁行业与中国经济休戚与共的关系。

 
11992-1999  

上世纪90年代,我国实行的是价格双轨制,计划内由国家调拨,市场上亦形成一个市场价格。在这种背景下,只要能拿到钢材,在市场就能获得丰厚的收益。由于GDP增长滞后于钢材产量增长1年左右的时间,19923月,钢铁行业出现阶段性高点,钢铁产量的年增长率分别达到19.6%,而GDP年增长率在19933月出现阶段性高点,同比增长率达到15.4%1997年,东南亚金融危机爆发对国内经济产生较大冲击。由于东南亚各国货币竞相贬值,而中国承诺人民币不贬值,这无疑给国内出口贸易一沉重打击。从1997年开始,我国的钢材价格基本进入下行通道。

 
22000-2009

 由于上一阶段亚洲金融危机触发钢材价格下跌,2002年和2003年钢价基本达到最低点,而此时钢材价格已基本完全市场化。20012004年在对抗东南亚金融危机的过程中,中国经济迎来了一轮高效的增长,2004-2006年间处于消化前期刺激政策的阵痛阶段,面临通胀和债务双重压力,由此造成连续两年经济的疲软,钢材价格也处于大幅震荡态势。2006-2008年,中国再次进入经济高速增长期,加上奥运会对全民需求的刺激,经济表现亮眼,钢材价格也强势上行,在20086月份达到历史峰值。在2000-2009年间,我国钢材产量保持着平均19.38%的高增长率,而2000-2009年间,我国的GDP增长率也保持了平均10.29%的增长。由于受美国次贷危机的影响,当钢铁产量在2008年达到历史性低点时,2008GDP增长率也出现了断崖式下跌,从2007年的14.20%降至9.60%  

32009年至今  

2008年的金融危机把全球经济打入谷底,中国为了稳增长对抗金融危机的影响,释放了4万亿的巨额流动性,不仅将整个世界经济拉出低谷,也开启了我国靠刺激拉动经济增长的序幕。由于宽松的货币政策和积极的财政政策刺激,从2009年至2011年,我们经济逐渐企稳,钢材价格也开始震荡上行,到2011年钢材价格达到了阶段性峰值。然而四万亿巨额刺激在带动经济企稳的同时也埋下了很大隐患,产能过剩、企业负债高企、通胀抬头等都给政府不小压力。因此,政府从2010年开始调控房价,而房地产是经济中的关键变量,房地产市场的调整直接传导到中上游钢铁厂商的去杠杆周期。于是,从2011年开始整个黑色产业链的熊市因自下而上的产能淘汰而开启。到了2015年,整个行业的库存已经降到非常危险的程度。供需矛盾并伴随2015年国内较宽松的货币环境催生了又一轮的螺纹钢的牛市行情。  

四、螺纹钢何去何从?  

尽管周期性因素的确是推动螺纹钢走强的一个关键,但是在积极财政政策、稳健货币政策持续发力的背景之下,这种周期性是短周期波动还是长周期调整仍然值得探讨。如果错把短周期反弹当做长周期拐点,或因长周期趋势的不确定性而忽视短周期复苏,就很容易引发政策失衡或市场过度反应,进而放大市场波动,引发一系列问题。  

本轮螺纹钢暴涨之后的暴跌可以归为以下因素:  

首先,大宗商品前期涨幅过大,具有回调空间,经济修复的预期在边际上得到修正,多头之前对国家将大规模刺激经济的政策预期偏差得到纠正,投资者情绪回归理性。在政策调控和理性回归的共同作用下,螺纹钢又快速迎来了一轮暴跌。  

其次,一系列监管措施的出台打压了期货市场的过度投机行为,交易所纷纷调高交易成本,黑色系期货前期的狂热急速降温。  

但是,暴跌之后是否就能判断螺纹钢就此再次进入了下行通道?我们认为现在定论为时尚早,主要基于以下三个方面的考虑:  

1、房地产企稳还没有结束。4月房地产数据依然抢眼,房地产销售维持高增长,1-4月商品房销售同比增长36.5%,商品房销售额增长55.9%,大幅好于预期。上海、深圳等一线城市因实施限购政策后销售有所回落,高房价在结构上有向泛一线及重点二三线城市扩散的趋势。房地产开发投资同比增长7.2%,好于去年全年水平。二线城市库销比已接近上轮新开工企稳周期20127月时的水平,补库存意愿强烈。由于二三线城市投资占房地产开发投资比重更大,二三线城市投资企稳将持续带动全国房地产投资企稳回升。  

同时,基建的增量作用仍不可忽视。2016年我国的财政赤字仍具备一定的扩张空间。财政扩张不能仅看预算内的财政支出,还需将更广义的影子财政纳入。过去的城投为地方政府举债,现在的专项建设基金为中央政府加杠杆都属于此类。预计今年专项建设基金规模达到1.6万亿,考虑到资金约3倍的杠杆效应,能够撬动信贷规模约为4.8万亿。城投重新成为基建主体,政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资,逐步唤醒由于前期过度融资但项目不足而趴在账上的资金。  

因此从需求端来看,目前还没有达到需求的峰值,二季度起基建的环比疲弱将被房地产的持续高涨部分抵消。  

2、钢厂复工仍然较慢。由于市场对需求的可持续性存在分歧,生产厂商对行情的判断存在差异,叠加前期的亏损,螺纹钢价格的回升和利润的好转并不能立刻带动企业重新大规模开工,生产虽有恢复但速增较慢。从粗钢日均产量指标来看,今年4月以来钢厂开工率恢复缓慢,粗钢日均产量增速远低于20142015年同期水平。部分钢厂通过提高入炉品位、增开电炉、前期停产钢厂复产等方式持续释放产能。

 
3、螺纹钢库存依然在低位。由于去年下半年和今年一季度去库存顺利,目前来看,钢坯、钢厂和社会库存都维持在低位。截至513日,螺纹钢社会库存为434.37万吨,较前期高点下降170万吨,同比降幅达到43.71%。与此同时,钢厂钢材库存稳定,销售压力较小。中钢协数据显示,4月中旬重点钢企钢材库存总量为1234万吨,同比降幅达到17%,处于近两年同期低位。由此来看,后续钢市供给压力增大是大概率事件。  

综上,在未来可预期的长期的“L”型经济走势中,稳增长政策仍将着重从基建和房地产方面发力,由基建和房地产带动的对钢材需求的提振后续仍有可能大幅超过市场预期,实体经济的表现也会随之发生改变。随着产品价格持续反弹和库存去化,中上游企业在利润预期改变带动下,主动补库存的意愿逐渐增强。实体企业在产能扩张和需求推动下对长期限融资需求上升,此时货币政策的重心从过去企业债务的存量保护转为企业债务再扩张的增量风险控制,或会通过减少对资金面的控制来抑制信用派生,将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率波动性的增加或将成为常态,投资者需要警惕利率波动风险,等待更好的投资时点。


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<![CDATA[【民生固收】2013 年的翻版?]]>


摘要:

  •   现在与2013年有何相似之处?

 

首先,年初房地产销售大幅冲高,随后房地产政策收紧。2013年年初房地产销售火爆,国务院随即出台国五条调控房价。2015年底至今,房地产销售持续回暖,一线城市陆续出台房地产调控政策,房地产销售好转蔓延到二、三线城市。根据历史数据规律,房地产销售领先房地产开工半年左右,这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点,房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。

 

其次,房地产开工均出现明显回升趋势。2013年上半年房地产开工持续维持高位,三季度制造业投资则出现反弹。目前的房地产开工回升趋势会不会带动制造业投资企稳,这是后续需要密切观察的。

 

第三,监管与季末资金面紧张。2013年非标兴起叠加存贷比考核,季末资金面易紧。今年信贷同样宽松,且广义信贷增速较快,非银机构杠杆相对较高,季末MPA考核银行只能压缩对非银机构的买入返售和同存。而且相比于存贷比监管,广义信贷将表外信用投放纳入,其监管范围更广。

 

  •   现在与2013年有何不同之处?

 

首先,发生钱荒的可能性非常小。2013年上半年,央票重启,在6月资金面已有变紧迹象时还出现了正回购。当前央行对冲资金面阶段性紧张,维系利率走廊的政策意图较为明显,当资金面紧张时,公开市场操作会及时投放流动性对冲,即使季末资金面可能会出现阶段性紧张,出现类似2013年年中钱荒的可能性几乎为0

 

其次,非标对债市的冲击减弱。2013年表内融资工具限制较多,金融机构只能通过表外融资满足实体融资需求,推升了广谱利率水平。叠加8号文约束了表外融资规模的上限,倒逼银行自营资金对接表外非标,实体融资需求恢复创造的非标资产耗损了超储,监管放大了银行间市场流动性的压力。当前表内融资限制基本放开,实体融资需求借用表外满足的迫切性削弱,且存量表外高收益资产则面临到期压力,非标对债券的负面冲击在减弱,这意味着债券市场今年出现类似2013年的大熊市概率较低。

 

最后,信用风险压力强于2013年。当前实体偿债压力比2013年更大,二、三季度大量强周期信用债到期,信用风险压力不容低估。信用风险事件是否会引发净值下跌和赎回,进而引发流动性压力,这是后续需要关注的。


风险提示:经济基本面风险、政策风险



 

正文:

 

目前来看,经济企稳趋势尚未证伪,在稳增长政策带动和下游房地产、基建需求回暖带动下,中观行业主动补库存的趋势逐渐增强。实体经济对长期限融资需求上升,银行资金主要流向信贷领域,叠加经济预期改善带来的风险偏好回升,无风险收益率面临上行风险。从货币政策角度来看,信贷扩张带来金融部门高杠杆,叠加MPA监管考核,未来市场资金面间歇性紧张将成为常态,债市会不会重现2013年的熊市?

 

现在与2013年有哪些相似之处?

 

2013年,债券走出一波大熊市,10Y国开收益率从年内低点到年末涨幅达173bp。而目前债券市场所面临的宏观形势与2013年有诸多相似之处。

 



1、年初房地产销售大幅冲高,随后房地产政策收紧

 

2012年底到2013年初,房地产销售持续走高。20132月,国务院常务会议明确了五项房地产市场调控具体政策措施,即“国五条”。“国五条”中稳定房价的新政包括,完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、加强市场监管等五项内容。

 

2015年底至今,房地产销售持续回暖,一线城市陆续出台房地产调控政策,房地产销售好转蔓延到二、三线城市,房地产库存有了较明显的去化。从土地购置面积和金额数据可以看出,房企主动补库存意愿回升,“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。

 



根据历史数据规律,房地产销售领先房地产开工半年左右,这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点,房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上,房地产开发投资的改善具备一定的持续性,配合宽货币、宽信用的政策措施,房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期。

 



2、房地产开工均出现明显回升趋势

 

2013年上半年房地产开工持续维持高位,三季度制造业投资则出现反弹。考虑到在房地产开工过程中,准备阶段、地下部分、主体结构、装修工程、配套工程、交工使用等等环节能够对制造业产品产生较大需求,从而带动制造业细分行业的投资开发。目前的房地产开工回升趋势会不会带动制造业投资企稳,需要后续密切观察。

 


3、监管与季末资金面紧张

 

2013年债市出现剧烈调整,主要在于偏紧的货币环境改变了银行业机构的预期,在满足防御性现金需求和追求高收益资产的双重夹击下,对债券配置形成挤出效应。偏紧的货币环境主要由两点原因造成:一是非标的大肆兴起;二是监管层面的存贷比考核。

 

今年信贷环境整体宽松,且广义信贷增速较快,非银机构杠杆相对较高,季末MPA考核下银行只能压缩对非银机构的买入返售和同存。而且相比于存贷比监管,广义信贷将表外信用投放纳入,包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放和拆放同业及其他金融机构款项等,其监管范围更广,对资金面的影响程度更深。

 


二、现在与2013年有何不同之处?

 

1、钱荒的概率大幅减小

 

2013年,受通胀潜在压力和经济转型影响,货币政策保持中性偏紧基调。从资金供给层面来说,上半年央票重启对冲热钱流入和流动性过剩,6月资金面已有变紧迹象时又进行了正回购,进一步加剧资金紧张;从资金需求层面来来说,彼时地方政府投资额大幅增加,资金需求旺盛,同时房价高企,房地产销量出现明显提升,较高的行业景气度令房地产企业资金需求有增无减。供需压力下导致13年资金面出现脆弱的紧平衡。


 

当前央行对冲资金面阶段性紧张、维系利率走廊的政策意图较为明显。当资金面紧张时,央行频繁通过逆回购、MLF      SLOSLF及国库现金定存等方式及时进行流动性对冲。201611日至511日,央行共进行84次逆回购,累计释放流动性7.23万亿元,MLF投放15次,释放流动性1.74万亿元,对冲逆回购到期,并将公开市场频繁的短期流动性释放直接优化为中长期流动性。尽管营改增、MPA     等因素可能使季末资金面出现间歇性紧张,但是类似2013年年中钱荒发生的可能性非常小。

 

2、非标对债市的冲击影响有限

 

2013年表内融资工具限制较多,金融机构只能通过表外融资满足实体融资需求,旺盛的资金需求叠加融资渠道创新推升了广谱利率水平。325日银行会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(以下简称“8号文”),约束了表外融资规模的上限,倒逼银行用营资金对接表外非标,实体融资需求恢复创造的非标资产耗损了超储,监管放大了银行间市场流动性的压力。

 


当前表内融资限制基本放开,对城投、地产的信贷、发债约束也有所放松,实体融资需求借用表外满足的迫切性削弱;同时,存量表外高收益资产在2016年面临集中到期,债券仍是资金配置的主要标的,非标的大肆兴起对债券的负面冲击在减弱,因此从资产替代的角度看,债券市场今年出现类似2013年大熊市的概率较低。

 


3、信用风险压力增强

 

首先,当前实体偿债压力比2013年更大。2011年以来经济步入下行通道,企业经营环境逐渐恶化,从净资产收益率、流动比率、利息保障倍数等指标来看,目前企业整体盈利能力下滑,偿债能力减弱,企业面临更大的偿债压力和更高的流动性风险,这也是近期评级下调事件频繁和违约事件集中爆发的重要原因。



 

其次,大量强周期信用债到期,兑付压力持续升温,信用风险压力不容低估。煤炭、钢铁、水泥和有色金属等产能过剩行业将迎来集中兑付期,今年5-12月兑付总量达6401万亿,其中81011月到期量最大。由于此前的信用风险事件多发生在产能过剩行业,行业内企业的再融资压力进一步增加,而信用风险事件是否会引发净值下跌和赎回,进而引发流动性压力,这也是后续的关注重点。

 


结合前两部分,2013年和现在相比,债券市场具有以下相似及不同之处:

 

总体来看,由于经济和2013年对比有诸多相似之处,后续仍需观察地产基建回升力度,以及制造业的边际改善倾向。从货币政策角度来看,货币宽松空间不大,预计全年将保持货币政策中性,短端利率难降,10年国债维持2.8%-3.1%窄幅震荡,难有趋势性下行机会,需等待新的催化剂出现。


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<![CDATA[【民生固收】营改增:债券市场的黑天鹅?]]>  

文/  李奇霖  梁路平 



  * 金融业营改增,改在哪里


    从计税原理上说,增值税对商品流转中每个环节产生的新增价值或商品的附加值征税,其目的在于避免多重征税。与营业税相比,增值税最大的不同就在于对增值部分征税,换言之,就是存在可以抵扣的进项税。财税【2016】第36号文对金融行业征收增值税做出了具体的政策安排,我们对新的增值税法规要点进行了梳理。



营改增对金融行业影响的具体解读


    营改增之后,税收涵盖范围基本不变,实际税率提升,出现可抵扣的进项但范围有限,税收优惠基本延续。具体到银行业,营改增影响了其贷款服务、直接收费金融服务、投资业务、不良贷款等业务板块,影响的方向和程度则主要取决于可抵扣的进项税有多少和银行各业务的具体占比。对保险业,营改增对财险和寿险公司的影响有所不同,并受限于进项抵扣范围和免税政策。


*营改增对银行债券投资行为的影响


    对于交易型投资者来说,营改增政策对各类债券的影响较小(主要是由营业税率5%变化为增值税率6%)。但对于持有至到期型投资者来说,政策性金融债及信用债面临较大的配置成本上升压力(主要是由不交税变化为增值税率6%),国债和地方债基本无变化。


    由于营改增政策对不同种类债券带来的税收影响不同,在政策性金融债和信用债配置成本上升幅度大于国债及地方债的背景下,二者的理论利差将进一步走阔。据简化测算,持有至到期账户中金融债和国债、信用债和国债之间的理论利差上升 32-37bp,交易账户中理论利差上升5-7bp。在考虑交易型和持有至到期型比例的基础上,由于营改增带来税收成本的变化,政策性金融债和国债的理论信用利差将走阔26-30bp。


    营改增后,部分同业拆借业务被调出免税范围,买入返售债券的利息收入也需缴纳增值税,整体上提高机构的融资成本。但是我们认为影响较为有限:一是由于大量中小银行的前台业务一般是税前考核,暂不会因为税收成本的提高而影响拆借业务的杠杆行为;二是由于线上交易将免税,预计银行将部分拆借业务从线下移至线上,以减少税收成本。


风险提示:政策力度不及预期,宏观经济风险。




1
  金融行业营改增,改在哪里  


     2016年是中国税制改革大戏“营改增”真正收官的一年。2016年3月17日,国务院常务会议审议通过了全面推开营改增试点的方案,正式敲定从2016年5月1日起,尚未进行营改增的四大行业:建筑业、房地产业、金融业和生活服务业将全部纳入“营改增”试点范围,这也标志着之前所有的营业税纳税人将全部改交增值税,营业税将就此退出历史舞台。

    2016年3月26日,财政部和国家税务总局发布了《营业税改征增值税试点实施办法》、《营业税改征增值税试点有关事项的规定》、《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》和《跨境应税行为适用增值税零税率和免税政策的规定》等多份文件,明确了营改增后增值税的具体实施规则和相关规定,也在其中对金融行业的营改增做出了安排。

    为了清楚地看到金融行业的营改增究竟改在哪里,我们首先对营改增前后金融行业所面临的营业税和增值税纳税规则作出归纳和梳理。


(一)2016年5月1日前,营业税


    营业税是以在我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产所取得的营业额为课税对象而征收的一种商品劳务税。我国营业税法的基本规范是2008年11月5日国务院常务会议修订通过的《中华人民共和国营业税暂行条例》和2008年12月15日财政部、国家税务总局第52号令发布的《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则》。金融行业缴纳营业税的相关规定可以整理如下:

表1:金融行业曾经的营业税

项目

规定

解读

税目

金融保险业——金融保险业是指经营金融、保险的业务。

1. 金融是指经营货币资金融通活动的业务,包括贷款、金融商品转让、金融经纪业、邮政储蓄业务和其他金融业务

(1)贷款是指将资金有偿贷与他人使用(包括以贴现、押汇方式)的业务。以货币资金投资但收取固定利润或保底利润的行为,也属于这里所称的贷款业务。按资金来源不同,贷款分为外汇转贷业务和一般贷款业务。

(2)金融商品转让,是指转让外汇、有价证券或非货物期货的所有权的行为,包括股票转让、债券转让、外汇转让、其他金融商品转让。

(3)金融经纪业务,指受托代他人经营金融活动的中间业务,如委托业务、代理业务、咨询业务等。

(4)其他金融业务,是指上列业务以外的各项金融业务,如银行结算、票据贴现等。

2. 保险指将通过契约形式集中起来的资金,用以补偿被保险人的经济利益的活动。

3. 对我国境内外资金融机构从事离岸银行业务,属于在我国境内提供应税劳务的,征收营业税。离岸银行业务是指银行吸收非居民的资金,服务于非居民的金融活动,包括外汇存款、外汇贷款、同业外汇拆借、国际结算、发行大额可转让存款证、外汇担保,咨询、鉴证业务以及国家外汇管理局批准的其他业务。

营业税是金融机构承担的最主要税种之一,税局明确规定贷款、金融商品转让、金融经纪业务和保险等业务处于营业税的征收范围。

税率

金融保险业税率为5%。

税基

营业税的计税依据是营业额,营业额包括全部价款和价外费用。对金融保险业而言:

1. 一般贷款业务的营业额为贷款利息收入(包括各种加息、罚息等)。

2. 外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务,以卖出价减去买入价后的余额为营业额。即营业额=卖出价-买入价。不同品种金融商品买卖出现的正负差,在同一个纳税期间内可以相抵,按盈亏相抵后的余额为营业额计算缴纳营业税。若相抵后仍出现负差的,可结转下一个纳税期相抵,但在年末时仍出现负差的,不得转入下一个会计年度。

3. 金融经纪业务和其他金融业务(中间业务)营业额为手续费(佣金类)的全部收入。金融企业从事受托收款业务,如代收电话费、水电煤气费、信息费、学杂费、寻呼费、社保统筹费、交通违章罚款、税款等,以全部收入减去支付给委托方价款后的余额为营业额。

4. 保险业务营业额包括,办理初保业务;储金业务;保险企业已征收过营业税的应收未收保费,凡在财务会计制度规定的核算期限内未收回的,允许从营业额中减除;保险企业开展无赔偿奖励业务的,以向投保人实际收取的保费为营业额;我国境内的保险人将其承保的以境内标的物为保险标的的保险业务向境外再保险人办理分保的,以全部保费收入减去分保保费后的余额为营业额。

对于外汇、有价证券、期货等金融商品的买卖业务,营业税的计税基础已经扣除了买入价,其计税原理其实在本质上类似于“增值税”。

计算公式

应纳税额 = 营业额 * 适用税率

全额征税

不征营业税

1. 存款或购入金融商品的行为不征收营业税。

2. 外资金融机构间外汇同业往来、人民币同业往来暂不征收营业税。

3. 货物期货不缴纳营业税。

4. 境内保险机构为出口货物提供的保险产品,不征收营业税。

5. 保险公司开展的1年期以上返还性人身保险业务的保费收入免征营业税。对保险公司开办的普通人寿保险、养老金保险、健康保险的具体品种,凡经财政部、国家税务总局审核并列入免税名单的可免征营业税。

6. 保险公司的摊回分保费用不征营业税。

7. 中国人民银行对金融机构的贷款业务,不征收营业税。

8. 金融机构往来暂不征收营业税。金融机构往来是指金融企业联行、金融企业与中国人民银行及同业之间的资金往来业务取得的利息收入,不包括相互之间提供的服务。

9. 金融机构的出纳长款收入,不征收营业税。

10. 企业集团或集团内的核心企业委托企业集团所属财务公司代理统借统还业务,从财务公司取得的用于归还金融机构的利息不征收营业税;财务公司承担此项统借统还委托贷款业务,从贷款企业收取贷款利息不代扣代缴营业税。

11.对地方商业银行转贷用于清偿农村合作基金会债务的专项贷款利息收入免征营业税。专项贷款是指由中国人民银行向地方商业银行提供,并由商业银行转贷给地方政府,专项用于清偿农村合作基金会债务的贷款。

12. 保险企业取得的追偿款不征收营业税。所称追偿款,是指发生保险事故后,保险公司按照保险合同的约定向被保险人支付赔款,并从被保险人处取得对保险标的价款进行追偿的权利而追回的价款。

13. 对QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入,免征营业税。

14. 公司从事金融资产处置业务时,出售、转让股权不征收营业税;出售、转让债权或将其持有的债权转为股权不征收营业税。

15. 融资性售后回租业务中承租方出售资产的行为,不属于营业税征收范围,不征收营业税。

16. 国债和地方债利息收入免税。

对金融机构而言,可获得的免税优惠主要集中于金融机构的同业往来、保险公司人身保险业务、跨境行为等。

来源:国家税务总局,民生证券研究院



(二)2016年5月1日后,增值税



    随着营改增的全面推开,金融行业所承担的营业税将于2016年5月1日后全部改为增值税。增值税是以商品(含应税劳务)在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税。从计税原理上说,增值税对商品流转中每个环节产生的新增价值或商品的附加值征税,其目的在于避免多重征税。与营业税相比,增值税最大的不同就在于对增值征税,换言之,就是存在可以抵扣的进项税。财税【2016】第36号文对金融行业征收增值税做出了具体的政策安排,我们也将新的增值税法规要点整理如下:


表2:金融行业现行的增值税

项目

规定

解读

税目

销售金融服务——金融服务,是指经营金融保险的业务活动。包括贷款服务、直接收费金融服务、保险服务和金融商品转让。

1. 贷款服务。贷款,是指将资金贷与他人使用而取得利息收入的业务活动。各种占用、拆借资金取得的收入,包括金融商品持有期间(含到期)利息(保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等)收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入,以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入,按照贷款服务缴纳增值税。以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润,按照贷款服务缴纳增值税。

2. 直接收费金融服务,是指为货币资金融通及其他金融业务提供相关服务并且收取费用的业务活动。包括提供货币兑换、账户管理、电子银行、信用卡、信用证、财务担保、资产管理、信托管理、基金管理、金融交易场所(平台)管理、资金结算、资金清算、金融支付等服务。

3. 保险业务,是指投保人根据合同约定,向保险人支付保险费,保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任,或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。包括人身保险服务和财产保险服务。

人身保险服务,是指以人的寿命和身体为保险标的的保险业务活动。财产保险服务,是指以财产及其有关利益为保险标的的保险业务活动。

4. 金融商品转让,是指转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动。其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。

增值税新规对贷款服务、直接收费金融服务做出了十分具体明确的规定,将贷款服务、直接收费金融服务包括哪些具体的业务活动一一列出。

税率

金融服务业适用的税率为6%。

税基

增值税计税依据是增值额,具体而言,增值税的一般计税方法要区分销项税额和进项税额。销项税额和进项税额都需要对销售额进行核算。对金融服务业而言:

1. 贷款服务,以提供贷款服务取得的全部利息及利息性质的收入为销售额。

2. 直接收费金融服务,以提供直接收费金融服务收取的手续费、佣金、酬金、管理费、服务费、经手费、开户费、过户费、结算费、转托管费等各类费用为销售额。

3. 金融商品转让,按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额。转让金融商品出现的正负差,按盈亏相抵后的余额为销售额。若相抵后出现负差,可结转下一纳税期与下期转让金融商品销售额相抵,但年末时仍出现负差的,不得转入下一个会计年度。金融商品的买入价,可以选择按照加权平均法或者移动加权平均法进行核算,选择后36个月内不得变更。

金融商品转让,不得开具增值税专用发票。

4. 经纪代理服务,以取得的全部价款和价外费用,扣除向委托方收取并代为支付的政府性基金或者行政事业性收费后的余额为销售额。向委托方收取的政府性基金或者行政事业性收费,不得开具增值税专用发票。

贷款服务的全部利息性收入都将作为销售额去计算销项税额,又不能抵扣进项税。

而金融商品转让的征税税基与原先营业税基本一致。

计算公式

1. 一般计税方法:

应纳税额=当期销项税额-当期进项税额

销项税额=销售额*税率

销售额=含税销售额÷(1+税率)

2. 简易计税方法:

应纳税额=销售额*征收率

增值税的计算对金融机构会计核算和纳税申报提出了更高的要求。

不征增值税

1. 存款利息

2. 被保险人获得的保险赔付

3. 以下利息收入:

(1)2016年12月31日前,金融机构农户小额贷款。小额贷款,是指单笔且该农户贷款余额总额在10万元(含本数)以下的贷款。

(2)国家助学贷款

(3)国债、地方政府债

(4)人民银行对金融机构的贷款

(5)住房公积金管理中心用住房公积金在指定的委托银行发放的个人住房贷款

(6)外汇管理部门在从事国家外汇储备经营过程中,委托金融机构发放的外汇贷款

(7)统借统还业务中,企业集团或企业集团中的核心企业以及集团所属财务公司按不高于支付给金融机构的借款利率水平或者支付的债券票面利率水平,向企业集团或者集团内下属单位收取的利息。

4. 被撤销金融机构以货物、不动产、无形资产、有价证券、票据等财产清偿债务。

5. 保险公司开办的一年期以上人身保险产品取得的保费收入。一年期以上人身保险,是指保险期间为一年期及以上返还本利的人寿保险、养老年金保险,以及保险期间为一年期及以上的健康保险。

6. 下列金融商品转让收入:

(1)合格境外投资者(QFII)委托境内公司在我国从事证券买卖业务

(2)香港市场投资者(包括单位和个人)通过沪港通买卖上海证券交易所上市A股

(3)对香港市场投资者(包括单位和个人)通过基金互认买卖内地基金份额

(4)证券投资基金(封闭式证券投资基金,开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券。

(5)个人从事金融商品转让业务。

7. 金融同业往来利息收入:

(1)金融机构与人民银行所发生的资金往来业务。包括人民银行对一般金融机构贷款,以及人民银行对商业银行的再贴现等。

(2)银行联行往来业务。同一银行系统内部不同行、处之间所发生的资金账务往来业务。

(3)金融机构间的资金往来业务。是指经人民银行批准,进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一的同业拆借网络进行的短期(一年以下含一年)无担保资金融通行为。

(4)金融机构之间开展的转贴现业务。

对存款利息、国债和地方债的免税规定延续了营业税的政策。

明确了同业往来,尤其是线上同业往来的利息收入不征增值税。

来源:国家税务总局,民生证券研究院

2

营改增对金融行业有何影响


(一)营改增对金融业的具体影响解读



    我国是以流转税和所得税为双主体税制的国家。流转税、所得税和其他的收入占比分别约为55%、25%和20%。流转税包括增值税、营业税和消费税,三者占比分别为60%,30%和10%。营改增之后,增值税将成为最主要的流转税,也是企业面临的主要税种。营改增对金融企业纳税行为的影响程度不言而喻。基于之前列述的新旧法规,我们将从税目、税率、税基、税收优惠等方面对金融业纳税行为受到的影响进行详细对比和解读。

1

税目没有重大改变,涵盖金融业主要收入

    营改增后,税目即征税对象并没有发生重大改变,增值税的计税对象几乎涵盖了金融业所有主要的营业收入,包括贷款服务、直接收费金融服务、保险业务和金融商品转让等。

表3:金融业营改增税目的变化

项目

营业税

增值税

税目

1. 贷款、金融商品转让、金融经纪业、邮政储蓄业务和其他金融业务;

2. 保险业务

3. 离岸银行业务

1. 贷款服务

2. 直接收费金融服务

3. 保险业务

4. 金融商品转让

来源:国家税务总局,民生证券研究院

2

金融板块布局税率由5%到6%

    营改增后,金融行业适用的税率将由营业税的5%小幅增长为增值税的6%。考虑到之后我们将提到的进项税额的抵扣十分有限,这一次税率上的小小提升可能会使金融业的一些业务税负有所上升,但影响幅度要看具体项目和是否符合新的免税条件。

表4:金融业营改增税率的变化

项目

营业税

增值税

税率

5%

6%

来源:国家税务总局,民生证券研究院

3

税基分从销项税额和进项税额两个角度核算,但进项可抵扣范围有限


    营改增后,增值税销项税额的核算由销售额计算而来,销售额与营业税的计税基础——营业额的差别其实并不明显,比如贷款服务的利息收入、直接收费金融服务的手续费收入、金融商品转让的价差、保险业务的全部收入均作为销售额征收增值税。

增值税进项税额的核算主要在于支出的核算,这与之前的营业税是有本质区别的。但是依据目前政策,金融行业可抵扣的进项税额较为有限。

    我们下面从具体的收入和支出来展现营改增中税基的变与不变。

表5:金融业营改增税基的变化

项目

营业税

增值税

收入

贷款利息收入

全额计税

全额计入销项

手续费、佣金等收入

全额计税,从事受托收款业务时扣除支付给委托方的价款

全额扣除向委托方收取并代为支付的政府性基金或者行政事业性收费后,余额计入销项

金融商品转让价差

差额计税

差额计税

支出

存款利息支出

免征

手续费、佣金等支出

进项抵扣(贷款服务类相关的不可抵扣)

金融商品购入价差

金融商品转让,不得开具增值税专用发票,故不可作为进项抵扣

业务管理费

进项抵扣

新增不动产

在2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产或者2016年5月1日后取得的不动产在建工程,其进项税额可以自取得之日起分2年从销项税额中抵扣。

来源:国家税务总局,民生证券股份有限公司

4
营改增后税收优惠变动不大,优惠政策基本延续

    营改增后,税收优惠政策基本延续了原来的涵盖范围,存款利息、国债和地方债、金融机构同业往来等都继续享受免税政策。

表6:金融业营改增税收优惠的变化

项目

营业税

增值税

存款利息

不征营业税

不征增值税

国债、地方债利息

对1998年及以后年度专项国债转贷取得的利息收入免税;

银行代发行国债取得的手续费收入,由各银行总行按向财政部收取的手续费全额缴纳营业税,对各分支机构来自于上级行的手续费收入不征收营业税

不征增值税

农户小额贷款

不征营业税

不征增值税

统借统还

企业集团或集团内的核心企业委托企业集团所属财务公司代理统借统还业务,从财务公司取得的用于归还金融机构的利息不征收营业税;财务公司承担此项统借统还委托贷款业务,从贷款企业收取贷款利息不代扣代缴营业税

统借统还业务中,企业集团或企业集团中的核心企业以及集团所属财务公司按不高于支付给金融机构的借款利率水平或者支付的债券票面利率水平,向企业集团或者集团内下属单位收取的利息

外汇贷款利息

外汇管理部门在从事国家外汇储备经营过程中委托金融机构发放的外汇贷款利息收入免征营业税

外汇管理部门在从事国家外汇储备经营过程中委托金融机构发放的外汇贷款不征收增值税

不良贷款

金融企业发放贷款(包括自营贷款和委托贷款,下同)后,凡在规定的应收未收利息核算期(90天)内发生的应收利息,均应按规定申报交纳营业税;贷款应收利息自结息之日起,超过应收未收利息核算期限或贷款本金到期(含展期)后尚未收回的,按照实际收到利息申报交纳营业税

金融企业发放贷款后,自结息日起90 天内发生的应收未收利息按现行规定缴纳增值税,自结息日起90 天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税,待实际收到利息时按规定缴纳增值税

来源:国家税务总局,民生证券研究院

(二)营改增对银行业影响的解读


1
银行业营业税现状

    营业税是银行业负担的第二大税种,营业税金及附加占营业收入的比例有下降的趋势,因此营改增是否能真正帮助银行减轻税负需要进行全面的分析和考虑。

2
贷款业务

    36号文明确规定,所有贷款类利息收入都要征增值税。这里的贷款,是指将资金贷与他人使用而取得利息收入的业务活动。各种占用、拆借资金取得的收入,包括金融商品持有期间(含到期)利息(保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等)收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入,以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入,按照贷款服务缴纳增值税。以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润,按照贷款服务缴纳增值税。因此新规下的利息收入几乎包括了所有广义的利息收入。

    但与此同时,36号文又指出此项下的销项纳税又不能抵扣进项,所有与贷款服务相关的手续费等支出也不能在进项抵扣。

    因此,银行的贷款业务面临着更高的税率和甚至更严更广的征税范围,其税负无疑会加重。

3
直接收费金融业务

    36号文指出,直接收费金融服务,是指为货币资金融通及其他金融业务提供相关服务并且收取费用的业务活动。包括提供货币兑换、账户管理、电子银行、信用卡、信用证、财务担保、资产管理、信托管理、基金管理、金融交易场所(平台)管理、资金结算、资金清算、金融支付等服务。

    对直接收费金融服务征增值税,以提供直接收费金融服务收取的手续费、佣金、酬金、管理费、服务费、经手费、开户费、过户费、结算费、转托管费等各类费用为销售额,该销售额计入销项税额,并可以在进项税额中抵扣。

    因此营改增后虽然银行业直接收费金融服务面对更高的税率,但也有可以抵扣的进项税,整体业务的税负变化还取决于可抵扣的进项会有多少。如果可抵扣的进项可以抵消税率小幅上升的影响,直接收费金融服务的税负可以真正实现“减负”。

4
投资业务

   投资业务涉及的是金融商品转让的规定。金融商品转让是指转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动。其中,其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。金融商品转让,按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额。转让金融商品出现的正负差,按盈亏相抵后的余额为销售额。金融商品转让以差价为基础征税,与原营业税本质是相同的。

    而且,金融商品的转让不可以开具增值税专用发票,也就是说无进项税可抵扣。因此投资业务面临的税负很有可能会增加。

5
不良贷款

    营改增后,不良贷款的处理业务也面临税负的变化。新规中明确规定,对于在结息日起90 日内的应收未收利息,纳税人必须缴纳增值税,且已缴纳的增值税额不可退税;对于自结息日起90天以上未收到的应收利息,贷款人暂不缴纳增值税,待实际收取利息时按规定缴纳增值税。这是原来征收营业税时不曾有过的,为银行持有不良贷款带来了税负上的优惠和支持。

6
总体税负影响

    综上,营改增后银行的税负会受到影响,影响的方向和程度则主要取决于可抵扣的进项税有多少和银行各业务的具体占比。

    事实上,除了税负的变化,银行还面临着随着营改增的而来的种种改变,比如说产品定价的调整、财务和纳税系统的改造、上游供应商的选择。这些都是营改增会带给银行业的影响。


(三)营改增对保险业影响的解读


1
保险业营业税现状

    保险业营业税按5%税率征收,同时缴纳城市维护建设费、教育费附加等。

    寿险公司免征营业税,因此其营业税/收入占比远低于财险公司。由四大保险公司数据显示,中国太保、中国平安两财险公司营业税/收入占比2.4%-3.5%,远高于中国人寿、新华保险这两寿险公司0.1%-1%的水平。另外,四大公司的营业税金绝对值都呈现上升趋势,除中国平安外其他三家公司的营业税占收入比重均呈上升趋势。



   

 在营业税的规定中,金融保险业税目存在多项税收减免优惠政策,免税科目包括从事农牧保险业务取得的收入;一年期以上返还性人身保险业务的保费收入;保险公司开办的个人投资分红保险业务取得的保费收入;1998年及以后年度专项国债转贷取得的利息收入等。

2
营改增后保险业的税率变化

   保险业适用6%的增值税率。一般纳税人实际税率6%/(1+6%)=5.66%,相较于营业税5%的税率增长0.66%。

    营业税与增值税的计算方式不同,要考察营改增对保险业税收的影响,不能单纯比较两种税率的差别,更重要的是要确定增值税下可抵扣进项税额的范围。

3
营改增后保险业的税基变化

    保险行业的特殊性使得其销项税额和进项税额与一般行业有所不同。一方面,销项税额:对应保单收入及投资收益,保单收入主要由产品定价及市场需求影响。保险公司的产品价格依据对未来的风险判断和历史经验进行定价,具有一定的不可变性。营改增后保险公司产品定价可将销项税金纳入考察范围,实现与进项税额的对应匹配。

    另一方面,进项税额对应成本费用,主要包括赔付成本、代理成本、人力成本、保险准备金等。

    由于赔付成本对应的保单人个人无法提供增值税专用发票,人力成本、保险准备金等都不易获得增值税专用发票,保险公司的可抵扣进项税额十分有限。要实现营改增减税的政策大方向,政策面可能在保险公司成本费用方面采取抵扣倾斜,使其可作为进项税额实现抵扣。


   试点政策将固定资产等纳入营改增,保险公司通过固定资产营改增,也可实现固定资产的税收抵扣。

4
营改增后保险业的免税政策

    营业税免税优惠政策基本过渡平移至增值税。《过渡政策》中明确指出保险公司开办的一年期以上人身保险产品(包括人寿保险、养老年金保险、健康保险)取得的保费收入免征增值税。政策走向表明,营改增后,寿险仍享受免税待遇,营改增对寿险税收影响不大。

5
营改增后保险业总体负税影响

    营改增后保险业的总体税负水平主要受制于进项税抵扣范围确定、免税优惠政策的持续等。

    由于增值税实际税率相较营业税率增长偏小,财险若能成功通过进项税抵扣销项税,则能实现税收减负和利润增长。寿险若能维持免税优惠政策,并配合固定资产进项抵扣等,亦能达到减税创利效果。


3
对银行债券投资行为的影响



(一)对债券配置成本的影响


1

国债和地方债

    对于持有至到期业务来说,按照《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》,国债和地方政府债的利息收入不缴纳增值税,与之前相同。因此国债和地方债的配置成本基本无变化,均免交营业税和增值税。

    对于交易型账户而言,国债和地方债的配置成本小幅上升:

①利息收入无影响。如上所述。

②资本利得的税收成本小幅上升。所得税率25%未变,在不考虑附加税(城市维护建设税和教育费附加)的情况下,由过去营业税率5%变化为增值税率6%,税收成本小幅上升。

2
政策性金融债和信用债

    对于持有至到期业务来说,营改增政策实行后,债券配置成本上升幅度较大。过去在实践中,大部分持有至到期的债券不缴纳营业税。而现在,《营业税改征增值税试点实施办法》中规定,各种占用、拆借资金取得的收入,包括金融商品持有期间(含到期)利息(保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等)收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入,以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入,按照贷款服务缴纳增值税。也就是说,现在政策性金融债和信用债持有至到期,均需缴纳增值税,增加了债券持有至到期的成本

    对于交易型业务来说,债券配置成本小幅上升。在不考虑附加税(城市维护建设税和教育费附加)的情况下主要是税率由过去营业税及附加税率的5%变为现在增值税及附加税率的6%。

表7 营改增对不同类型债券利息收入的税收成本影响

投资者类型

债券类型

过去

现在

所得税

营业税

所得税

增值税

交易型

国债和地方债

×

×

×

×

政策性金融债和信用债

√(5%)

√(6%)

持有至到期型

国债和地方债

×

×

×

×

政策性金融债和信用债

×

资料来源:民生证券研究院,民生证券研究院

    综上,对于交易型投资者说,营改增政策对各类债券的影响较小(由营业税率5%变为增值税率6%)。但对于持有至到期型投资者来说,政策性金融债及信用债面临较大的配置成本上升压力(利息收入税率从0上升至6%),国债和地方债基本无变化。

(二)对信用利差的影响


    由于营改增政策对不同种类债券带来的税收影响不同,在政策性金融债和信用债配置成本上升幅度大于国债地方债的背景下,二者的理论利差将进一步走阔。在不考虑交易手续费、城市维护建设税、教育费附加等因素的前提下,通过使国债和政策性金融债税后利息收入相同,当国债收益率在2.8%-3.2%之间时,可得持有至到期账户的理论信用利差将走阔32-37bp,交易账户的理论信用利差将走阔5-7bp,这是针对一般的金融机构。

    对享受优惠政策的基金公司来说,过去运用基金买卖债券的价差收入不征收企业所得税和营业税,利息收入不征收企业所得税。考虑到基金公司持有的利率债占比较小,信用债持有占比较大,如果将基金公司享受到优惠政策考虑在内,政策性金融债和国债之间的理论利差与上述测算值相差不大,而信用债与国债之间利差将大于上述测算值。

    通过对上市银行和保险公司交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资科目下利率债持有量的统计,大部分金融机构持有的利率债是以持有至到期型为主,同交易型持有量之比约为3:1。考虑到交易型和持有至到期型债券持有量的占比,当国债收益率在2.8%-3.2%之间时,政策性金融债和国债的理论信用利差将走阔26-30bp。

(三)营改增对拆借业务的影响


1
部分同业拆借业务收入被调出免征范围

    增值税规定,除了国债和地方债实行利息免税外,其他各种占用、拆借资金取得的收入,包括金融商品持有期间(含到期)利息(保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等)收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入,以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入,按照贷款服务缴纳增值税。

    金融机构间的资金拆借业务需要满足以下条件才被纳入免征范围:经人民银行批准,进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一同业拆借网络进行的短期(一年以下含一年)无担保资金融通行为。也就是说,划在免征范围内的拆借业务需要满足三个条件:一是通过全国统一同业拆借网络进行(也就是通常所说的“线上交易”),二是拆借时间在一年及以下,三是无担保行为。

2
营改增会增加机构融资成本,但我们认为影响有限

    营改增后,除与人民银行资金往来免税外,买入返售债券利息收入需要缴纳增值税,同业拆借业务也在符合上述三个条件下免税,整体上会提高机构的融资成本。但我们认为,这个影响较为有限:

    一是从激励机制看,大量中小银行的前台业务部门一般是税前考核,前台主要配合计财部工作,因此在激励机制不改变的情况下,前台暂时不会因为税收成本的提升而影响到拆借业务的杠杆行为。而部分大银行的激励机制则是前台业务按税后考核,受本次税制改革的影响可能会相对明显。

    二是从交易方式看,由于线上交易被划入免征范围,预计很多银行会开始做大量的线上拆借替代部分线下业务以合理避税,避免整体拆借业务的成本过快上升。

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<![CDATA[企业债务的奇幻漂流:从债转股看中国式去杠杆大结局]]>


企业债务的奇幻漂流:从债转股看中国式去杠杆大结局

 (宏观研究猿讲故事第4集)

文/  朱振鑫


转载请添加作者微信:zhenxincass,请注明您的机构和姓名



摘 要


一场债务的奇幻漂流已经开始,企业甩给银行,银行甩给资产管理公司,资产管理公司甩给政府,政府甩给央行。每一步的目的都是为了消化,但最后可能只是转移而已。所以,央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局,而这将产生三种冲击:实体通胀、资产泡沫、货币贬值。迈过这些坎之后,中国式去杠杆才能真正完成。



正 文


企业去杠杆喊了很长时间,但似乎还在加杠杆。以前经济好,盈利增长很快,企业主动加杠杆,现在经济不好,很多时候盈利覆盖不了利息,企业被动加杠杆。这就是李克强总理去年在银行调研时指出的问题:“贷款利率普遍在6%以上,可企业利润目前平均只有5%”。如表1所示,近年来上市公司整体的总资产收益率(ROA)持续下滑,2011年之后A整体的ROA就已经跌至平均贷款利率以下。按照证监会的行业分类,90个行业中有49个的ROA都低于平均贷款利率,其中钢铁煤炭等过剩行业更是惨不忍睹。 


这样一来,企业债务不仅没法熬过去,反而会越熬越大。截至2014年,中国企业部门债务达78万亿元,占GDP比重为123%,远高于其他大型经济体,比如德国54%,美国67%,英国74%,日本101%,韩国105%。企业部门的资产负债率也从危机前的52%攀升到60%。


那么问题来了,中国应该如何摆脱企业债务的不可承受之重?近期债转股重出江湖是必然的选择,而这只是一场债务奇幻漂流的开始。


【第一步】企业甩给银行
从企业转移到银行


一开始,银行里谁都不想背这些坏账,尤其是基层支行,大多数人选择睁一只眼闭一只眼,等待自己调离,让后人来处理这些烫手山芋。于是,本应成为坏账的债务并没有被划为“不良贷款”,而是被纳入关注类贷款,或者干脆就隐藏在正常贷款里。但时间久了纸包不住火,手上的坏账越攒越多,银行发现自己的现金流快转不动了。于是长痛不如短痛,或者说,暗痛不如明痛,躲在暗箱里的坏资产逐步开始暴露在市场的阳光之下。

对企业资质还比较好、仅仅是流动性问题的贷款,银行会尽量通过展期来处理。但对于真正的坏资产,银行不得不通过两种方式承接:

(1)对于彻底没希望的“不良资产”,直接核销。从2011年经济二次探底开始,银行就开始加快对不良贷款的暴露和核销,主要是针对一些资质较差、彻底失去偿债能力的中小企业。以五大国有商业银行为例,不良贷款从2011年的3160亿增加至2015年的7450亿,同时每年核销的坏账从2011年的120亿增至2015年的1970亿,本年核销占不良贷款的比重也从2011年的3.8%升至2015年的26.4%,企业甩给银行的债务越来越多。


(2)对于还有希望的“关注类资产”,进行债转股。债转股不是新事物,在90年代末曾经出现过政府主导的债转股。当时主要针对不良贷款,对象为有市场、有发展前景、但由于债务过重而陷入困境的国有企业。1999年,四大AMC以账面价值从四大行共收购不良贷款1.4万亿,其中4050亿元采用债转股方式(占30%)。不良贷款剥离至四大AMC后,四大AMC再与企业进行债转股成为企业股东,折股率在50-70%,即风险从四大行完全转移至四大AMC,不良贷款账面价值与股权价值的差额造成的损失由政府(四大AMC)买单。共580户企业与AMC签订债转股协议,协议转股额4050亿元。平均资产负债率超80%。实行债转股一年后大部分企业资产负债率降至50%以下,80%的企业扭亏为盈。

当年债转股的形式主要有四种:一是整体债转股,适用于资产负债表简单、产品品种单一的企业,企业在进行基本的资产剥离后,AMC将对企业的债权整体转为股权,如北京水泥厂;二是企业分离债转股,对于资产负债表负债、产品多样化的大型国企,AMC将其分离为2个或以上的企业,然后将原企业中的优质资产集中在其中一个企业并将债权集中在这个效益较高的企业进行债转股,如上海焦化厂分离为新焦化厂和股份公司;三是企业合并债转股,两家企业各自拿出部分优质企业合并成立新股份公司,集两家企业优势于一身,然后AMC将债权转移至新股份公司并实行债转股,如鸭绿江造纸厂和丹东纸业公司;四是企业大宗转股,对企业性质相同、产品类似的企业进行批量债转股,如中石化,AMC将对石化集团下属和控股的13家企业的债权共同转化为石化集团的债权,石化集团拿出部分优质组建新股份公司,然后将债权转化为对该股份公司的股权。

但从目前的情况来看,这轮债转股可能和上一轮有明显区别。(1)商业银行将取代政府成为债转股的主导者,甚至直接持股。比如我国最大的民营造船厂荣盛重工近日宣布债转股方案,中国银行在将27.5亿元债转股后,将从荣盛重工最大的债权人一跃成为最大的股东。上一轮是商业银行的不良贷款是按账目价值剥离到政府买单的四大AMC,因此参与意愿比较强。如今50%-70%不良资产折现率制约了商业银行的参与意愿,对待债转股,商业银行将采取更加审慎的态度,基于收益和成本做出决策。(2)这轮债转股的对象将不限于不良贷款,关注类贷款债转股可能将成为商业银行实行投贷联动、转变经营思路的主要途径商业银行对具有高成长性的关注类贷款人主动实行债转股,从而获得更高收益。另外,退出机制、定价机制、转让机制等的市场化也会影响债转股的推行。

【第二步】银行甩给资产管理公司
从企业转移到银行


从某种意义上讲,银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整,银行的资产质量并没有因此而改善,包袱并没有实质减轻。这不是长久之计,银行手里的企业债务可能最终还是要从体内剥离到体外,而体外的第一个承接者就是专业的资产管理公司。大体分为三类:

(1)四大AMC。这相当于从中央层面承接。1999年,财政部先后出资成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司(AMC)。如前所述,四大AMC以账面价值向中农工建四大商业银行和国家开发银行收购不良贷款近1.4万亿元,综合采用债权重组、债权转让、资产证券化和债转股等手段处置银行不良贷款,其中30%债务采用债转股(4050亿元)。随后四大AMC在2004-2005又采用商业化收购模式向中行、建行和工行收购了共1.2万亿不良贷款。

(2)地方AMC。这相当于从地方层面承接。自2014年7月银监会批复首批地方AMC成立至今,国内地方AMC的数量已超过20家。借鉴四大AMC的经验,成立地方AMC的目的是为了解决地方政府债务问题和处置银行不良贷款。地方债务置换是用长期低息的债务替换短期高息的债务,债务存量只是得到优化,而地方AMC通过债务重组化解不良贷款,可以减少债务存量。但与四大AMC相比,目前地方AMC存在资金规模小、融资渠道有限、处置方式单一等问题。


(3)银行子公司。银行若直接参与债转股,将加大资本占用(不良贷款风险权重为100%,而股权风险权重为400%),加上银行缺乏对企业的重整能力,因此银行可以采取“母公司-子公司”的模式:成立新的资产管理公司,区分商业银行业务和投资银行业务,坏账交给银行旗下的资产管理公司管理,尤其直接负责管理债转股的企业股权,这也是银行混业经营的一部分。

【第三步】资产管理公司甩给政府
从企业转移到银行


资产管理公司将坏资产变成好资产的前提,也是经济要复苏,企业盈利条件要改善。但如果经济持续萧条,资产管理公司也很难凭借自身的能力妙手回春,最后可能还是要政府买单。虽然中国不同于美国的联邦政府体制,中央和地方政府本质上是一个信用主体,但从形式上看,还是可能有两种路径:

(1)要么是中央政府买单:一种是通过财政部注资资产管理公司。比如1999年财政部向四大AMC各划拨100亿资本金,总计400亿,奠定了四大AMC运行的基础。另一种是通过财政部向国有商业银行增资。比如1998年财政部向四大国有商业银行发行了2700亿元长期特别国债,所筹集的资金全部用于补充四大国有商业银行的资本金。此次注资使四大国有行的资本充足率由5.86%提高到8%以上,达到《巴塞尔协议》要求,为甩掉坏账包袱奠定了基础。

(2)要么是地方政府买单:和90年代末相比,这一轮坏账的区域性特征明显,由中央买单会加剧道德风险,可能会探索由地方政府买单(其实到最后还是中央买单,但形式上有区别)。一是各地区的资产质量差别较大,有的已经充分暴露并处置完毕,有的才刚开始暴露。分地区看,长三角地区、东北地区和华北地区的不良贷款情况要比中西部地区和珠三角地区更严峻。二是重灾区在区域性的商业银行,尤其是农信社(包括农商行)和城市商业银行,截止2015年底,农商行不良贷款余额达1800亿,不良贷款率为2.48%,远高于其他商业银行(商业银行整体不良贷款率为1.67%)。



【第四步】政府甩给央行
从企业转移到银行


政府接手之后,寄希望于两点。一是政府的抗风险能力更强,能在更长的时间内等待资产起死回生。二是企业和银行甩掉了包袱,能够形成自发的经济复苏,做大经济的蛋糕,政府税收增加。但如果随着时间的推移,这一切也没有发生,谁将成为最后的接盘者呢?答案只有央行。

(1)要么是央行直接支持政府融资:这在当下的中国不合法。根据《中国人民银行法》的规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。短期内这项规定还不太可能改变,但在美国日本等国,这是一种常见的政府融资方式。

尤其是在2008年金融危机之后,央行为政府融资的趋势愈演愈烈。美联储从2008年11月到2014年10月共推行四轮QE,期间美联储通过二级市场的公开市场操作净买入国债近1.9万亿美元,截止2016年3月底,美联储持有国债高达2.46万亿,而2008年仅为4700亿美元。日本央行在2001年3月启动QE,至今已超过10轮。尤其是2012年之后,国债购买规模明显扩大。日本央行持有的国债从2008年不到70万亿日元飙升至2016年3月底的近350万亿日元。

(2)要么是央行间接支持政府融资:为政府信用融资不一定通过国债,也不一定通过财政部,还有很多背负着政府信用的载体可以借助,这也是在我国最可能出现的方式。

第一大载体是国有商业银行。1998年央行为配合财政部发行特别国债注资四大商行,将法定存款准备金率从13%大幅下调到8%,释放准备金2400亿元,加上商行自身的300亿超储,共2700亿元用于购买特别国债。注资后四大商行的资本充足率达8%,并预留了1200亿元用于核销贷款呆账。

第二大载体是四大资产管理公司。1999年央行曾直接向四大AMC提供6000亿元的再贷款,利率2.25%,并允许四大AMC向对口的商业银行发放8200亿元的金融债,共同用于收购四大商行和国开行的近1.4万亿元不良贷款。




【结局大猜想】
从企业转移到银行


回过头看,一场债务的奇幻漂流已经开始:从企业到银行,从银行到资产管理公司,从资产管理公司到政府,从政府到央行。每一步的实质都是转移,而不是消化。所以,尽管目前我们还处在第一步,但央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局,而这将在短期内产生三种后果:

(1)实体通胀。国内货币供应量陡增,钱又跑不出去,再加上坏账剥离后需求好转,必然导致通胀上行。这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务,买单的是全体国民。

(2)资产泡沫。钱跑不出去,但国内实体需求又没有明显恢复,钱流不进实体,可能会在各类金融资产和不动产之间轮动,这种情况下货币多好资产少,很容易形成泡沫。这实际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表,降低资产负债率。

(3)汇率贬值。如果资本账户完全开放、汇率完全市场化,那么大放水必然导致大贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入,加速经济增长,最终化解债务。但这种方式也有很大的风险,如果一国外债较多,大贬值可能会引发货币危机。

迈过这些坎之后,中国式去杠杆才能真正的完成。



【宏观研究猿讲故事系列报告】

第1集 致中国经济终将逝去的青春:为何GDP增速远未见底?

第2集 成长的烦恼:中央经济工作会议的另类解读

第3集 人民币,不要为我哭泣

第4集 企业债务的奇幻漂流:从债转股看中国式去杠杆大结局

未完待续……


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<![CDATA[唤醒趴在账上的资金]]>  民生固收 

摘要:

  • 趴在账上的资金?

在宽信用已经形成的同时,我们看到了信贷增速上升与固定资产投资到位资金下降并存的情况,这并不能简单用借新还旧解释,信贷投放真实的派生出企业存款,那么,只有一种可能,过去给城投释放的信贷资金根本没有用到项目上,可能只是趴在了账上

  • 唤醒沉睡的资金

新的环境因素、对未来政策变化的担忧,加上一直存在的资金监管缺失,城投已经是过度融资的状态,并不是所有的募集资金都能一对一的投入到项目上去。但近期政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资,正在逐步唤醒部分账上的资金。

  • 金融降杠杆与防风险的巧妙平衡

信贷扩张一方面意味着金融部门更高的杠杆,另一方面也会消耗更多的超储,叠加MPA监管,这意味着未来资金面现间歇性紧张会成为一种常态。

但超储并不充裕,实体融资需求回暖叠加金融杠杆对流动性依赖也是不断增强的,整个系统处于一个非常不稳定的状态,央行在金融降杠杆和防风险之间需要构建一个巧妙的平衡。就目前来看,我们建议投资者适当降低杠杆,等待更好的投资时点。



正文:

如果按照传统的分析框架,金融数据在去年年中见底,从传统时滞来看,金融数据见底到现在,债券市场的行情也该结束了。恰恰相反,尽管季末在央行MPA框架下出现了资金面偏紧,但在经济企稳、通胀预期上升的背景下,长端并未见调整,钱多配置压力大依然是主旋律,这似乎与常理不符。宽信用已经形成了,为什么资产荒和债牛还在继续,这是我们需要讨论的问题。

一、趴在账上的资金

经济下行压力之下,银行担忧风险是一定的,这种担忧意味着:1)对于一般性企业的融资需求,银行会要求更高的风险溢价;2)对于信用等级高的客户,银行会视为安全类资产追逐性地加大配置,地方融资平台在这个时候会成为资金的避风港。

我们观察到自去年下半年以来,贷款下浮比例是不断上升的,同时包括企业活期存款在内的M1增速大幅反弹,这个可能与银行在经济下行压力之下,出于对资产安全的考虑,加大了对城投企业信贷资源配置的行为有关。


在宽信用已经形成的同时,我们看到了信贷增速上升与固定资产投资到位资金下降并存的情况。很多分析认为这是因为企业高资产负债率产生的债务滚动现象。但这并不合理,因为债务滚动只会因新增利息产生更多的新增人民币贷款,但并不会创造出新的存款,也就是说,如果因为债务滚动导致信贷与项目到位资金发生背离,是无法解释M1的高速增长的。


信贷投放派生出了企业存款,也就是说信贷资金是真实的放在了企业部门的账上,并不能被借新还旧所解释。但钱给了城投,项目到位资金少,过去的基建投资不给力却又是真实存在的,那么,只有一种可能,过去给城投释放的信贷资金根本没有用到项目上,可能只是趴在了账上。


二、唤醒沉睡的资金

信贷资金是有成本的,理性的融资决策是有项目之后再配套信贷资金,那么为什么城投会出现集中融资,但资金到不了项目的情况呢?我们认为受在外界因素的推动,2015年下半年的政策放松刺激城投开始过度融资,但43号文的约束隐约存在导致融资数据存在较大的水分(城投更多是为融资而凑项目)。

(1)城投公司在地方政府以及金融机构的推动下,“被动”融资增多。

地方政府多以规模考核,融资计划包括信贷、债券发行都要根据往年情况制定当年的目标,但实际需求是下滑的,考核压力催生为融资而配套项目的情况;2015下半年政策放松,城投公司回归到基建投资主体角色,各类金融机构尤其是商业银行、券商机构纷纷登上大门主动提供融资支持。地方政府的考核压力、金融机构的业绩追求都成为城投融资的外在推动力;

(2)在经历了数次政策变化的洗礼,城投有抢先集中融资的动机,但与实际项目投资并非一一对应。

从我们实地调研的情况了解,在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方支持下,城投新开工项目的资金募集要好于历史上任何一个时期。但无论是城投本身,还是地方政府都明白,眼下只是短暂的“狂欢”,回想2010年以来经历的种种政策风险,地方政府和城投都有动力抓住机会募集远超过项目合理需求的资金,转型也好、投资也罢,保留充分的可用、低成本资金以应对未来的政策再转向。

新的环境因素、对未来政策变化的担忧,加上一直存在的资金监管缺失,城投已经是过度融资的状态,并不是所有的募集资金都能一对一的投入到项目上去,加上融资与资金全部投入项目本来就存在时滞,结果就是看到的大量资金趴在账上。


然而,2015年年末以来,政策放松的迹象不断加强,政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资,正在逐步唤醒部分账上的资金。此时的情形可类比2009年初“4万亿投资计划”开工之际,大量的新项目上马首先反映在融资数据上,资金到位略微滞后,进而融资传导至投资,只不过2015年存在的凑项目融资导致金融数据的水分过大,直观上资金传导到的投资的时间被拉长。

年初以来新项目开工进度明显高于历史同期,同时资金也在加快投放。从2016年部分省份公布的重点领域投资计划来看,交通运输、能源、水利工程以及城市基础设施等公益类大型基建项目依然是未来投资的主要方向,这类项目在2015年由于城投公司受约束、PPP模式推广缓慢,实际投资增速明显放缓。如今,政策性银行主导的“影子财政”带动城投公司投资力度再度增强,经济边际改善会是大概率事件。


三、金融降杠杆与防风险的巧妙平衡

根据前文的分析以及从草根调研了解的情况看,3月信用扩张的趋势仍在延续,一季度专项建设基金项目配套信贷陆续在3月陆续发放,潜在计划新开工项目较多,后续出现从被动去库存向主动补库存周期过度和经济边际企稳的可能性是非常大的,这也意味着后续融资需求还会有进一步恢复的可能性。


信贷扩张一方面意味着金融部门更高的杠杆,另一方面也会消耗更多的超储,叠加MPA监管,这意味着未来资金面现间歇性紧张会成为一种常态。

实际上支撑债牛的是表外资金委外产生的高风险偏好,在城投和地产等部门融资渠道畅通的背景下,是靠表外非标资产被置换的减量抵不上新增表外可配置资产的量所支撑的。在表外负债端成本刚性约束推动下,只能选择较为激进的投资策略,不断通过加杠杆、加久期和加风险实现收益,期限利差和信用利差均被压低至了历史低位。

但超储并不充裕,实体融资需求回暖叠加金融杠杆对流动性依赖也是不断增强的,整个系统处于一个非常不稳定的状态,央行在金融降杠杆和防风险之间需要构建一个巧妙的平衡。就目前来看,我们建议投资者适当降低久期,等待更好的投资时点。

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<![CDATA[中国应吸取日本经济的教训]]>  民生宏观朱振鑫 

中国应吸取日本经济的教训——专访日本综合研究所副理事长汤元健治

——民生宏观“百家访谈”第2  

【主持人】朱振鑫,民生证券研究院宏观经济组组长

【本期嘉宾】汤元健治,日本综合研究所副理事长。1998年起担任小渊首相经济战略政策顾问成员,2007年开始担任小泉首相内阁府大臣官房审议官,负责制度改革、劳动市场改革、成长战略等经济政策的提案。著有《北欧政策新变革》、《瑞典悖论》、《税制改革的底层设计》等著作。2012年起任日本综合研究所副理事长至今,是日本国内外宏观经济、金融、财政、税收、社会保障制度等经济政策的著名学者。日本综合研究所隶属于日本三井住友金融集团,是日本最具影响力的研究机构之一。

(在此特别对汤元理事长和高岛晓先生提供的帮助表示感谢。也欢迎机构投资者关注和参与我们的百家访谈,申请加群请添加作者微信zhenxincass,注明机构和姓名)  

朱振鑫:日本央行2016年初意外实施负利率,这是否意味着在日本1/3国债已经被央行买入的情况下,未来QQE或进一步宽松的空间已经不大?日本央行下一步还有什么政策工具?  

汤元:日本央行利率主要是考到如果追加采取QQE措施将会使市感到货币政策已经透支,反倒会让市场信心不足。另外,日本央行一直在向市过风说“通胀正在向好的方向展”,这使市深信不疑日本央行暂时不会追加松政策,但是金融市的混乱,如果日本央行不采取任何行将会失去市的信任。利率是在黑田在国会上否定将采取利率之后而表的,引起市,市一度出日元贬值、股票大趋势,但效果并没有持续下去。后续可能继续追加松措施,可能的选项:继续调负利率;②增加国债购买额10至20万亿日元;③ ②+购买ETF、REIT等措施,但无哪种措施的影响都极其有限。  

朱振鑫:很多人认为日本是一个偏好现金不偏好股票的国家,负利率会不会改变这种局面,带领日本经济走出通缩?我们看到近期工业产出、家庭收支数据都不达预期,日本经济有没有重陷衰退的可能?  

汤元:采取负利率所期待的效果主要为以下3点。①通过降低利率、收益率曲线促使贷款和按揭贷款的利率降低以刺激经济;②促进金融机构、存款人的资金投向高风险资产;③通过内外利率差的扩大,推动日元贬值、股票上扬。其中第①点,银行已经向那个方向努力过,但对实体经济的效果不理想;第②点几乎没有发生;这主要是因为对银行而言贷款需求匮乏,风险资产实际上并没有什么吸引力;第③点的效果显著,但中国经济、原油、美国加息等全球性风险不断加强的背景下,这种效果也难以持续。  

矿工业停滞不前、10-12月份GDP再度落入负增长,日本经济看上去已经走到衰退的边缘。但是,市场认为1-3月以后将再次迎来正增长,经济陷入大幅度衰退的风险很小。市场普遍认为原油价格的剧跌改善了企业的贸易条件,这有助于改善企业盈利。  

朱振鑫:日本股市前期相对高点跌了20%,这主要是国内原因还是国际原因?日本股市目前的估值是否合理,未来会不会有日本版的“股灾”?  

汤元:日本股票下跌的原因80%源于全球经济和市场的动荡。但从国内看,基本面也确实有所恶化。中国及亚洲业务占比较高的企业业绩明显下滑,在10-12月季度的盈利下滑了5%。在2015年度总体上会维持增长,估计在2%左右。最近日元升值,市场越来越担忧企业下一年度的盈利会出现负增长,因而出现股价下跌的现象。

下一年度企业只要不出现深度业绩下滑,从价格方面看日经指数在15000点是处于比较便宜的水准。目前国际金融市场恐有长期化的担忧,日本股指应在14500至17000之间震荡。如全球性风险降低、市场重新偏好风险的想象出现时,下半年将尝试突破17000点。  

朱振鑫:人民币正在从盯住美元向盯住一篮子货币过渡,日元在中国官方的货币篮子中权重高达15%,所以日元汇率对人民币汇率走势也有直接影响。在日本央行加大力度宽松的背景下,日元会不会再次大幅贬值?未来一年日元汇率会不会跌破前期125.8的低点?  

汤元:在全球风险频发的背景下,日元被作为安全资产持有的趋势非常明显,尽管市场预测日本央行再次加码宽松,但日元很难重现大幅贬值。上半年内日元会在110至120日元区间拉锯。如美国出现经济走弱、推迟加息甚至再次降息的信号,日元将突破110日元,转向日元升值、美元贬值的情景。如果美国民主党希拉里当选总统,她可能会严厉批评中国、亚洲各国以及日本操纵汇率,仅此就会使日元增加升值的压力。我们认为在未来一年内日元汇率不会跌破125大关。 

朱振鑫:中国经济和当年的日本有很多相似之处,有人说中国现在像70年代的日本,也有人说像90年代,您怎么看?日本当时陷入失去的二十年主要原因是什么?中国应该从中吸取什么样的教训?  

汤元:从人均GDP来看,现在的中国像日本的70年代,从房地产泡沫或者股市泡沫崩溃的角度来看则像日本的90年代。而如果从逐步推进金融自由化的角度来看,似乎又像日本的80年代。日本泡沫经济崩溃后陷入失去的二十年的主要原因是:①资产价格大幅下跌导致资产负债表式衰退;②银行处理不良资产时速度缓慢;③对少子化、老龄化对潜在增长率的冲击准备不足。  

中国应该吸取日本经济的教训,在以下两方面加快改革:1)加快推进产能过剩产业的重组和产能淘汰;2)提高制造业的技术水平、促进服务业发展、培育新兴产业。中国目前资产价格下跌幅度不像日本那么剧烈,又有人均GDP增长以及城市化推进等有利条件,应尽力避免过度的货币/财政政策去促进经济增长,而是加快结构改革以提高潜在增长率。国有企业在经济中占比过大,民营企业没有充分培育。中国政府已充分认识到这种情况,尽管速度还有不确定性,但起码正在朝着正确的方向前进。  

朱振鑫:90年代日本经济也面临着和中国现在一样的产能过剩,在汽车、钢铁、家电、造船等传统工业中形成了大量的僵尸企业(zombie enterprise),日本当时是如何清理僵尸企业和过剩产能的?由此形成的失业问题如何解决?股票和债券市场的反应如何?  

汤元:日本处置泡沫经济崩溃后的过剩产能和债务花费了相当长的时间。政府制定了《产业结构调整法》,通过税收制度改革促进生产设备的削减、人员整顿、企业重组,整整花了13年来整理和淘汰僵尸企业。

在日本,民众对失业问题非常敏感,很难裁员。因此,只好采取降低薪酬和减少招收新毕业生的方式,这使通缩进一步恶化。以经济持续增长为前提制定的各种制度没有及时进行适应性的改革,比如年功序列(民生宏观注:日本企业的传统工资制度,员工的基本工资随员工本人的年龄和企业工龄的增长而每年增加,而且增加工资有一定的序列,按各企业自行规定的年功工资表次序增加)、终身雇佣、社会保障制度,这是造成通缩长期化的主要原因。

与欧美相比,日本雇员的流动性较低(对解雇人员的法律限制非常严格)。虽然有助于压低失业率,但也导致企业在调整人员上花费了大量时间。股票市场长期低迷之后的真正筑底是在2003年提出彻底解决不良资产以后。由于银行和邮政储蓄存款余额持续增长,长期利率呈现出持续走低的趋势。长期利率的走低表明预期经济增长率以及预期投资收益率在下降。尽管财政赤字巨大,但巨额财政赤字的融资并没有导致长期利率大幅上行,主要是因为民众倾向于规避风险,大量资金流向银行、邮政储蓄以及年金基金(这些都需要配置国债)。 

朱振鑫:日本央行宽松的背景下,日本房地产市场是否有明显起色?日本目前房价在历史上处于什么水平?日本政府是如何解决低收入者的住房问题的?  

汤元:自2012年12月安倍政权执政以来,首都圈房价指数上涨了14%,这相当于2008年4月雷曼危机发生前时的水平。一般来说,负利率会导致房价上涨,但由于日本少子化趋势不断恶化以及通缩环境下家庭收入出现停滞等负面原因,导致土地价格上涨速度缓慢。另外,日本房价两极分化的现象非常严重:三大城市圈房地产开发项目多,价格容易上涨,但地方房地产价格却长期停滞不前。但是,2020年奥运会将在东京举行,基础设施建设投资增加、民间房地产开发投资开始活跃,境外投资者对日本房地产投资越来越青睐,所以预计在2020年东京奥运会之前,房价还将上涨15-20%左右。

日本政府解决低收入者住房的主要措施:①住宅金融公库发放的长期(30年)低息贷款(现在已经废除);②住房按揭贷款抵税等政策措施。  

朱振鑫:安倍首相的任期最长可以到2018年,看上去他的地位非常稳固?未来两年有没有更换首相的可能?  

汤元:根据“时事通信”2月的调查问卷,安倍政权的支持率为46.4%,连续5个月上升。虽然经济产业省担当大臣甘利明辞职(民生宏观注:安倍经济学的主要舵手),部分自民党议员也爆出丑闻,但并没有重创安倍政权。安倍经济学虽不能说完全取得了成功,但考虑到:①在野党势力大幅下降(民主党与维新会合并,但普遍认为难以对抗自民党);②自民党内还没有想拉安倍下台的意向。因此,只要不出现太大的失误,安倍政权继续执政的可能性较大。

不过,2017年4月开始实施提高消费税(8%→10%),经济再度出现下滑的概率较大,另外,今年7月参议院选举(也可能发生众参两院同时选举),如果自民党议席出现大量减少(不至于政权更替),也有可能更换首相,但目前还没有出现可对抗安倍的黑马。  

朱振鑫:安倍经济学还有哪些重要的政策值得期待?  

汤元:安倍经济学第三支箭成长战略中引人注目的是①由IoT、大数据、机器人、人工智能(AI)引领的生产性革命;②构建以改革大学为中心的创新制度。在少子老龄化、人口减少的进展中,如要提高潜在增长率必须通过创新大幅提高生产效率,实现该目标政策需要相当长的时间,但这是安倍经济学中最重要的政策。

但是有关第一项政策方面,目前政府并没有推出具体的措施,看似日本想追赶美国和德国的工业4.0,从日本拥有的技术能力来看,超过美国、德国是有可能的,关键是如何制定战略,预计今年5月份公布的成长战略修订版将会给出明确的答案;

关于第二项政策方面,政府将向国会提交大学改革法案。其核心内容是创立在特定领域研究世界最高水准的“特定研究大学”、“卓越研究生院”。日本已经引进并实施了研究人员从大学、公立研究机构、企业同时领取薪酬的“混合薪酬”制度,最大限度地发挥该制度的作用,建立起能迅速从基础研究到应用研究转化的创新体系。  

朱振鑫:短期来看,波动是市场的天性,但长期来看,好股票总能够脱颖而出。日本从1980s到现在就产生了不少大牛股,80-90年代以工业、消费、材料为主,90-2000是通信、金融、互联网等,2000年至今是健康医疗、消费品等,您认为十倍股(tenbager)应该具备哪些特征?可否给我们介绍几个经典的公司案例?  

汤元:在日本所谓“10倍股”,不是指10年左右的长期股票涨幅至10倍,而是指1年左右的短期股票涨幅至10倍。在这种概念下,我对“10倍股”的特征理解是必须具备以下三种条件:①市值总额小(不到100亿日元);②基本上拥有全新的技术;③符合新的世界潮流、趋势。最近市场热炒的跨境技术合作、资本合作就是满足了这三个条件。大型企业的具体例子有,零售业的Fast Refailing、互联网业的Yahoo、还有开发并运营Puzzle&Dragons游戏的GungHo OnlingEntertainment.Inc。这些公司股票不止涨了10倍,而是100倍、200倍。我认为“10倍股”应该来自拥有未来技术和符合社会潮流的企业,例如:在日本,拥有“燃料电池”、“氢气”、“人工智能(AI)”、“IoT(Internetof Things)”、“机器人”、“身份认证(税务、社保身份号码)”、“SNS”、“手游”、“无人驾驶”、“可穿戴电子产品”等相关行业。  

朱振鑫:日本有很多成功的企业都非常善于创新转型,听说索尼已经转型做金融了,您可否给我们提供几个学习的公司案例?您最看好日本哪些公司?  

汤元:索尼成立了索尼银行,除此以外进军金融业的还有好多公司,例如:7-11成立了7-11银行,丰田公司成立了名为丰田融资(TOYOTA FanaceCoporetion)的金融子公司等等。最近AMAZON及LINE等互联网企业也进入金融结算领域。这些原本不是金融为本业的新军只是进入了金融领域,还没到威胁金融业的地步。并且对他们来讲金融业只不过是他们的副业,没有成为他们赚钱的核心业务。

还有其他公司的例子,比如松下公司进入住宅和陪护行业。日本的电子行业包括索尼公司如果不拓展新业务将难以生存。比如夏普公司没有及时转型,结果经营面临困难,最后卖给了鸿海公司。在电力行业方面,今年4月电力零售自由化即将实施,各个行业已开始参与该市场。农业领域方面,已有超过1000家以上的企业开始投资参与农业,向不同行业进军已成为日本企业生存下去的关键。

转型成功的企业的例子:(1)小松公司,该公司的IoT技术非常有名,他们把公司生产的建筑机械安装上传感器,借此实时掌握销售到世界各地的机器设备的运转状况,预测各个部分故障的可能性予以检修维护,他们将销售产品转换为提供服务的一种商业模式,转型获得成功。(2)JR东日本铁路公司开始经营车站内的商业设施,从铁路运输开始进入综合零售业务以及房地产业务。(3)星野度假公司将旅馆业务转为为客户提供舒适度假体验的商业模式,例如:为满足希望在乡间看到满天星空的客户提供体验型服务等。(4)还有以开发碳素纤维复活的东丽公司,现在开始创新,开发应用于未来汽车使用的碳素纤维强化塑料。(5)食品行业的味之素公司着手开发可从血液氨基酸中诊断疾病的分析数据服务“氨基酸解析”。

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<![CDATA[原油之思:贪婪的惩罚?通胀的推手?]]> 管清友 张瑜 



原油之思:贪婪的惩罚?通胀的推手?

文/管清友 张瑜

联系人 专题及海外专题组负责人 张瑜 (deany-zhang)

欢迎机构投资者关注和参与我们的大宗商品系列研究,申请加群请添加作者微信deany-zhang,注明机构和姓名。

(嘘,文末有彩蛋....欢迎关注清友会春安赠书活动) 


前言:

长久以来困惑研究员的问题似乎总是有无数个谜底,石油价格及其走势恐怕就是这样的一个难题,研究者经常戏言,只有上帝才知道其未来价格。十年前的高油价掀起了疯狂的能源投资浪潮,资源禀赋带来的财富是那样的轻而易举,十年后,面对巨量的过剩原油供给,石油市场犹如断了线的风筝,一头栽入谷底,所有产油国与能源公司都苦不堪言,眼下的低油价更像是对贪婪的惩罚。


作为全球的核心能源,原油既是现代工业的血液、国际政治的权力源泉,同时也是国际金融市场的一个旗帜标杆,然而就是这样一个被称为“黑金”的特殊商品在过去两年价格跌去了70%,已经将要与白菜价格比肩(白菜0.4元/斤,原油0.8元/斤),但过去的两个月又暴涨近40%,一度引发了投资者对于通胀的担忧,市场有诸多疑问,需要“油”问必答。





2014年年中以来的油价下跌其实是多种因素共振的结果,包括:


长期因素

1)需求不振:全球经济增长疲软导致石油需求减弱

2)供给扩张:非OPEC尤其是美国原油产出快速增长,此轮油价下跌最核心的冲击


中期因素

3)美元升值:QE退出和加息预期推升美元指数

4)政治博弈:各国拒绝单方面限产保价,捍卫市场份额

短期因素

5)利空集聚:期货市场放大价格波动


那么展望未来,这些因素具体有何变化?


百年视角来看,供给技术革新与人口结构拐点双因素,全球或将迎来一个较长期的低油价时代;过去一年供给增量主要来自于OPEC国家,其中沙特、伊拉克、伊朗三国的态度变化是油价供给面的核心,多哈会议冻产协议是否可以顺利达成是今年油价中枢的关键;美国公司对低油价的承受能力或超过市场预期,产能并未实质性退出。


原油作为一个集大宗属性、金融属性、政治属性于一身的复杂商品,其多方不确定性和人类的心智极限决定了我们无法对油价做出准确的预测,但是,正确率为50%的预测总好过完全不做预测,因为那意味着我们完全在黑暗中前行,更何况,对市场趋势判断的正确率要远远高于50%。


未来一年,油价大概率将呈现上有顶下有底(30-45美元/桶)的格局,对于近期的通胀回升有一定贡献,但进一步推升空间有限,油价触底修复预计对全年CPI贡献0.6%左右。





1
低油价时代

     百年视角来看,全球将迎来一个较长期的低油价时代。




回顾百年,国际油价大多数时间都是位于15-40美元运行的,根据社科院徐洪峰的研究,超过100美元的极高油价多与战争、疫病等短期事件推动(1894阿塞拜疆霍乱导致石油生产减少、1980两伊战争、2003伊拉克战争、2011利比亚战争),因此极高油价持续时间有限,推动消失,油价下跌快且狠;低于15美元的极低油价多与经济衰退、新增油田等基本面推动(1915、1945一二战经济衰退、1933大萧条且美国发现新油田、1960-70OPEC成立扩大供给抢占市场份额),因此维持时间比较长,油价回升慢且少。眼下油价恰好位于长期均值范围内,全球人口老龄化造成的需求放缓与页岩油技术革新带来的供给增加皆不是短期内会逆转的变量,因此,如果地缘政治没有剧烈升级,大规模战争没有爆发,全球将迎来一个较长期的低油价时代。


但是保持一个均值中枢的油价对于OPEC国家并非坏事,正如第一次石油危机时,沙特能源部长亚马尼就清楚的意识到,油价过高会使得石油消费国对贪婪的产油国失去耐心并发展替代品,而石油时代就会终结,因此才有了那句经典名言:“石器时代的结束并不是因为没有石头了,石油时代的结束也并不是因为没有石油了”。




2
油价风云
   

  过去一年油价风云,到底谁在默默增产?伊朗解禁多大个事?



过去一年油价风云不停,美国页岩油产量屡创新高与沙特带头增产打压非常规油的新闻铺天盖地,供给过剩是共识,但到底增量哪方贡献最多?哪些国家的供给变化是油价的核心?


2015年全球原油供给增量主要来源于OPEC,其中伊拉克、沙特是主要增产国,贡献了95%的增量,伊朗解禁将增加68-100万桶/天的供给。

全球供给结构来看,目前OPEC占比39.8%,美国占比15.9%,其余占比43.9%,从2012年页岩油产量爆发开始,全球供给呈现OPEC与美国增产但其余非OPEC总量降低的趋势,正如微信与QQ竞争但是却挤出了飞信的故事。过去一年,美国产量增加0.98百万桶至15.2百万桶/天(本段以下单位同),OPEC增加1.73至37.4百万桶/天,其余非OPEC地区产量降低。

从OPEC内部供给结构来看,2015年OPEC的供给增量95%由沙特与伊拉克贡献,伊拉克增加0.66至4.38百万桶/天,沙特增加0.42至10.09百万桶/天,因此供给的主要马达是沙特与伊拉克。同时考虑未来可能的供给冲击,目前产量严重低于过去十年均值的有伊朗与利比亚,前者因为制裁,后者因为战乱。


伊朗到底多大个事?事大了。

利比亚来看,由于战乱尚未平息,短期内难以有产量恢复;

伊朗来看,将是未来一年油价顶部的重要压力,制裁已于1月18日解除,根据伊朗财长表态,伊朗力争未来几个月恢复至制裁前的平均3.5百万桶/天产量,目前伊朗产量为2.93百万桶/天,意味着供给增量为0.6百万桶/天,如果恢复至产量峰值(3.9百万桶/天),那么增量将会高达1百万桶/天,要知道全球原油供给超过需求差额最大的时候也就是2.7百万桶/天,这多出来的1百万桶/天供给不可小觑。因此未来沙特、伊拉克是否冻产以及伊朗恢复产量的速度是油价的核心,不管怎么样,伊朗解禁基本给油价盖上了天花板。





3
下有底上有顶


 从短期视角来看,2016原油减压,或有所修复,但下有底上有顶。



2016来看,原油下有底,30美元左右筑底:目前价格已击穿全球2/3产量的边际成本,未来基本面有所改善,IEA、EIA预测供需缺口将减少,美国活跃钻井平台数大幅减少(1596至510),OPEC多方冻结产量协议仍有想象空间;美元阶段性见顶,加息延后;金油比高达40,1974年以来最高位,pair trading会促使比值有一定回归压力,前期低点将成为底部。


上有顶,45美元左右为顶:实质性减产有限,美国低油价忍受力超市场预期,页岩油生产效率大幅提高,一旦油价回升闲置产能可重新回到市场;伊朗解禁,未来产量释放预计1百万桶/天,目前全球供给超过需求的产量为1.3百万桶/天,2015年6月供需不平衡差口最大为2.7百万桶/天,伊朗供给复苏不可小觑;朝鲜半岛爆发大规模战争的可能性依然比较低;美元虽涨不上去,但也跌不下来,将会依然维持较强位置;最好的结果仅是冻产,联合减产的概率几乎为零,囚徒困境难以走出。目前EIA预测2016年原油价格均值为34美元,2017年升至40美元。


主要因素分析:

1. 油价击穿成本,虽依然过剩,但供需缺口将改善。

油价到底低到了什么位置?所有产油国与石油公司皆苦不堪言。根据Rystad公司数据,目前40左右油价基本跌穿了所有OPEC国家的财政盈亏平衡油价;击穿了全球2/3产量的边际成本,仅有部分中东传统油田逃过一劫;击穿了几乎美国全部页岩油产地平衡油价;全球主要石油公司皆出现了利润大幅下滑或亏损。


2016年世界原油供需差额(供给量-需求量)的稳步减小将有助于国际油价企稳。根据EIA的预测,世界原油需求缺口将由2015年四季度的176万桶/天下降到2016年四季度的66万桶/天,相比之下IEA相对悲观,认为2016年上半年供需改善并不会很明显,需要到下半年才会显著缩窄, EIA与IEA的预测是油价的重要风向标。


从具体的年内供给需求表态来看,EIA连续三个月下调需求,OPEC连续三个月上调需求,双方需求向94.5百万桶每天靠拢,高于目前全球93.9百万桶/需求;供给侧EIA OPEC皆有所上调,按照二者预测均值95.69百万桶/天来看,小幅高于目前全球95.3百万桶/天的供给量,整体供需缺口依然改善。



2. 美页岩油成本降低超预期,产能有所下降,但未实质性退出。

活跃钻机数降至低位。根据美国油服公司Baker Hughes的统计数据表明,截至2016年2月,美国活跃石油钻机仅剩510台,较去年同期已经减少了796台,但是2007年页岩油新技术引发大规模投资之前,活跃钻机平均数仅为200台左右,随着大规模投资形成产能,钻机数一度达到1600台的历史最高值,目前庞大的产能并未实质性退出,一旦油价回暖,产能可以快速回到市场。


美国页岩油生产成本下降超预期。

钻机数量大幅下滑,而同期产量并未发生下滑,主要原因为页岩油生产效率有所提升,边际成本下降,美国页岩油仍在工业寿命周期的早期阶段,仍有很大的规模经济及效率提升空间,因此页岩油产量水平表现出较强的价格波动抵御能力,据WoodMackenzie的数据,如果布伦特油价为35美元/桶,则仅仅有19万桶/日的石油出现负现金流。美国大部分的页岩油和致密油,只有在布伦特原油低于30美元/桶时才会出现负现金流。

当然,持续的低油价无论如何也使得页岩油生产商的财务状况恶化,据德意志银行测算,当油价在35美元时,美国能源企业的债务对息税折旧及摊销前利润的比率(Debt/EBITDA)接近5.0,油价低迷使得大多数油企的经营十分艰难。



3. 冻产可谈,减产难成,没有坏消息就是好消息。

从2月初开始,各大产油国频频表态,但是大多表达为冻产可谈,减产不实际,从历史来看,全球也的确没有达成过统一实际减产,这是个走不出的囚徒困境。目前,沙特、俄罗斯、伊拉克等国普遍认可冻产,只要谈判不出现恶劣的破裂就能给与市场想象空间,利于油价稳定,但伊朗刚刚解除原油出口禁令,正致力于夺回之前的市场份额,虽表态会参与冻产,但后续具体解禁节奏尚不可知。在这种情况下,没有坏消息就是最好的消息。



4.美元年内加息时点推至9月,2016年整体加息节奏依然较缓

美国相对其余发达经济体复苏较好,但是相比自身的绝对复苏来看,此次为美联储最弱势的一次加息周期,全球金融环境动荡使其不得不顾及加息的外溢效应,国内大选在即使其不得不考虑对内冲击,前瞻指引原则使其必须保证与市场进行充分沟通,整体节奏趋缓趋稳,黑天鹅可能性极低。


具体加息时点来看,劳动力市场强劲但仍有结构问题,制造业深陷泥潭,经济前瞻指标皆不佳,通胀回升恐难以持续,数据上喜忧参半,在此背景下,美联储2015年12月加息一次之后再无动作,3月会议更是下调了年底利率中值从1.375%至0.875%,根据目前期货市场隐含加息概率,市场认为美联储4月份加息概率仅为5%,第一次加息时点为9月,预计2016年加息1-2次。美元阶段性见顶,但美元毕竟处于紧缩周期,叠加今年市场波动剧烈引发避险需求,虽然涨不动了,但也跌不下来,美元指数整体是个90-100窄区间的强势波动。



5.金油比创历史高位,面临回归压力

黄金原油比值一直是观察油价的重要指标,可以看做一个剔除了美元因素后以黄金计价的原油价格,过去40年,金油比一直稳定在11-21之间,均值16,金油比往次突破30的时候,都是大型地缘摩擦或局部战争的时候,87全球股灾、千禧年网络泡沫破灭还有08年金融危机等纯金融市场波动一般只会引起相对小波峰,目前金油比已经高达40,虽然这只是一个经验数据,并未与金融市场转折点有明显的相关关系,但是考虑到全球投资者会基于此的pair trading交易,金油比会有向均值调整的压力,这一点可以从期货市场上原油空头持仓锐减,黄金多头持仓止增初见端倪。


6.地缘摩擦加剧,暴恐频发,油价边际反应明确性下降

2015年以来,国际政治、经济形势波诡云谲,朝鲜半岛核危机不断升级,叙利亚国内局势愈发混乱,俄乌“斗气”依然在持续,暴恐袭击频发。动荡的政治经济形势使得全球范围内投资者避险情绪反复震荡,CBOE波动率指标VIX指数(也被称为恐慌指数)2016年1月以来密集维持在20上方,油价在避险、美元等多方情绪干扰下,边际反应信号并不十分明确。





4
空间有限

油价进一步推升通胀的空间有限

原油价格的变化对于国内物价水平的影响错综复杂,可以从短期内在传导和长期外围影响两个角度来看。短期内,不考虑其他因素,仅油价因素对3月CPI上涨贡献为0.2%,4月贡献为0.16%,5月贡献-0.2%,6月贡献0.6%左右,考虑到油价大概率有顶,全年通胀贡献预计0.6%左右,推升通胀有限。

内在传导来看,是最为直接的影响途径,对原油价格短期变化反应敏感:原油作为主要上游能源产品,其价格变化在各个环节通过成本推动或需求拉动层层向下游延伸传导,最终影响到宏观经济的物价水平。


1.从整体CPI来看,二季度呈U型

从整体CPI来看,二季度呈U型,油价在CPI中并未有直接权重,而是分散在燃气、燃油、电力、交通运输等因素中,进而影响上游PPI价格,最终传导至下游终端CPI,与整体CPI相关系数比较高。


具体,油价变动领先物价指数3个月时相关系数最高,达到67%,根据拟合方程(R2=0.44),2月CPI 2.3%,相比12月1.6%上涨了0.7%,其中由油价同比改善解释的上涨约为0.24%,根据方程估算,其余因素不变的情况下,因油价改善因素将为3月CPI提供上涨0.2%,即CPI升至2.5%,4月贡献为0.16%,5月贡献-0.2%,6月贡献0.6%(按照已有3月的油价数据预估,官方现货月均价尚未公布)。


2.从CPI及PPI细项来看,反应速度及程度不一。

传导链条方面,国际油价上升会沿着石油产业链逐级向下游传导。首先原油价格变动会影响石油化工企业的成本,进而影响石化产品价格,塑料、橡胶、化纤等行业由于原材料价格变动,其终端产品的价格也将有改变的趋势,其次,从燃油运输成本变动来看,由于国内成品油价格由发改委调控,这一传导途径可能并不十分顺畅,2014年中至今,国际原油价格已经跌去70%左右,而成品油价格仅降低30%。


数据方面,从CPI细项来看,水电燃料和交通工具用燃料最先反应(当期),与原油价格的相关系数分别达到53.07%和63.28%;食品和消费品略微滞后(滞后一期),相关系数分别为44.77%和52.77%; 服务和衣着反应较慢,相关系数分别为53.62%和55.72%。

从PPI细项来看,生产资料大类中的采掘工业和原材料工业率先反应(当期),相关系数分别高达48.75%和50.27%,这是由于原油价格上升直接抬高了石油开采和石油化工企业(有相当部分是原材料工业)的成本;生活资料略为滞后(滞后一期),相关系数只有42.06%,但是其中“衣着”反应较快(当期),相关系数也达到45.85%,这可能是由于服装行业的原材料中有很大一部分是石油化工产品。重工业比轻工业的相关系数更大一些,但是相关性都不是特别高(分别为40.91%和37.97%)。


外围传导来看,是比较间接的影响途径,影响不易量化,对油价短期变化不敏感,更与油价长期趋势相关:原油价格变化间接影响我国主要贸易国需求,外需变化通过进出口渠道传导至国内需求,影响整体价格。

外围传导的逻辑链条是:中国主要出口国为原油进口国—原油价格下跌—降低原油进口国成本—改善进口国企业盈利状况、提高居民实际购买力、消费提升和扩大进口—外需改善、提振中国出口—改善总需求—提升物价。

但原油价格大幅下降已近两年,并未看到美日欧主要经济体国内需求的明显改善,一方面低油价刺激需求需要长时间缓慢发酵,另一方面眼下独特的全球流动性泛滥格局在过去并未有之,主要经济体纷纷拐入老龄化队伍,全球经济增速的人口接力棒发生了断档,此也并未有之,低油价的刺激作用恐被抵消。


作者

INTRODUCTION


管清友 民生证券研究院执行院长、民生财富首席经济学家 

张瑜   专题及海外研究组负责人 

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<![CDATA[【民生固收】票息为王]]>

【民生固收】票息为王

奇霖金融研究 | 2016-03-27 11:53
摘要:
钱来自哪儿?
源源不断配债的钱主要来自于地方债置换的钱和低成本信贷和债券发行的钱。其实钱没有变多,只是传统表内配债资金变成了风险偏好更强的非银机构配债资金。表外配债资金成本更高,只能通过加杠杆、加久期、加风险实现收益,期限和信用利差均收窄。
其实超储并不充裕
将信贷扩张全部解释为非标转标是有待商榷的,社融和存款增速整体扩张的背后有真实融资需求回升的背景。除去央行货币宽松,信贷能否扩张取决于两个因素:借钱做的投资能产生效益或者说借款人是预算软约束主体。地产、基建驱动过剩产能调整,实体回报率不强,风险溢价上升是必然的,真正能够产生融资需求的一是居民部门,二是是预算软约束主体。因此,从资金的需求端来说,稳增长加码,城投仍然是主力军。
票息为王
债市潜在的风险有三点:稳增长如果力度超过预期,或者房地产销售改善——库存去化——拿地开工的传导链条被激活,带到了上下游产业链融资需求恢复;金融底和外占流出,再加上资金较强风险偏好推动下的加杠杆行为,资金面可能会时常出现间歇性紧张的状态;加杠杆、加久期的投资行为使得债券市场长短端利差过于平坦,加风险的投资行为使得信用利差处于历史低位。
钱多的逻辑暂时还无法证伪,但长短端利差过于平坦也是客观存在的,涨不动也跌不下去,在加杠杆、加久期策略受限的背景下,只能推荐最质朴的策略,在严控信用风险的前提下,加点风险或牺牲流动性溢价,赚点票息了。
正文:
近期关于房价上涨,大宗商品反弹,工业企业主动补库存预期,通胀上升的压力的讨论开始多了起来。这些基本面似乎都与利率下行毫无关联:房价上涨有可能导致房地产库存去化和后续房地产新开工反弹、大宗商品价格反弹和低库存可能会在后续带动一轮主动补库存周期、通胀上升可能会掣肘货币政策宽松。
但事实这些并没有阻止债市疯狂的延续,尽管本周资金面偏紧,利率债窄幅波动,但信用债配置需求持续发力,部分城投申购倍数在4倍之上。
对于这个现象,没有其他逻辑,唯有钱多而已。
一、钱来自于哪儿?
源源不断配债的钱究竟来源于何方?
地方债置换的钱。地方债置换分三年置换完毕,这意味着2018年以后到期的中长期债务可能会集中于15、16、17年提前偿还,债务置换的钱并非与到期的期限是一一对应的。
低成本信贷和债券发行的钱。金融机构对经济谨慎的预期可能加大安全类资产配置,贷款利率按基准利率下浮占比不降反升,债券市场城投债信用利差明显收窄,具有政府隐性担保的融资平台成为资金追逐的对象。
这也在侧面上解释了部分为什么金融底能够与债牛并存的原因。非标转标对应着表内信贷的扩张,信贷扩张消耗了超储(本来是可以用来配债的),但这笔钱并没有脱离金融市场,他置换了过去高息的非标资产。表外的非标资产被置换后,表外有钱但“缺资产”,在负债端成本相对刚性的背景下,表外资金通过委外创造与负债端可匹配的资产。
这意味着,其实钱没有变多,只是:
1)传统表内配债资金变成了风险偏好更强的非银机构配债资金。
2)表外配债资金成本更高,只能通过加杠杆、加久期、加风险实现收益,期限和信用利差均收窄。
二、但信贷扩张不能全归结于非标转标和债务置换
但将信贷扩张全部归结于非标转标和债务置换也是不合适的。一方面,他不能解释社融(包含了表外融资)也同时企稳;另一方面,也无法解释为什么M1增速会扩张,因为债务置换和借新还旧只能创造出贷款(新增利息部分),是不能创造出存款的。
比如一个企业借贷100万,利息10%,下一期需要还110万。如果企业之前借贷的100万没有产生任何收益,需要通过110万信贷堵旧债,企业拿到110万的钱之后即会偿还,这个过程新增人民币贷款是10万,没有任何新增人民币存款。
因此,将信贷扩张全部解释为非标转标和债务置换是有待商榷的,社融和存款增速的整体扩张的背后应该是存在真实融资需求回升的背景的。问题在于,真实的融资需求回升的背景从哪来?
除去央行货币宽松,信贷能否扩张与否取决于两个因素:借钱做的投资能产生效益或者说借款人是预算软约束主体。地产、基建驱动过剩产能调整,实体回报率不强,风险溢价上升是必然的,真正能够产生融资需求的一是居民部门,二是是预算软约束主体。
因此,从实体流动性的需求端来说,稳增长加码,城投仍然是主力军,方式是PPP和专项建设基金撬动信贷杠杆,此外,在房地产去库存政策带动下,居民部门存在资产价格上涨预期;从金融机构也就是实体流动性供给端的角度来说,实体风险溢价上升,金融机构有动力将信贷资产配置于城投和住房按揭。
信贷扩张的过程实际上超储消耗的过程,再加上外汇占款持续流出,超储实际上并不充裕。无论是通过专项建设基金稳增长还是居民按揭,均可以通过表内信贷满足,表外参与到的机会并不多(或者说被置换的减量抵不上表外可配置资产的增量)。因此,实际上支撑债牛的是表外资金委外产生的高风险偏好,在表外负债端成本刚性约束推动下,只能选择较为激进的投资策略,不断通过加杠杆、加久期和加风险实现收益。
三、票息为王
债市涨了这么多了,潜在的风险点有哪些?
1)稳增长如果力度超过预期,或者房地产销售改善——库存去化——拿地开工的传导链条被激活,带到了上下游产业链融资需求恢复,一方面,信贷扩张对超储的消耗会更多;另一方面,如果提供的更多高收益非标资产如果能够抵过非标到期的减量,则会对配债资金产生分流。
2)金融底和外占流出,再加上资金较强风险偏好推动下的加杠杆行为,资金面可能会和本周一样,在未来会时常出现间歇性紧张的状态。这个时候需要看央行有没有维持短端利率稳定的意愿和能力,如果短端利率波动率上升,可能导致市场被动去杠杆。
3)加杠杆、加久期的投资行为使得债券市场长短端利差过于平坦,加风险的投资行为使得信用利差处于历史低位。通过上述策略在债市获取超额收益的概率越来越低,在金融机构负债端成本相对刚性的背景下,加风险措施可能会外溢到权益市场,这也是为什么近期理财配资意愿开始上升。如果股市回暖有持续性,杠杆融资需求被再度激活,之前因股市大幅波动配债的钱可能会回流股市。
但目前来看,基建大概率是托底,不会太超预期;房地产目前还是结构性的复苏,带动开工反弹链条也不一定顺畅;央行虽然降低短端利率的意愿不强但维系短端稳定的概率很高。因此,钱多的逻辑暂时还无法证伪,但长短端利差过于平坦也是客观存在的,涨不动也跌不下去,在加杠杆、加久期策略受限的背景下,只能推荐最质朴的策略,在严控信用风险的前提下,加点风险或牺牲流动性溢价,赚点票息了。
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<![CDATA[【民生固收】市场寻踪,地方政府信用定价几何?]]>

【民生固收】市场寻踪,地方政府信用定价几何?

奇霖金融研究 | 2016-03-29 17:19
摘要:
投资者对于地方政府债的收益率上行、流动性改善诉求提高,供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。
简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息,难以形成有效的地方政府信用判断,而城投债市场以政府定城投的投资思路长期存在,我们认为城投债发行主体及其发行的城投债的市场数据,目前可以成为地方信用分析较好的参照物。
综合选取城投债发行主体的评级分布、城投债一级和二级市场的表现,梳理市场对地方政府信用水平的定位。
在政府“基本面”信息的基础上,市场对于北京、上海、天津、福建、湖北、四川以及吉林认可度要高于其他可比省份,而对辽宁、黑龙江、安徽以及湖南四个省份的地方政府信用水平认可度偏低。
正文:
一、2016地方政府债券发行启动
地方政府置换债发行启动,发行结果尚未有明显变化。2月15日河北省首先拉开了2016年地方政府债务置换的大幕,截至3月25日,共有河北、四川、湖北、广东等18个省、市发行共8727.5亿地方政府债券,其中公开置换债6951.3 亿,定向置换1776.2亿。
定向发行结果差异小,公开发行定价有所分化。从目前的发行利率来看,定向发行利率上浮35-45BP,地区差异难以没能在定价中体现,但公开发行的地区差异已经有所体现,从上浮程度来看,广西、江苏、浙江的发行利率上浮最低,辽宁、内蒙古地方债的发行被要求更高的风险溢价。
为期3年的置换期限、取消置换必须以到期债务为准的限制,今明两年地方债的年均供给量将大幅超过2015年,地方债市场的需求力量也在发生变化:
首先,银行负债端成本下降缓慢,而更大规模的存量贷款置换为地方政府债券,收益压力将明显反映到对地方债利率上浮的要求上;
其次,机构投资者可配置的合意资产短缺情况难以缓解—产业债风险过高,城投债收益率吸引力越来越弱,考虑到利息免税、可质押的优势,地方政府债券上浮一定幅度的前提下广义基金配置意愿也会随之上升;
再者,银行间债券市场的对外开放程度大幅提高,对于境外投资者而言,流动性强的国债、政策性金融债一直是配置首选,而受制于国内外信用评级差异、国内经济下行压力渐增,信用债的投资难度加大,地方政府债高于国债的利率水平、优于政策金融债的免税政策以及信用水平优势,或能成为境外资金又一合意投资品种。
但无论是商业银行、机构投资者还是境外机构,对于地方政府债的收益率上行、流动性改善均有所诉求,供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。
二、地方政府信用差异寻踪
2015年地方政府债券的非市场定价不仅体现在上浮基准利率幅度难以真正弥补银行的成本,地区差异也难以体现在定价中,东三省与江苏、浙江的利率上浮程度并无二样。但2016年地方债发行以来,可以看到,在供需力量变化、相关政策指引下,地方债的市场化定价程已经有所体现。
然而,在成熟的地方政府信用评级系统建立以前,地方债首先借助市场化力量差异化定价的过程中,作为投资者,简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息,难以形成有效的地方政府信用判断,也就为地方债投资价值判断带来困难。那是否还有既体现地区差异又接近市场定价的投资品种可做参照呢?我们认为城投债发行主体及其发行的城投债的市场数据,目前可以成为较好的参照物。
首先,城投主体的偿债能力实际上是地方政府的财政实力的体现。城投公司作为债权发行主体,在接受信用评级时,最重要的观测数据是当地地方政府的财政实力,其次是企业与地方政府的业务关系,最后落脚于企业的经营实力,这与城投从事政府公益性项目投资、缺乏盈利能力、收入来自政府支付直接相关,因此区域内城投主体评级是市场对于地区经济实力、信用资质的间接评价;
其次,城投债的市场定价来自于投资者对地方政府的认可要远远多于对企业的认可。企业评级单独来自于评级机构的评级结果,难以全面代表市场的一致性预期,在主体评级的基础上,区域内城投债的一级发行定价以及二级市场估值则在一定程度上修正评级机构的认知偏差,在普遍“以政府决定城投”的投资思路下,城投债的市场化定价也反映了市场对于地方政府信用资质的定位。
三、基于城投为地方政府信用“打分”
正是基于城投公司与地方政府的紧密关系,以及市场对于这种政府决定城投思路的普遍认可,我们试图通过各个地区的城投主体评级、城投债发行定价以及二级市场估值间接挖掘市场包括评级机构、机构投资者在内多方参与者对于地方信用资质做出的间接评价。
我们选取各个省份的所有具有公开数据的城投主体及其发行的城投债,作为地区信用研究的样本,但中并不区分城投主体的行政级别。一个重要的原因在于:虽然地方政府债券由省级政府发行,但募集资金会根据各个行政级别的地方政府需求分配,并由相应的市级或县级政府偿还,因此,地方政府债券体现的应该是区域内各级政府综合信用资质,而不仅仅是省级政府。
1、城投主体评级分布
虽然地方发行城投债的主体有行政级别的划分,但同一级别的信用评级标准相同,那么在不同区域内,高评级主体占比越大,意味着在相同打分规则下,该地区的各级地方政府的信用水平越高。
从城投主体的评级分布来看,北京、上海、广东、天津的AAA主体以及中高评级主体(AA+及以上)的占比均高于其他地区,正体现了上述地区经济实力强、财政收入高、地方政府信用资质高的市场认知。
除了上述地区,吉林、宁夏地区的城投也是以中高等级(AA+)为主,AA及以下的评级主体占比比其他省份(除了京、沪、广、津)要更低一些,但没有AAA主体。
新疆、内蒙古、湖南、辽宁、贵州、安徽、黑龙江以及陕西地区的低评级城投占比居于全国前列,均达到了80%以上。
从主体评级分布来看,城投公司的评级基本体现了地区之间的经济实力差距:北上广津作为全国经济最发达地区,城投主体的受认可度最高,东三省中吉林相对较好的财政增速、较轻资源依赖,使其政府资质略好于辽宁、黑龙江,这也在城投主体身上得以体现。
2、城投债的一级发行定价的地区差异
借鉴已有的城投主体和债项评级,一级市场的债券投资者通过市场定价,对评级机构的地方信用评分做二次确认,结果或许一致,也可能出现分歧,因此通过一级市场的定价梳理,能够在一定程度上获取市场对于地方政府信用资质的认可。
城投债包括了中短期票据、企业债和交易所产品,募集资金用途不同,监管部门的监管政策、审批重点各有侧重,都影响着投资者对不同债券品种的风险程度区别对待。例如,发改委作为城投债监管历史最长的机构,其审批环节、风险控制的能力被认为更成熟,影响同一个城投公司发行企业债和发行中票的成本也会差异化。
我们对存量城投债细分为企业债、交易商协会工具(公司债以非公开为主,市场力量发挥有限),分析每一种融资工具的发行成本与基准利率(中债城投债收益率估值曲线)的上浮程度,在不同地区的市场分化情况是否能够作为评价地方信用差异的依据。
从企业债的发行利率上浮程度来看,在央行降息、债券市场牛市行情以及城投政策放松的推动下,绝大部分地区2015年企业债发行利率上浮程度下降,融资成本有效降低,福建、上海以及北京地区城投的企业债平均融资成本甚至低于同评级估值水平,福建省下降最为明显。
但黑龙江、甘肃、辽宁、广西、内蒙古以及广东地区的平均发行成本相比于2014年反而上浮程度提高,体现了一级市场投资者对于东三省(吉林未发企业债)以及广西、内蒙财政实力减弱、债务压力增加的担忧,但广东省则是一部分受到发行主体由2014年的省市级城投向县级城投下沉得到影响。省级城投发行企业债占比下降可能会对结果造成一定的干扰。
那么,中票、短融的发行结果可以做一个补充参考,中票、短融的发行主体一般是稳定在中高评级的企业。从发行结果来看,其利率上浮变化方向与企业债是相反的,更多区域的城投短期融资成本相比于2014年的上浮程度是增加的。这可能与企业债发行管理政策在后半年大幅放松存在一定关系。
但从变化幅度的对比来看,其体现出的区域优劣情况与企业债的数据结构具有一定的一致性:黑龙江、内蒙古、吉林发行中短期票据利率上浮程度突出,受到的市场认可度降低最快;另外广西、重庆、河北、广西、新疆、河南、甘肃地区也上浮程度增加比较明显的地区。
结合企业债、中短期票据两大类债券发行成本的变化来看,体现的地区经济差异以及市场的认可度变化一致性较高:京沪津以及广东的绝对优势明显,湖北、山东等地区是一个地区信用资质向好的变化趋势,黑龙江、内蒙古、辽宁、广西、甘肃、山西、安徽、天津等地区则呈现出地方政府信用资质恶化。
3、城投债的二级市场的地区差异
根据城投主体分布、一级发行结果,地区之间的信用资质确实通过城投主体有所反映,但是这两个数据也具有一定的缺点:主体评级变动缓慢且缺乏规律,受到评级机构竞争影响较大,而一级市场样本有限。
这两个数据基础上,需要加入更加高频的数据分析,二级市场交易数据更符合这个要求。我们选取2014-2015年各个地区城投债的平均月度涨跌幅,进行于区间的横向对比,试图发现数据体现出来的地区差异。由于涉及的省分较多,我们根据区域划分,分东北、华北、西北、华中等地区,对其中的地方政府信用差异做初步评价。
首先,从各个区域的平均水平来看,东北、西北地区表现出易跌难涨的特征——保护性不足、上涨幅度有限,2014-2015年间有7个月全国城投信用资质大幅下(2014.3,2014.7,2014.12,2015.3,2015.6,2015.8,2015.11),其中5个月份相对跌幅最大的地区是西北或者东北;
表现稍差的是华北地区,在2014.9、2015.6以及2015.9三次小幅度的市场下跌中,华北地区跌幅最大;
其余地区的政府信用相对受到认可更高,市场下跌中的保护性较高,但相比之下,华南地区能够在市场上行中表现的更加突出——广东省地方财政实力优越、广西、海南受到发债城投主要是省级城投的影响,更多代表的省本级政府的信用。
通过对每个区域进行单独观察、对比,二级市场体现出的对地方政府信用的认可存在两个特点需要关注:
(1)地方政府信用在市场的认可度与其经济规模、财政实力并不一定一一对应;
(2)个别地方政府的信用资质变化表现出“高收益债”的特点:信用风险提高、市场下行,地方政府信用加速恶化、地区分化明显拉开;而信用风险降低、市场上行,这些地区的政府信用又会得到更大程度的调整。这些具有“高收益”特征的地区包括:华东地区的山东、安徽,华中的湖南、华南的广西、西南的贵州、西北的宁夏以及华北的山西、内蒙古;
华北、东北地区:
华北各个地区来看,除了山西、内蒙古,地区波动由大到小依次是河北、天津、北京,这与三个省份的财政实力也是较为符合的;
而在东北地区,从地方财政收入变化来看,2014年以来应该是辽宁最差、黑龙江次之,而吉林相对较好,但从市场表现来看,2015年之前吉林省的信用波动更为明显,但2015年以来辽宁、黑龙江的财政压力越来越突出,市场担忧不断增强,这两个地区的政府信用下跌幅度开始明显超过吉林省,而市场上行过程中涨幅也有限,经济、收入实力主导的信用分化定位正在形成。
华中、华南地区:
华中地区三个省份相对来说波动较为温和,湖北省的资质变化类似于“高等级信用债”,虽然上涨力度温和,但保护性较强,湖南省的信用资质变化更加剧烈,保护性不足;
华南三个省份中,海南省的样本只有4家省级城投,参考价值一般;主要还是广西、广东的对比,2014年广西省的地区信用类似于“高收益债”,但2015年两者信用分化明显拉开:市场信用风险偏好受到地方财力减弱、债务问题分化的影响明显下降,对广西省地方政府信用的信仰让步于风险担忧,市场表现一直弱于广东省。
华东地区:
华东地区各个省份差异较大,虽然安徽、江西的经济发展、财政实力与其他省份差距较大,但地方债的信用资质还要看各个行政级别地方政府的综合实力。市场表现中,安徽、山东表现出保护性不足、上涨力度有限的特点,我们认安徽省主要受到经济、财政收入实力弱的影响,而山东省可能是经济发展、财政收入实力不够突出情况下,地方政府的或有债务压力过大(地区融资平台多、城投担保较为突出)造成的。
同样受到或有债务影响的还有江苏、浙江,在其他几个市场表现相对较好的地区中,江苏、浙江表现出类似于山东省下跌明显、涨幅有限的特点,市场认可度并没有江西省稳定,更差于上海、福建。
西南、西北地区:
西部地区中,贵州、宁夏等地区的“高收益”特征最为明显,贵州在西南地区财政实力最弱,地区偏远、交通不畅、产业结构缺失,导致地方政府收入严重依赖转移性收入,政府信用缺乏稳定的收入支持,相似的还有西北的青海、宁夏回族自治区。
信用资产较好的省份中,省份之间的相对优劣与他们的经济规模、财政实力对比并不直接对应。西北地区甘肃省实际上要获得更多的认可,陕西略差;西南地区中四川省的政府信用最高,相比之下,重庆市虽然在经济规模、公共财政收入方面好于云南,但市场上云南省受到相比重庆更高的认可度,前者在市场下跌保护性相对高一些,而市场环境好时上涨力度也不弱。
四、地方政府信用的市场
传统的地方政府综合财力、负债水平等数据分析,体现地方政府的信用基本面,这是决定地方政府债券价格的主要因素,但不是全部,市场力量下形成的价格,更能体现投资者在综合考虑各类影响因素后对主体资质的一致性预期。这里的市场力量可以包括评级机构的判定,也有一级市场和二级市场的定价。
但目前地方政府债券的市场定价均缺乏足够的可参考价值:地方政府主体不具备评级,2015年地方债自发自还启动以来债券评级均是AAA;一级市场的定价受到地方政府的隐性影响,发行利率分化也不明显,各个省份的上浮幅度几乎一样;而二级市场的交易量有限更加制约了市场价格的形成。
历年来城投债依赖政府隐性信用支持形成的市场价格,很大程度上体现的正是市场对于企业背后地方政府的认可度,我们通过对各个省份城投债发行主体的评级分布、城投债一级和二级市场的表现进行梳理分析,根据各个省份的相对表现做一个分数加减,在传统数据分析之外为地方政府信用市场定价的提供参考。
打分过程中分别城投主体评级依据AA+及以上(中高等级)城投的占比从高到期排列,分为40%以上、20%-40%、20%以下三组,分别打分1、0、-1;根据2015年城投发行企业债、中短期票据的成本上浮程度的变化,上浮程度降低,意味着市场对其有正面的修复,作为加分项(打分1),否则作为减分项(打分0);根据二级市场变化初步得到的各个地区之间省份的相对优劣打分-1、0和1。
结果显示,在政府“基本面”信息的基础上,市场对于北京、上海、天津、福建、湖北、四川以及吉林认可度要高于其他可比省份,而对辽宁、黑龙江、安徽以及湖南四个省份的地方政府信用水平认可度偏低。
民生固收地方债系列之一:市场寻踪,地方政府信用定价几何?
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<![CDATA[写在一季度末:经济不止眼前的苟且]]> 2016-03-21 管清友、朱振鑫 

经济不止眼前的苟且

——民生宏观大势研判系列报告之二 

民生证券研究院执行院长 管清友

民生证券研究院宏观组组长朱振鑫

1、经济不止眼前的苟且,还有诗和远方的二季度。稳增长战车轰隆隆的前进,但一季度经济的大概率继续败走麦城。从硬数据来看,除了房地产之外,1-2月的工业投资消费乏善可陈。钢铁原油涨价的逻辑很大程度上和金融因素以及市场预期有关,对实际项目开工最为敏感的水泥并没有明显反应。从软数据来看,去年暴增2.8倍的证券交易印花税1-2月同比下降9.9%,金融业营业税增速也从19.5%大降至0.3%,这意味着天量信贷对金融业GDP拉动有限。 

一季度拉低了大家的预期,二季度经济可能出现一个难得的窗口期。从2014年开始,年底突击花钱逐步变成了年中和年末两次突击,二季度财政支出在全年财政支出中的占比从21%提高到25%以上,再加上近两年两会之后稳增长政策频发,导致二季度经济都还不错。除了这些季节性因素,今年还有两个特殊的利好: 

(1)今年一季度的“钱”可能在二季度发酵。前两月数据中新增中长期贷款和固定资产投资资金来源中的贷款出现了明显的背离,前者大增,后者基本持平,这可能意味着很多“钱”从银行提前到了企业,但项目还没有开工,所以钱还没有拨付到项目中。这也从侧面说明,1月的信贷放量很大程度上是银行赶着放贷,而不是企业争着借贷。 

(2)去年以来的“项目”可能在二季度发酵。去年发改委前后发布了11大工程包,批的项目不算少,但真正落地的不多,主要原因是配套融资机制不健全。从去年四季度开始,钱的问题才逐渐解决:一是8月底开始发的专项金融债,去年8000亿,今年第一批已经有4000亿。二是四季度开始放量的PPP项目,四季度签约约占全年的一半,在财政部主导下,8.7万亿的项目库和1800亿的PPP基金。二季度开工 

因此,虽然中国经济的结构性问题远没有解决,反转绝不会出现,但二季度可能会有短暂的反弹,至少是经济信心的短暂好转 

2、通胀只是短期的感冒发烧,不是持续的致命顽疾。短期来看,食品价格在春节之后并没有出现季节性回落,意味着CPI的低烧还要持续一段时间,这主要是因为前期货币增速较快、猪肉供给持续收缩以及外部美元贬值触发大宗商品价格反弹。中期来看,我们要对通胀保持警惕,但还不用恐慌。一方面,近期的通胀回升更像是一次感冒,就像发烧对人体不一定是坏事,温和的通胀对经济也不一定是坏事,何况现在通胀还稳定在政府3%的目标之下。另一方面,一个体质虚弱的人不会无缘无故发烧,一个需求疲弱的经济体也不会无缘无故持续滞胀。除非发生以下几种外生冲击: 

(1)货币大放水。今年货币政策仍会宽松,但边际上增量不大。1月的天量信贷让大家一度产生担忧,但很快M2就向目标水平回归,全年的M2增速仍会维持在13%左右,和去年基本持平。货币政策仍是稳健和对冲的思路,绝不是类似09年的大宽松。

(2)供给大收缩。两次石油危机是70年代滞胀的主要原因之一,近期油价也在反弹,但还远远不如石油危机的量级,而且未来的油价反弹有绝对的天花板:一是今年1月伊朗解禁,由此释放的产量可能吃掉全球的原油供需缺口的一半;二是OPEC几乎不可能减产;三是美国页岩油供给随时可恢复。

(3)汇率大贬值。如果货币出现50%以上的恶性贬值,叠加美元作为计价货币大幅升值,必然发生输入型通胀。但现实是,人民币贬值幅度有限,美元也在走弱。 

3、利率和汇率是央妈最疼爱的两个孩子,打一次是为了让孩子记住教训,不会一直打。今年央妈对利率和汇率会更加呵护,利率有顶,汇率有底,尤其是二季度。 

(1)货币政策会继续呵护资金面,利率有顶。2013年之前利率特别不听话,央妈通过“钱荒”痛打了一次利率,从那之后,便开始对利率百般呵护,从定向宽松到全面宽松,利率越来越低,市场对于利率波动的担忧也逐渐消失。春节前迟迟不肯降准以及央行高层的各种谨慎表态曾让市场一度再起担忧,但很快就被证明是杞人忧天。央妈其实一直都在小心的呵护资金面,绝不会不让利率受伤,这种爱在经济彻底复苏之前绝不会变,今年的降准甚至降息仍然值得期待。 

(2)汇改和对外开放会更加谨慎,汇率有底。2015年8月之前汇率老是不听话的升值,于是央妈在8-11对汇率出手,一方面解决被动升值对经济的伤害,更重要的是通过汇改把人民币送进SDR。后来,这两件事都搞定了,但却出现了新问题:贬值压力。对症下药,央妈实际上已经彻底转向维稳(加强资本管制+重新控制中间价+持续外汇干预),尤其是考虑到今年9月有G20会议,今年基本不可能再搞一次性贬值。但问题来了,央妈有没有能力把汇率稳住?答案是肯定的。人民币不是一个完全开放的市场,而是一个被央妈控制的、目前在岸日均交易量不足200亿(美元)的封闭市场。尤其是在美联储加息预期缓解的二季度(现在预期最早加息时点在9月,概率60%),汇率大概率还是稳的,下半年央妈可能允许汇率贬值,但绝不会像去年下半年那么惨烈。 

4、对市场来说,二季度也是难得的风险缓释窗口期,风险偏好有望进一步提振。一是经济下行风险明显缓解;二是美联储加息推迟,汇率压力继续缓解;三是通胀压力依然可控,货币政策将继续宽松,3月信贷数据大概率再次回升;四是注册制警报解除,存量投资的逻辑还在。从节奏上看,机会可能稍纵即逝,谨防提前透支。从风格上看,经济温和回暖的环境下,传统周期股的空间有限,成长股可能重新成为热点。 

长期来看,我们的观点一如既往:市场最终取决于经济的质量,而经济的质量最终取决于改革。任何一项改革都是各方利益的重新分配,有的是在不损害他人利益的基础上,改善一部分人的利益,这就是所谓的帕累托改进,这种改革相对容易,在过去三年中已经基本完成。但更多的改革在造福一部分人的同时也要不可避免的损害一部分人,这些改革都是难啃的骨头,到现在仍然进展缓慢,比如国企改革。It's politics, noteconomics在这个充满杯葛的时代,我们需要的不仅仅是经济学家。

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<![CDATA[当我们谈美国利率时,我们在想什么?]]> 2016-03-20 管清友 张瑜 

当我们谈美国利率时,我们在想什么?

文/管清友 张瑜

联系人:民生证券研究院专题及海外研究组负责人 张瑜 (deany-zhang)



过去两年资本市场关注最多的恐怕就是美国的利率,而且关注的非常具体,

QE哪个月退出?

加息哪个月落地?

加几个BP?节奏如何?

耶伦又换项链了?

经济学界常说一句话,人们总是容易过度关注短期的变化,而又总是低估长期的趋势。

那不妨让我们将视角跳出来,拉远一些,当我们在谈论美国利率的时候,我们到底在想什么?



1
周期还是结构性

80年代以来美国利率逐步走低,周期还是结构性?结构性为主。

从大周期看,美国利率在1950-1981年一直是上升,81-84达到拐点,之后至今一直是走低,大周期内有小的利率周期,但整体前半段上升周期中,每个周期的波峰逐渐走高,在下半段走低周期中,每个波峰逐渐降低。


1981-84形成大周期拐点背后有如下几个原因:


首先,内部原因来看,人口结构是最为根本的第一原因,美国劳动力人口占比从50年代一直上升,80-90年代达到峰值形成拐点,随后一直下滑,日本的人口拐点与利率拐点也是一致的(1985-90年日本达到了劳动人口占比的最高值,利率也是同期出现拐点一路下滑),

第二原因,美国城镇化率已经渡过了高速发展期,1950-70这段20年城镇化率提升了10%64%-74%),然1970年至今近50年仅提升7%

第三个内部因素,1980年后美国金融创新带来金融引擎,经济增长主要靠赤字、信贷,工业性投资降低,同时服务业占比提升,可以从工业工人占比总劳动力总数在从1980年开始陡降看出,最终反应在GDP上,看到GDP经济增速中枢下移,重资本依赖的工业占比降低,占比提升的服务业资本依赖度较低,整体对冲后造成对资本的需求下降;


其次,外部原因来看,从上世纪50年代开始到70年代末,二战结束以后,欧洲和日本经济轰然倒塌,美国成为了全球工业、制造业的大基地,二战参战国的重建需求+美国国内被战争压制数年的商品需求,带来了经济的高速增长,80年代后这样的外部利好已经消化殆尽。



2
未来利率周期如何演变?


美国未来利率周期如何演变?继续在正利率的范围内下降,负利率目前尚看不到必要。

长周期看,第一点的内外部因素都是长期不可逆转的,除非有重大的技术变革以及全球消灭性的重建投资需求(比如战争),长期的利率走势依然走弱,但是考虑到现在已经是1950年以来的低点,美联储也将面临全新的货币政策领域,将会慎之又慎,下降节奏或有放缓。

从小周期来看,此次美国加息是以往几次加息周期以来最弱的一次,往次加息美国都有明显的经济过热现象,无论制造业、房地产还是汽车耐用品等,往次加息的全球经济也没有像现在这样满盘皆烂,但这一次其实并没有看到明显的经济过热,而且全球经济哀鸿遍野,但美联储有货币政策回归常态化的必要,不然将来一旦再有经济风险,美联储也将面临政策瓶颈,因此加息周期依然在,美国也的确是全球复苏的相对最好的,只不过步伐更为缓慢,节奏小心把控,目前尚看不到负利率的必要性。


3
低利率的正负面影响?


低利率对经济和资本市场有何正负面影响?弊大于利,但是药不能停。


正面:将会增加实体经济的信贷;货币贬值提振出口;提高资产价格,增加私人财富效应;促使投资者从安全资产转向风险资产;避免螺旋性通货紧缩;避免大规模信贷违约以及风险暴露。


负面:金融资产过度投机;资产配置的扭曲错配加大之后的政策回归正常化的成本,罂粟吃的越多,戒的越痛苦;过多流动性追逐高收益资产形成金融内循环,资产泡沫在金融体系内轮转,流动性泛滥的资本市场与萧条的实体经济间形成铁幕;国际竞争性贬值,以邻为壑;损害财政纪律(债务可低成本无限延迟的假象,扭曲政府赤字);扭曲了资产合理定价机制;破坏了实体经济的商业模式(比如外贸公司不做贸易改投机汇率了,公司流动资金不投资用来炒股了)。


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<![CDATA[预言了埃及镑暴跌?——新兴市场黑天鹅躲避全攻略,拿好不谢]]>

文  管清友  张

联系人:民生证券研究院专题及海外研究组负责人 张瑜(deany-zhang)


前言:


如果说汇率危机是任何安静的国家都不愿听到的鞭响,那么过去一年新兴市场真是锣鼓喧天,鞭炮齐鸣,你贬10%,我就腰斩给你看,先是2014年底的俄罗斯卢布危机,随后是人民币811贬值风波,几个月前的哈萨克斯坦坚戈,阿根廷比索与阿塞拜疆马纳特也经历了同样悲惨的命运,昨日埃及镑意外宣布实行更为自由的汇率制度,当日暴跌13%。从卢布到人民币到埃及镑,这些货币危机并非偶然,其背后藏着同样的逻辑,如果你三个月前看到这份报告,可能现在就不会捂着耳朵说受到惊吓了。




本文为民生宏观海外专题研究报告20151228


原报告名为:

《新兴市场全景图:谁是下一只黑天鹅?》


一、 货币风波背后的逻辑

金融危机第三波 

从事件本身看,这些货币贬值都不是央行主动引导,而是在贬值压力之下被动放行。

虽然各国基本面有很大的不同,但在全球经济再平衡的格局之下,所有新兴市场国家都面临同样的贬值压力:从内部看,各国都面临出口萎缩导致的经济下行压力,需要货币贬值。从外部看,各国都面临美联储加息导致的资本外流压力,倒逼货币贬值。

从全球经济角度看,这些货币贬值不是孤立事件,他们都是金融危机第三波激起的涟漪。

我们曾在20135月伯南克暗示退出QE时提出《金融危机第三波已拉开序幕》,《新兴市场十年梦醒》,并梳理了三波金融危机的演进逻辑:第一波是银行业危机,发生在中心国家(美国)的私人部门,其结果是发达国家私人部门去杠杆和公共部门加杠杆;第二波主权债务危机随后在次中心国家(欧猪五国)的公共部门爆发,其结果是私人部门和公共部门同步去杠杆,全球总需求陷入萎缩。第三波综合性的货币金融危机由此传染到过度依赖外需和外资的外围国家(新兴市场),其结果是新兴市场陷入经济衰退和资本外流的恶性循环,货币贬值是必然结果。

是不是危机过的就有了免死金牌?不是。

新兴市场国家已经自2013QE退出预期开始以来就倒下过一批,如印度、南非、俄罗斯、越南、哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆,从未倒下过的国家风险还没有释放,值得高度关注,但是那些倒过的国家是否就绝对安全了呢,也不尽然,从风险评估来看,有一些国家的确经济数据有所改进,如俄罗斯、哈萨克斯坦,但是印度、南非却仍在风险高位(总风险排名依然靠前),警报还未完全解除。

二、新兴市场全景图

谁是下一只黑天鹅?

本文通过综合考量外债外储、汇率制度、经常账户、国内经济通胀就业等15个指标,将新兴市场28个国家进行了整体评估,根据分析角度选取相应指标,按照分类分档的评估方法,按重要程度进行分类,对每一类指标按风险程度进行分档打分,加总获得每个国家的风险总分,风险总排名(综合短期急性危机与长期稳定性风险)前十的国家为:南非、埃及、乌克兰、印度尼西亚、印度、巴基斯坦、巴西、吉尔吉斯斯坦、阿根廷(近期风险已经暴露)、土耳其、波兰、匈牙利。

1
短期内的急性货币危机风险谁最高?

1.外债比例较高的,如乌克兰(1077%)、阿根廷(617%)、匈牙利(486%),更易发生资本外逃同时债务过高不利于国际再融资,在过去十年的流动性泛潮中吸引的国际资本大多是以外债形式流入,选取指标为外债/外储;

2.汇率制度僵化的,汇率不够具有弹性,对于资本的流动并不能及时反应与消化,是风险的蓄水池,且一旦不能守住,放弃盯住或管理制度,将会对市场信心产生巨大冲击。如保加利亚的货币局制度,沙特、越南的盯住美元、一些管理浮动调整不及时的国家。选取指标为汇率制度;

3.汇率风险释放不够的,在美国货币紧缩与大宗走熊的大趋势下,新兴市场谁都难以独善其身,新兴加权汇率(除人民币)在今年已贬值15%,贬值50%70%的大有人在,在这样的整体冲击下,汇率还尚未贬值或贬值很少的,有未释放风险的可能性,值得关注,如巴基斯坦、印度和匈牙利等,贬值幅度皆未超过7%。选取指标为年初至今汇率贬值幅度;

4.经常账户大幅逆差的,新兴市场国家虽然出口依存度相对较高,但由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因,其进口规模更大,导致大部分时期经常账户保持逆差,而且,在当前全球需求萎缩的大背景下,这些国家以大宗商品和加工贸易产品为主的出口需求遭遇了更大冲击,导致经常账户逆差进一步恶化,对资本外逃的缓冲能力有限,如吉尔吉斯斯坦(-24%)、乌克兰(-4%)。选取指标为经常账户余额/GDP

5.经济增速大幅下滑的,资本外流的背后其实是美元流动性萎缩下的前期套利平仓,也就是QE时代借低利率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场,成本端是美元债务利率,收益端是新兴市场的增长红利,现在是套利空间缩窄下的偿还美元债务同时资本平仓的过程,在这个过程中,成本端美元加息是趋势所在,那么收益端下滑明显丧失了资产吸引力的国家风险将更为突出,如乌克兰(-7.2%),秘鲁从4.4%下滑至1.7%。选取指标为最新GDP同比数据。

综上,通过急性危机的五个指标的判断结果,急性货币危机分数最高的前十名国家为印度尼西亚、阿根廷(已爆发过)、秘鲁、埃及、匈牙利、巴基斯坦、伊拉克、乌克兰、吉尔吉斯斯坦、印度、南非、智利、罗马尼亚,以上国家短期内重复阿根廷噩梦的可能性最高,值得警惕。

2

中长期内部经济稳定性谁最差?

1.经济增速大幅下滑的,国内整体增长低迷,如前所述;

2.财政能力捉襟见肘的,赤字率已然较高,公共部门加杠杆空间所剩无几,财政政策发力功效有限,如埃及赤字率-13%,巴西-8.2%,选取指标财政赤字/GDP

3.私人部门债务高企的私人部门债务较高,风险累计较大,加杠杆空间小,去杠杆压力大,如马来西亚、印度、南非都接近150%左右,选取指标私人债务余额/GDP

4.失业率、通胀率较高的,国内就业情况糟糕,失业人数过多,或引发政治动荡,如南非、埃及、波兰失业率都在10%左右,南非高达25%,俄罗斯、埃及、乌克兰通胀率都超过了10%

综上,通过内部经济稳定性的五个指标的判断结果,不稳定分数最高的前十名国家为南非、巴西、印度、印度尼西亚、俄罗斯、乌克兰、埃及、巴基斯坦、波兰、吉尔吉斯斯坦。以上国家内部经济稳定性最差,如不能及时改革转型,即使短期内暂推迟了危机,但未来政局动荡且陷入中长期困境的可能性并未消失,该倒下的早晚要倒下。


三、黑天鹅效应


中国的哪些上市公司会中招? 

与风险较大的国家联系密切的企业,当这些国家一旦出现货币大幅贬值或经济危机,企业或会受到一定影响。影响途径主要有两条:

单纯价的方面来看,外币贬值下的本币计价营收额与交货额的减少,会增加汇兑损失减少利润,

量的方面来看,一旦所在国因货币贬值触发一定程度的经济危机或政局动荡,其国内需求萎缩影响企业营收,同时企业在其投资项目的正常营运或受到影响,最终造成收入减少或前期投资搁浅。

2013年日元贬值近30%为例,当时诸多对日业务占比较高的企业受到了明显冲击:如向日本出口铝合金锭的怡球资源,对日业务占营业收入比重30.10%2013年对日业务收入同比下降22.87%(同期行业营收增速11%),当年汇兑损失将近一个亿;如互联网软件服务行业的海隆软件,公司超过75%的业务来自于对日软件外包服务,在行业平均营收增速44%背景下,公司营收在贬值拖累下同比下降10%,当年净利润大幅下滑55%

因此按照整体风险排名,我们梳理了与对应国家密切相关的企业以及相关项目信息予以参考。

风险提示:美联储货币政策超预期、新兴市场改革转型超预期、政治动荡超预期及其他不可预期的地缘政治黑天鹅事件

附表

2、埃及

3、乌克兰


4、印度尼西亚

5、印度

6、巴基斯坦

7、巴西

8、吉尔吉斯斯坦


9、阿根廷

10、土耳其

11、伊拉克


12、匈牙利

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<![CDATA[中国极端经济政策大猜想:该出手时出什么手?]]> 2016-03-09 民生宏观朱振鑫 

中国极端经济政策大猜想:该出手时出什么手?

民生证券研究院宏观经济组组长 朱振鑫

研究助理:李俊德

【引言】

稳增长的初衷不是稳住“增长”,而是稳住“风险”。随着中国经济不断探寻增长的底限,系统性风险的种子也在加速生长。不过这并不可怕,正如李克强总理所说,“该出手时就出手”。从历史上看,政府的政策工具箱里还有很多“大杀器”,如果真到了最危险的时候(现在显然还不是),这些大杀器可能成为最后的屏障:(1)发行特别国债;(2)货币大放水;(3)财政大刺激;(4)国家买单坏账;(5)锁定汇率,资本管制;(6)行政干预金融市场,甚至不惜关停;(7)大规模下岗,快速出清;(8)房地产大刺激。  

【正文】

1、发行特别国债

特别国债不同于一般国债,不列入预算,即收即支,在关键时刻可以充当政府加杠杆、兜底系统性风险的利器。历史上,我国财政部曾两次发行特别国债。

第一次在1998年主要是为国内商业银行补充资本金,为坏账风险兜底。财政部向四大行发行2700亿元特别国债,所筹集资金全部用于补充工商银行、农业银行、中国银行和建设银行这四大国有独资商业银行的资本金,四大商行的资本充足率由5.86%提高到8%以上,达到《巴塞尔协议》要求,为甩掉坏账包袱奠定了基础。当时我国银行体系以四大商行为主导,1997年底四大商行的贷款余额(占91.4%)、存款余额(占88.7%)和所有者权益(占78.7%)占所有商行的比重极高,因此四大商行资本充足率的达标对于降低我国银行业系统性风险意义重大。中国目前正面临和90年代末一样的坏账问题,如果想要在不发生系统性风险的基础上进行快速处理,未来可能还是要通过这种政府兜底的方式解决。


【市场影响】

1998年宣布发行特别国债后的第二天(8月19日),上证综指由1071点上涨到1126点,日涨幅为5.1%,上涨行情持续了6个交易日,直至8月25日的1179点,共涨了9.3%。1个月后,上证综指为1207点,涨幅为12.7%(自8月19日起);6个月后,上证综指为1097点,涨幅为0.2%;1年后,上证综指为1581点,涨幅为47.6%。

第二次是在2007年,主要是提高中国外汇储备的使用效率。发行1.55万亿元特别国债(其中1.35万亿元对农行定向发行,另外的2000亿元面向市场机构发行),用于购买约2000亿美元外汇,作为组建国家外汇投资公司的资本金。截止2007年底,我国外汇储备高达1.5万亿美元,全球第一。出于安全性考虑,当时我国外汇储备使用方式单一,以购买外国国债为主(其中美国国债占2/3)。外国长期国债的平均年收益率仅为3%-4%,处于较低水平。借鉴国际经验,建立主权财富基金(国家外汇投资公司),能有效提高外汇储备的使用效率,进行更高收益和多样性的投资。


【市场影响】

2007年6月18日财政部宣传发行1.55万亿国债的当天,上证综指从4132点上升至4253点,日涨幅为2.9%,随后股市有所下调,直到7月5日(3615点)重启上升行情持续至10月,最高达6092点(10月16日),随后进入下行行情。1个月后,上证综指为3930点,涨幅为-4.9%(自6月18日起);6个月后,上证综指为4836点,涨幅为17%;1年后,上证综指为2941点,涨幅为-29%。

总结以往两次特别国债的发行,具有以下特点:(1)特别国债具有特定的发行目的,专项专用;(2)对流动性影响不同,1998年央行通过大幅降准为购买特别国债提供资金,释放了超过2400亿的存款准备金,提高了货币供应量,而2007年特别国债发行主要采用定向发行,实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换,对市场流动性的影响是偏中性的;(3)特别国债属于长期可流通记账式附息债券,从而保障了四大商行的最后清偿力,也为央行进行公开市场操作提供了新工具。

2、货币大放水

央行是永远的最后贷款人,所以如果经济发生系统性风险,不管是政府还是私人加杠杆,最终都需要央行大放水的配合。近两年的降息降准充其量只是小放水对冲,距离大放水刺激的标准还很远。

第一种方式是超大规模的释放基础货币。1998年第一次发行特别国债时,央行就曾连续大幅降准提供流动性支持。1998年3月21日,央行为配合财政部发行特别国债注资四大商行,进行存款准备金制度改革,合并了金融机构法定存款准备金账户和备付金账户,准备金存款账户超额部分的总量及分布由各金融机构自行决定,并将法定存款准备金率从13%下调到了8%,1999年11月21日从8%降至6%,一年半的时间内下调了7个百分点 ,而2014年以来五次降准的幅度也才3个百分点(从20%降至17%)。四大银行从先前不能动用的法定准备金中释放出可使用的储备资金 , 总额超过 2400 亿元,提供了购买2700亿元特别国债的大部分资金(接近90%)。

第二种方式是超大规模的信贷刺激,相当于释放广义货币。2008年11月中央推出为期约两年的4万亿经济刺激计划。同时,央行采取宽松的货币政策,直接导致2009年我国的新增信贷接近10万亿元(9.59万亿),比2008年的新增信贷(4.91万亿)翻了一倍,M2增速高达28%,新增信贷/GDP达27%远高于正常年份(12%-17%),表明货币供给已远超实体经济增长的实际需求。在财政政策和货币政策的双重刺激下,我国在2009年经济企稳向好,实现“V型”反弹,投资消费快速增长带动GDP增速上升,进出口在下半年快速回升,工业生产明显恢复。然而银行信贷的激增和货币供应量的过快增长,后来也带来了房地产、股市等资产价格迅速上涨形成泡沫、通货膨胀加剧、投资过热和产能过剩等副作用。

【市场影响】

股市: 1998年3月21日(非交易日)央行宣布实施存款准备金制度改革,上证综指随后走出一波上升行情持续到6月份,从1179点(3月23日)上涨至最高点1420(6月3日),涨幅达20.4%。
 

3、财政大刺激

货币和信贷是给经济加“水”,真正给经济加“面”的还是政府的财政刺激(包括影子财政)。2008年美国次贷危机蔓延,我国经济增速急速回落。从2008年三季度到四季度,GDP当季同比从9.6%降至7.1%;进口额当季同比从23.33%降至4.3%;出口额当季同比从25.7%降至-9.1%;工业增加值当季同比从15.2%降至12.9%;CPI从5.2%降至2.5%。为应对严峻的经济形势,政府于11月出台4万亿经济刺激计划,由中央政府投资(11800亿元)带动地方政府投资(8300亿元)、银行贷款(14100亿元)、企业自有资金等其他投资(5800亿元),共同完成4万亿投资。该计划按照“调结构、转方式、促民生”的基本方针安排投资,主要投向领域以基础设施建设为主,兼顾社会民生、灾后重建、生态建设和产业结构调整等。四万亿经济计划一方面通过投资拉动实现经济增长V型反弹、优化基础设施改善民生(比如高铁)和促进经济结构调整等,但另一方面也带来了产能过剩等后续问题。

【市场影响】

股市:2008年11月9日政府正式推出四万亿经济刺激计划,股市进入新的一轮牛市(持续了10个月),上证综指从1717点(2008年11月6日)上涨至3428点(2009年8月5日),涨幅为99.6%,上涨接近一倍。自4万亿计划公布日(11月9日)起,上证综指整体呈上涨趋势,当天、1个月后、6个月后和1年后的累计涨幅分别为7.2%、23.8%、50%和81.7%。

4、国家买单坏账

经济危机本质上是金融危机,金融危机的核心是银行危机,而银行危机的源头就是银行坏账。近两年银行坏账率不断攀升引发市场担忧,但从历史来看,现在远不是最糟糕的时候,如果真到了不得已的地步,政府完全可以直接或间接为银行坏账买单,将银行业危机扼杀在摇篮之中。

第一种方式是通过注资直接核销坏账。受国有企业大规模亏损拖累,1998年我国国有商业银行不良贷款率高达33%,其中四大国有银行不良贷款率高达31.4%,已接近破产边缘。世界银行甚至在当年宣称,中国银行业从技术层面上说已破产。为解决商业银行不良资产高企的问题,1998年,我国发行2700亿元特别国债注资工农中建四大商行,此次注资除了使四大商行的资本充足率达到了8%以上,还预留了核销历史形成的近1200亿元贷款呆账的足额资金,为解决四大商行不良资产的历史遗留问题提供了资金支持,从而有效降低银行不良资产比例,提高银行资产质量。

第二种方式是通过四大资产管理公司间接剥离坏账。1999年,我国财政部共拨款400亿元先后成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司,四家公司接受银监会的业务监管和财政部的财务监管,通过专业化人才和部门机构,采用拍卖、资产证券化、打包出售、债转股和冲销等多样化手段,专门负责银行不良资产的处置。我国四大资产管理公司自成立以来主要进行了三次大的不良资产接受,在1999年和2003-2005年两次大规模剥离政策性债务和不良贷款,共剥离债务2.6万亿元,给银行甩了大包袱,贷款意愿逐步回升。

国家通过直接和间接手段为不良资产买单,使我国商业银行的不良贷款率由2005年底的8.61%降至2015年底的1.67%,处于国际较低水平(同期日本为1.64%,美国为1.71%,德国为2.3%,法国为4.16%)。

【市场影响】

1998年8月18日宣布发行特别国债后的第二天,上证综指由1071点上涨到1126点,日涨幅为5.1%,上涨行情持续了6个交易日,直至8月25日的1179点,总涨幅为9.3%。

1999年4月20日中国信达资产管理公司成立(先行试点),随后其他三家(东方、长城、华融)在10月相继先后成立,从4月20起分析对市场的影响:当日上证综指从1159点涨至1171点,涨幅为1%; 1个月后,上证综指为1147点,涨幅为-1.1%(自4月20日起);6个月后,上证综指为1485点,涨幅为28.1%;1年后,上证综指为1847点,涨幅为59.4%。


 

5、锁定汇率,资本管制,外汇干预

汇率风险在中国历史上并不罕见,只不过过去大部分时候是升值风险,现在是贬值风险。风险的性质虽然不同,但政府控制汇率风险的思路仍可以从历史尤其是811汇改以来的动作中预见到。

第一种工具:通过中间价调整重新实施固定汇率。2005年启动汇改后,人民币持续升值。但2008年金融危机后,由于国际市场大幅波动和国际资本大规模进出,导致人民币汇率先遭受贬值冲击又遭受升值冲击。为缓解汇率波动风险,从2008年7月到2010年5月间,央行重新采用盯住美元的固定汇率制,人民币兑美元汇率维持6.83附近(在6.82-6.85之间)。直至2010年6月19日,我国央行宣布重启汇改,人民币才重返升值之路。虽然,现在我们承受的是单边贬值风险,但必要时央行仍可以把中间价锁定,重新盯住美元。

第二种工具是通过大规模干预维持汇率稳定。在汇率波动期回归固定汇率必然引发游资的投机,这个时候可以采取大规模的外汇干预对冲游资的影响。比如从去年811汇改以来,央行实际上就通过抛售外汇储备的方式进行了大规模干预。截至2016年1月,央行口径外汇占款大幅下降1.9万亿元人民币,官方外汇储备则大幅缩水3265亿美元,其中很大一部分和外汇市场的干预有关。

第三种工具是通过资本管制扼杀汇率的波动源。从真实贸易的收付汇来看,人民币不仅没有明显的贬值压力,甚至还有升值压力。抛售人民币的主要力量来自金融渠道,包括合理的对外投资、外商撤离,也包括不合理的热钱做空。过去几年,资本账户加速开放,使得资本外流的渠道更多了,而如果汇率到了最危险的时候,央行完全可以重回资本管制。811以来央行的诸多措施其实就是在走这条路,比如暂停发放QDLP和QDII2额度,严查借用个人换汇额度,要求代客远期结售汇缴纳外汇风险准备金等。只不过在有牌可打的情况下,央行的动作仍然比较隐蔽。


【市场影响】

总体上对市场都有稳定和提振作用,但控制升值压力的效果显然好于控制贬值。政府从2008年7月开始单一盯住美元,上证综指在七月初走出一小波上升行情(上升持续7个交易日),从2651点(7月1日)上升至2920点(7月9日),涨幅为10.1%。但去年以来,央行对于稳定汇率的努力效果并不明显,期间股票市场大幅波动,近期汇率稳定也主要是外部美联储加息预期缓解所致。

 

6、行政干预金融市场,不惜关停!

现代金融风险不仅来自于银行,更来自形形色色、错综复杂的金融市场,尤其是股市和期货市场。历史上,中国的这两个市场都曾把中国经济推到系统性金融风险的边缘,但中央都采取了一些极端手段把经济拉了回来。

(1)股市:直接入市,一掷千金。

2015年中国股票市场遭遇史无前例的股灾,说这是中国最接近系统性金融风险的一次并不夸张。在持续千股跌停的恐慌气氛中,最终依靠中证金的直接入市干预避免了危机的蔓延。

中证金于2011年10月28日成立,成立之初的职责在于为证券公司融资融券业务提供转融通服务以及监管。在2015年股灾中,从本轮行情最高点5178点(6月12日)到最低点2850点(8月26日),跌幅达45%,沪深两市市值减少近33万亿元(其中6月26日单日就蒸发了近4.9万亿元),相当于我国去年GDP(67.5万亿)一半。中证金临危受命,于7月6日正式进入股市实施救市计划。

中证金此次救市的资金来源主要包括增资扩股(760亿元)、券商资金(1280亿元)、央行再贷款(估计约为2000亿元)、商业银行同业借款(估计约2万亿)和短期融资券(800亿元),可用于救市的资金近2.5万亿。

中证金从7月6日入市,至8月14日宣布“一般不入市操作”期间,买入个股超200只,其中以蓝筹股为主,合计金额达1267亿元。加上向21家证券公司提供的用于自营的2600亿元信用额度和向5大基金公司购买的2000亿元主动型基金份额,中证金投入金额近5000亿元。经过一系列措施,市场波动性降低,流动性匮乏问题得到缓解,救市计划取得阶段性成功。

【市场影响】

2015年7月6日中证金正式进入股市,第一日买了30只股票,合计金额超58亿元,上证综指从3686点涨至3775点,日涨幅为2.4%。7月9日市场绝地反击,才卖不掉转为买不到的状态,上证综指从3507点涨至3709点,日涨幅为5.8%,上涨行情持续到7月23日,累计涨幅达17.6%。随后又进入调整期,至8月14日,中证金宣布“一般不入市操作”,上证综指维持在3950点附近。中证金救市计划可以说有效地缓解了市场流动性和降低了波动性,而在其宣布不再干预股市后的8月18日市场再次陷入暴跌。


 

(2)期市:关停市场,取消交易

邓小平曾有一句名言:“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用?允许看,但要坚决地试。看对了,搞一两年,对了,放开;错了,纠正,关了就是了。关,也可以快关,也可以慢关,也可以留一点尾巴。怕什么,坚持这种态度就不要紧,就不会犯大错误。”

后来中国虽然没有真正关停过股市,但在期货市场却上演了一出关停的大戏,这就是著名的327国债期货事件。“327”是国债期货合约的代号,对应1992年发行、1996年6月到期兑付的3年期国债。围绕保值补贴率的不确定性,以万国证券为代表的空方和以中经开为代表的多方在148元附近大规模建仓展开博弈。结果1995年2月23日财政部提高国债利率,这意味着多方胜出,空头万国证券面临亏损高达60亿元。无奈之下,在当天交易最后8分钟,万国证券孤注一掷,违规透支交易,砸出1056万口卖单,面值达2112亿元国债(而327国债发行量仅为246亿)。这样一来,万国不仅能够摆脱掉危机,并且还可以赚到42亿元。

面对这种混乱局面,决策层果断出手,采取了关停市场+取消交易的应急措施,稳定了局面。当夜11点,上交所总经理尉文渊正式下令宣布当天最后8分钟内所有327合约交易无效,该部分不计入当日结算价。1995年5月17日,中国证监会发布《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》,从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。开市仅2年6个月的国债期货宣布夭折,时隔18年后直至2013年9月6日才再度重启。


【市场影响】

1995年5月17日证监会宣布停止国债期货交易后,市场反应强烈,5月18日当天上证综指从582点飙升至763点,涨幅为30.1%,上涨趋势延续了3个交易日最高达897点(5月22日),总涨幅为54.1%。

 

7、大规模“下岗”,砸锭压锭,极速出清

企业盈利下滑是股市低迷的主要原因,也是目前中国经济最严重的风险之一。如果产能过剩不解决,企业最终将陷入亏损,企业亏损进而引发破产潮,进而牵连银行系统。但这个问题并非没有解药,中央在历史上曾通过强力的行政干预和国企改革,化解过产能过剩和企业亏损风险。

 

1998年下半年亚洲金融危机爆发后,我国产业政策明确提出“退二进三、抓大放小、重组改革、下岗分流”,同年朱镕基对国有企业进行铁腕改革,提出用三年时间(1998-2000)使大多数大中型国有企业摆脱困境(国企“三年脱困”攻坚),建立现代企业制度。当时国有企业正面临大规模亏损,比现在的情况要差的多。截止1997年底,全国31个省的国有企业盈亏相抵后,有12个省为净亏损;多个行业部门亏损严重,其中纺织、煤炭、有色、军工、建材为全行业亏损;截至1997年8月,国有工业企业亏损面高达47%,亏损额为575亿元。除营业亏损外,从计划经济中诞生并成长的国有企业,还背负着沉重的历史包袱:一是冗余人员比例高,1998年初估计为职工总数的1/3;二是离退休人员比例高,1995年全国离退休人员为1000多万人,当年支付离退休金和福利费为600多亿元,占国有企业总利润90%以上;三是国有企业债务负担重,1997年国有企业平均负债率在75%以上。为减轻国有企业负担,全国各地政府对出现亏损的国有中小型企业实行破产、解体,没有亏损的企业实行转制,一大批国有企业被兼并重组。这个过程中,不乏一些极端的政策措施。

  一是大量职工被强行“分流下岗”。根据《中国统计年鉴》,1998年我国国企职工从1.1亿人降为5200万人。国企职工的下岗通过“买断工龄”实现——政府用国企转让所得的一部分,按照职工的工龄长短,支付给职工一笔经济补偿金。同时政府也成立再就业中心,安置企业富余人员和指导再就业。国有企业通过“减员增效、下岗分流”,打破了以往的“金饭碗”。

二是大量设备被强行砸毁拆除。比较著名的就是纺织企业的砸锭。纺织行业从1992年开始连年亏损,亏损面高达53%。从1998年开始,企业纷纷拿起砸锭大锤,砸毁拆除了大量传统的纱锭,仅上海就有近千家传统行业企业退出市场,每年压减一百亿元产值。

效果:到2000年底,大中型国有工业企业亏损户数从1997年的6599户降至1800户,减少近3/4。2000年11月,国家经贸委宣布,中国三年脱困目标顺利完成。此后10年,中国进入增速10%以上的新增长周期。

【市场影响】

国有企业下岗分流持续3年多的时间(1998-2000),且由各个地区和企业分别施行,对股市的影响很难一概而论,但总体上看,市场出清为国有企业甩掉了包袱,为国企后来的复苏奠定了条件,股市在1999年之后一路上涨,上证综指从不到1000点涨到2000点以上。

  8、房地产大刺激

房地产是中央历来最喜欢的稳增长工具,历史上每一轮稳增长都有房地产的身影。虽然近年来房地产的基本面发生了根本性的变化,房地产刺激政策的效果在减弱,但考虑到中国的城镇化率仍有很大空间,房地产的大刺激政策也是关键时刻不可或缺的一部分。政府对房地产调控的手段主要包括首付政策、信贷政策、税收政策和指导性文件等

  (1)下调首付比例,说说几次大的下调,虽然中国不至于像美国那样零首付,但未来可能进一步下调。首套房首付比例在2008年11月将从30%下调至20%, 2015年9月(930新政)从30%降至25%(之前曾恢复至30%),2016年2月再次从25%降至20%。

(2)二套房贷调整,包括二套房首付下调,认定标准放松等。二套房首付比例在2015年3月(330新政)从60-70%降至40%,随后在2016年2月又从40%进一步降至30%;二套房认定标准在2014年9月银监会发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中将“认房又认贷”放松至“认贷不认房”,只要还清首套房贷,再贷算首套。

(3)信贷优惠; 2008年11月和2014年9月都曾将贷款利率下限从基准利率的1.1倍降至0.7倍;

(4)营业税减免。2015年3月将二手房营业税免征年限从5年下调至2年,即购买2年以上的普通住房出售免征营业税,2年以上的非普通住房差额征收营业税,2年以下的所有住房全额征收营业税。

(5)契税减免; 2008年11月曾将首套房(90平米以下普通住宅)的契税从3%减按1%征收;2016年2月将首套房(面积140平米以上)的契税从3%减按1.5%征收,二套房契税从3%降为1-2%。

(6)个人所得税减免。按照国五条规定,差价20%要交个人所得税,这个政策在北京执行的比较严格,让很多合理需求购房者承担了沉重的税负,未来可能放松甚至废除。(7)指导性文件,提振预期。

  【市场影响】

房地产政策对于经济的刺激作用明显,每次重大房地产调控政策的出台或使股市转跌为涨或加速助推上涨:2008年11月1日实施新房地产政策后,上证综指11月从1728点涨至1871点,累计涨幅为8.3%,并进入长达9个月的上涨行情;2014年930新政,当天上证综指从2357点升至2363点,日涨幅为0.2%,上涨趋势持续3日至2389点,总涨幅为1.4%;2015年330新政发布后,助推股市加速上涨,当天股市从3691点涨至3786点,日涨幅为2.6%;2015年930新政发布后,上证综指从3052点升至3143点,日涨幅为3%,随后进入上升行情;2015年2月2日房地产新政策出台,当日上证综指从2688点升至2749点,日涨幅为2.3%,并在春节后进入上升行情。


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